A股週四整體延續調整，食品飲料板塊尤其是釀酒股表現抗跌，近期板塊的估值修復行情還能持續多久？在此背景下，食品飲料板塊3月應該如何投資，選擇怎樣的標的才能獲得超額收益呢？招商證券食品飲料行業首席分析師楊勇勝在進門財經路演的時候，給出了答案。

一、核心結論：看好全年修復，加買低估品種

1、基本面再探

我們繼續看好白酒板塊全年的估值修復空間，主要原因是和前面兩個週期相比，12年的週期是斷崖式的下降，板塊持續低迷。08年的時候白酒雖然是下跌的，但是跟市場相比仍然還是有超額收益。

這一輪的週期從春節動銷反饋來看，行業是降速但沒有失速。去年行業大概有接近20%的增速，今年降速是兩位數。但是行業還在創造價值，並沒有像去年底大家擔心19年會出現負增長的情況。

在這種背景下，茅臺上一輪的覆盤盈利預測底部探明之後，我們看白酒全年的估值修復行情是非常確定的。當然在這個過程中大家都在討論外資，我們認爲它只是在過程中扮演了加速器的作用。就算沒有外資也應該是修復的行情，只是速度會比現在看起來要慢一些。

2、估值體系再議

1、2月份白酒的表現比大家想象的還是要好，現在來看估值修復的空間還在。因爲歷史白酒的估值中樞是20到25倍，目前一線的品種基本上是20倍，茅臺稍微高一點。二線的很多白酒還沒有達到歷史中樞水平，尤其是很多上市的二線三線白酒公司。

大家的盈利預測都還沒有上調，不像茅臺跟五糧液去年年報給出預期之後，大家把盈利預測都上調了。二線三線白酒還沒有大幅上調盈利預測，所以在低於20倍的情況下，白酒會成爲長線資金買入的估值修復機會。

3、投資建議

在現在這個階段，我們認爲應該核心去買一些估值修復還沒有到位的品種。從這一點來說，中檔白酒的估值修復空間會更大一些。隨後到一季報的報表，一直到5月份股東大會，大家會看到這些公司全年的盈利預測，比之前大家悲觀預期相比更加確定，而且有上調的概率。

所以在這個背景下，我們在白酒標的上面一是繼續推薦茅臺五糧液，第二是推薦業績有超預期，估值還沒有修復到位的品種。主要集中在區域白酒，像古井今世緣和口子窖這三個公司。另外一些品種改革和未來發展也可以值得關注，是汾酒和老窖。

二、高端白酒思考：度過春節大考，修復仍有空間

高端白酒今年應該說是度過了春節的考驗，之前市場是擔心渠道的負反饋。就是在白酒漲價的過程中，企業經銷商囤貨或者惜售，在這個過程中一些社會資本是在炒作白酒的。

但是在價格出現疲軟，甚至後面預期下跌的時候，大家的預期會逆轉。這個時候渠道的囤貨，包括社會的一些收藏需求也會下降。這就形成一種負反饋，這種負反饋之前也壓制了很多人的預期。

1、貴州茅臺

很多人擔心茅臺的批價會回落，這樣對於它的出貨量也有一定影響。但是今年春節高端白酒尤其是茅臺沒有出現這種情況。茅臺內部也發生了很多重大的變化，其中包括人事的調整，還有營銷體系的改革。

外部大家看到的還是比較鬆散的狀態，內部變化很多。但是這些變化沒有改變茅臺超強的品牌力，對消費者的選擇沒有發生絲毫的影響。而且18年茅臺真實的需求沒有被完全滿足，很多時候都需要排隊或者以更高的價格去拿到茅臺，所以這是茅臺自己品牌的基礎。

最近和市場上的一些投資者交流，大家主要還是對茅臺之前有一些擔心，擔心這種改革會不會侵蝕上市公司股東的利益。第二是最近大家看到了茅臺的批價很堅挺，這既有需求的原因，也有發貨量不足的原因。所以從這兩點來說市場有些擔心。

但就像剛纔跟各位投資者彙報的，高端白酒尤其是茅臺今年度過了春節的考驗。這個考驗就是渠道負反饋的一種考驗，考驗結果來看，大家之前一直擔心的茅臺社會庫存、渠道庫存沒有大家想象的那麼嚴重。

所以今年茅臺會受到基酒供應不足的影響，技術之間的發貨量會有一些波動。但是全年公司已經給出了指引和業績的名牌，而且這一輪茅臺的改革也是讓公司走向更更加現代化的公司治理，所以我們認爲應該是非常好的方向。

2、五糧液

對於五糧液，我們認爲現在公司面臨兩種選擇，一種是堅守自己品牌的高度，這個量會受一定的影響。一種就是價格不動，但是在800塊錢價格帶快速的放量。從現在公司的動作來看，公司還是選擇了第一種方案，就是先保價格維護品牌高度。同時通過一些策略，包括給經銷商一些賬期或者票據，或者招一些小商，儘量實現量的任務目標。

剛好五糧液的這種策略今年趕上了茅臺的發貨量比較低，老窖也在控貨，給五糧液放量帶來了一定的條件。所以今年一季度五糧液的發貨量有15%以上的增長，比之前預期還是要好非常多的。批價雖然沒有漲，但是也沒有出現倒掛的情況。

而且從3月份跟蹤情況看，五糧液後面還要提價，然後推出升級版的五糧液茅臺。從現在來看發貨量還沒有完全上來，這對五糧液的提價和放量都帶來了客觀的利好環境。

最近還有一個變化是五糧液內部的營銷改革方案在推進，大家可以看到五糧液過去一直講五大營銷中心，現在改成了二十幾個營銷戰區，這是非常大的組織變革。但是企業的改革不會像資本市場預期的季度甚至是兩個月就會有很大的突破。所以去年改革的進展比大家想象的要差，尤其是去年春節一批價開始下滑，給大家的改革預期澆了一盆冷水。

企業經過18年的過程之後，今年這些改革的措施逐步落地，所以現在來說應該是推薦的低估品種。我們首推的就是五糧液，還有後面的古井、今世緣。因爲五糧液發貨量比大家想象的要好，第二是營銷改革開始出現新的轉機，所以我們認爲今年五糧液的收益率肯定會有一輪戴維斯雙擊的結果。

3、瀘州老窖

第三個公司是瀘州老窖，今年的判斷是這個公司在做正確的事情，但是今年大家對它的盈利預測不能太高。在一年維度期的時間內，我們把五糧液排在老窖之前。因爲老窖現在的狀態有點像06、07年剛起步的洋河，它的領導班子精明強幹，決策也非常科學精準。

另外公司的產品結構也很像洋河，所以公司做的事情都是對的，而且團隊也很務實。不過公司爲了更長遠的發展和保證渠道利潤，它對於國窖的量沒有放太多。因爲放的太多價格回落，經銷商就會受損。

所以老窖今年在量上面還是會有一定壓力，但是它會在這個基礎上維護渠道的利潤，迅速在全國實現順利招商。所以老窖我們認爲未來兩年到三年有非常大的潛力，但是今年的盈利預測要稍微低一些。

4、危中有機的高端白酒

高端白酒可以說是危中有機，現在大家慢慢對五糧液開始變樂觀，但是對茅臺的改革進展，尤其是對於改革的不確定性還有非常大的擔憂。所以現在持倉裏面茅臺的外資還是比中資要多，國內的資金還是有點擔心的。

我們認爲只要消費者對於茅臺的品牌沒有發生逆轉，公司每一次出現這種預期的波動都是買入的機會。

三、次高端白酒：“倒春寒”中待春生

對於次高端白酒來說，19年應該是倒春寒。18年17年所有的次高端白酒公司都實現了非常快速的增長，所以在18年初各家企業定的目標都非常樂觀。因此在基礎增長情況下，各家企業在春節壓了很多貨。

但是到春節之後發現庫存起來的很快，然後出現了一些經銷商甩貨，導致一批價回落，這對於次高端白酒是非常致命的。所以批價一回落，經銷商的擴充還有區域的擴張的邏輯就發生變化。

1、擴容空間最大的價格帶

很多次高端白酒在18年下半年都在去庫存，19年一季度也有點尷尬。因爲19年一季度面臨着18年一季度很高的基礎，同時去年下半年很多企業的去庫存還沒有完全做好。

尤其是去年下半年需求也有一些放緩，所以導致春節這段時間次高端白酒是壓力最大的價格帶。不過從兩年的維度來看，次高端白酒的市場容量和擴張速度是最大的。 因爲高端白酒是1500億，中檔是3000多億次，高端只有500億。

而且次高端白酒上一輪是八九百塊錢，主要是政務消費。這一輪的次高端白酒是300到400塊錢，最多不超過500，基本上都是商務消費。或者說這一輪次高端的價格帶有點像上一輪的中檔酒通貨膨脹之後到現在的價格帶，所以它的需求結構非常良性。

2、次高端三大梯隊初成

從公司表現來說，我們把次高端白酒總結爲三個梯隊。在持續高速成長的價格帶空間裏面，第一梯隊是洋河跟劍南春，兩家公司的盤子是最大的。但是兩家公司的成長速度也相對慢一些，所以是更加穩健的品種。

第二個梯隊是汾酒水井坊和今世緣，這幾家公司相對於前面的洋河和劍南春體量不夠。汾酒主要是青花瓷沒有那麼大，但是品牌力非常強。所以它們通過品牌的背書增速最快，而且今年是最確定的。

尤其是公司可能會在回款政策上給經銷商一些優惠，所以大家可以看到到時候現金流量表還有一些票據指標可能會差一些，但是隻要收入增速在，它就是最容易分享次高端擴容的價格帶公司梯隊。

第三梯隊是捨得跟酒鬼兩家公司，這兩家公司都經歷了大股東的更換，大股東去熟悉這個領域也需要很長的時間，而且過去也有很多的庫存價格問題需要去梳理，所以這些公司目前還處於調整或者蓄勢階段。但是這些公司因爲體量都不大，所以業績彈性不能小瞧，有可能會成爲黑馬，但是現在還需要進一步的跟蹤。

3、尋找全國化的彈性品種

次高端白酒我們重點推薦的是今世緣和汾酒，第三個價格帶或者叫區域白酒也是我們目前主推的價格帶。因爲這些公司的邏輯升級和集中度提升邏輯沒有變，而且這些公司裏面像今世緣既是次高端，也是江蘇的地產酒。

這幾家公司從今年春節的情況來看，動銷情況比之前想象的要好。它們的升級還在繼續，集中度提升也在繼續，而且地方性白酒100到200塊錢價格帶的需求也比較剛性，相對是大衆價格帶的白酒。

所以這些公司包括我們瞭解的古井，今年春節出貨量應該有15%以上接近20%的增長，可以想象它的價格帶也在提升，它的利潤增速肯定會超過20%。在這個背景下，現在像古井20倍，口子窖16倍，今世緣這一週漲完也是20倍左右。所以這些公司今年都會有20%以上甚至30%的增長。

我們認爲它們的一季報出來一直到股東大會都是戴維斯雙擊的階段，所以我們重點推薦古井、今世緣、口子窖這些地方性白酒的低估值修復。

四、白酒行業遠景：最後一次集中度提升

從未來的成長性來說，白酒行業這一輪是最後一次集中度提升。因爲高端白酒基本上就剩三家，次高端白酒市場擴容，但是已經很難有新進入者。中檔白酒以安徽爲例，古井、口子窖過去面臨很多安徽小酒廠的競爭，但是這一輪安徽白酒基本上就剩下古井和口子窖在合肥，其它白酒都收縮到了自己的根據地市場。

所以這一輪高端白酒行業會是集中度最後一次提升的大邏輯，後面要講的就是產品升級消費升級的邏輯。

1、白酒行業的三個週期

對於白酒的週期性思考，作爲食品飲料研究員，這個話題是非常慎重的。因爲白酒不是週期品，所以大家在這些問題上之前是迴避或者是討論不清楚的。但我們的結論並不悲觀，因爲我們認爲白酒是有周期屬性的消費品。

它的週期主要有三種，一種是需求週期，這種需求週期根據經濟的活躍度匹配。第二個是渠道主題，它在上漲或下跌過程中會選擇囤貨甩貨，或者選擇進入或者退出行業，在12年表現得非常明顯，所以渠道週期會放大需求週期。白酒的牛鞭效應也是講的這個現象。

第三個是估值週期，估值週期就是在白酒的收入提速之後，它的利潤彈性會比收入更快，變成一種成長股。這個過程中資金是加速流入的，推高白酒板塊的估值。如果是反過來也是如此，會把估值殺到很低。

2、本輪三個週期都在弱化

現在這個階段三大週期都沒有之前波動那麼大，因爲需求週期不會出現大水漫灌和大投資大基建的項目出來，所以需求週期的大膨脹或者大蕭條都不會出現非常大的波動。

渠道週期而言，經銷商現在都不願意過多囤貨，也不願意去做中小品牌，所以渠道週期沒有像上一輪一樣有大規模的退出或者甩貨。第三個估值週期也很簡單，就是外資不斷流入，讓白酒的週期平滑掉。

18年內資不斷減倉白酒，但是白酒表現比大家想象得還要好，包括今年一二月份也是外資把它買起來。所以外資這種重價值而非種趨勢的情況，讓白酒板塊的波動變少，也不會出現上一輪週期茅臺只有十倍估值的情況。

3、推薦標的

所以從邏輯推演下來，我們繼續看好白酒的估值修復行情。現在來看業績還能有超預期的，而且估值還沒到位的一些品種是大家現在主力要買的品種。我們推薦茅臺、五糧液、古井、今世緣這四個品種，其它的繼續推薦口子窖、汾酒和老窖。

五、食品板塊：企業的關鍵期，佈局的好時機

食品的整體性價比是輸於白酒的，因爲食品去年是戴維斯雙擊的一年，白酒去年經歷了一輪降雨期，現在來看食品板塊性價比比白酒要弱一些。

但是這兩年是食品公司競爭力、收入和市佔率都在快速提升的階段，所以這些公司的指標在提升，未來業績隨時有可能超預期。所以我們還是繼續推薦各個子行業的龍一和龍二。主要是伊利、蒙牛、海天、中炬這些公司。

另外對於一些小的食品公司來說，關注品牌化和單品爆發，主要是絕味和香飄飄兩個品種。

1、乳業

大家最近對伊利的關注比較高，也跟一二月份的收入比較超預期有關。因爲一二月份基數很高，公司還是實現了15%以上的收入增長，當然這也是一些草根調研的數據反饋。

但是我想提的是大家思考一下，伊利蒙牛到三年或者五年之後會變成什麼樣子？這一點來說就是讓大家去看到伊利的潛力，因爲泰國乳業龍頭大可能不到100億就幾十個億的體量，但是已經基本上沒有增長。而伊利800多億的體量還能夠每年保持13%以上的增長，兩年之內衝千億的目標，這本來就是非常超預期的。

市場對伊利的關注除了收入、份額、利潤，還有未來成長的空間。伊利的年報質量也越來越高，今年的年報裏面提到了加快渠道下沉的步伐，村級的網點同比去年增長了15%。我們之前一直在講伊利的邏輯就是不斷做渠道下沉，爲未來的成長佈局，公司也提供了這樣的一些量化的數據，所以很清晰。

市場一直認爲伊利的利潤率起不來，行業競爭還是非常激烈，但是公司看到行業還處於增長紅利期，所以公司在做未來佈局。這些費用像基礎投入、冬奧會贊助，這些現在完全可以不投，利潤馬上就可以有30%甚至50%的增長。這兩年的增長不會有什麼影響，但是過兩年之後就會後勁乏力，所以伊利和蒙牛都在做這些事情。

蒙牛更是認識到這一點，一直在做渠道的下沉。它過去是大經銷商制，所以做了分公司轉直營，但是發現效率太低不賺錢，所以還是回到和經銷商合作，但是一定要渠道下沉的合作。

資本市場關注的是季度月度的指標，但企業還是年爲單位，甚至是三年爲單位的目標在思考問題。所以我們認爲伊利現在來看，收入的增速、市場佔有率這種指標還是比其它企業要好，所以在這個過程中肯定要給予更高的估值。

而且伊利業績的超預期潛力可能是21年釋放，也有可能是20年釋放，也有可能今年就會超預期，所以我們建議繼續買入持有。

2、調味品

調味品我們沒有太多更新，這個行業是超大的空間超深的護城河，而且週期性非常弱，所以我們一直在推薦。只是去年和今年相比，海天一直都保持着15%以上的增長。中炬最近有一些改革上的波折，也造成了最近幾天股價的波動。

我們認爲只要這個賽道沒有變，市場的競爭格局沒有變，伊利、海天和中炬仍然是非常值得長期持有的標的。現在這個位置可能和白酒相比進攻性會弱一些，但是仍然是非常好的標的。

另外幾家調味品公司榨菜收入增速會減速，利潤增速成本下降，應該還是會超預期。所以榨菜我們建議持有，如果收入增速比預期低，建議在底部持續買入。

安琪我們建議稍微再等一等，到一季報之後看公司收入的增速大概是什麼樣的水平，回到20倍以下建議去中線佈局。另外恆順要去跟蹤它的改革進度，改革之後公司的市場潛力還是非常大。

3、休閒食品

休閒食品中有很多投資者不太喜歡絕味，覺得周黑鴨更好。其實絕味的對手並不是周黑鴨，絕味的對手是沒有品牌的夫妻老婆店，它的消費者潛力也是三四五線市場的中低收入人羣，現在來看絕味的採購量已經是周黑鴨的兩倍多。

另外我們昨天上調了香飄飄的評級，主要是公司去年中報之後，我們看好它的中報低於預期之後的估值修復。因爲公司情況沒那麼差，但是市場解讀太負面，中報出來之後有連續的跌停。

現在這個位置我們主要看到它的新品水果茶，今年一二月份的情況非常好，預計全年可能會做到8個億以上的收入體量，還是比較超預期的，所以我們認爲香飄飄是小食品裏面值得關注的品種。

因爲下週就是糖酒會，應該比去年秋糖和春糖反饋更積極一些，所以我們繼續建議各位投資者關注食品飲料裏面估值修復沒有到位的，業績有可能超預期的一些潛力品種。核心推薦是白酒裏面的茅臺、五糧液、古井、今世緣，食品裏面的伊利、海天、中炬、絕味和香飄飄。

以上是招商證券食品飲料行業首席分析師楊勇勝在進門財經的路演實錄。