覆盤日本消費品發展史幾家歡喜幾家愁

　　橫看成嶺側成峯，遠近高低各不同，投資市場行業繁多，而當前全球經濟下行，基本面運行趨勢向下，在這樣的環境中又怎樣做到高於市場的收益呢，相信投資者首先會想到的就是食品飲料行業，在經濟波動期，食品飲料行業作爲必需消費行業，在經濟下行週期具有較強的防禦屬性。

　　消費品是長期穿越牛熊的品種，那麼中國的消費品行業未來會發展到什麼樣的階段，華創證券食品飲料分析研究員方振通過對比日本消費品的發展，給我們帶來啓示，希望能夠幫助各位投資者做到“不畏浮雲遮望眼，只緣身在最高層”。

　　一、時過境遷：人口拐點顯現：成熟市場確立

　　經濟背景：GDP增速長期在1%以下

　　日本人口總量自90年代起增長緩慢，在2008年觸頂後下滑，在人口萎縮、結構老化的時期中，經濟亦難回昔日繁華。2000-2017年的多數年份裏日本GDP增速低於1%，部分年份仍有負增長，居民家庭收入中位數從2000年的500萬日元/戶下滑到2017年442萬日元/戶，降幅達11.6%，中產階級佔比亦有所萎縮。

　　行業規模：空間逐步見頂，大多增速緩慢

　　受老齡化及居民健康意識提高等因素影響，日本酒水消費量持續下降，1996-2016年全國酒水消費量從96.6億升下降至84.1億升，降幅達12.89%。此外，調味品行業亦有所萎縮，2004-2018年調味品市場規模由2.11萬億日元下降至1.89萬億日元，降幅達11.7%；

　　麪包市場規模趨於平穩，從2010年的3879億日元增長到2018年的4089億日元，複合增速僅爲0.66%；乳製品由於消費人羣萎縮導致市場增長放緩，近年來增速在2%附近；特定保健用食品市場在2008年金融危機時有所波動，而後市場規模有所增長，但其增速在近兩年皆低於2%；薯片市場自2004年以來穩步提升，但近三年增速皆在1.5%以下。

　　競爭格局：行業份額向龍頭集中：

　　譬如在醬油行業中，龍頭龜甲萬市佔率從2009年36.0%提升到2018年的39.3%，而第二、第三名市佔率保持相對穩定；在乳製品行業中，CR4份額從45.3%提升至48.7%；在豆奶行業中，龜甲萬市佔率從2010年的40.6%提升到2018年的47.6%，而第二、第三名市佔率皆有下滑；在薯片行業中，卡樂B市佔率從2009年的38.2%提升至2018年的45.7%，而第二、第三名份額皆有下滑。

　　二、柳暗花明：成熟市場企業求變四策略

　　國際化：企業增收之利器

　　日本企業海外擴張主要受市場容量、企業盈利和政策因素影響：

　　1.日本市場逐漸飽和爲企業國際化之動機；

　　2.企業盈利改善爲國際化前提；

　　3.國家政策支持爲海外併購助力。

　　由於日本市場容量有限，部分食品飲料行業龍頭公司較早採取國際化戰略，通過併購、設立子公司、建造工廠等方式實現海外業務擴張，譬如龜甲萬早在上世紀50年代於美國設立銷售公司，養樂多在上世紀60年代進軍臺灣、巴西等地區。2011年後，在日本貸款利率走低、日元持續貶值、政策鼓勵海外併購的情形下，日企國際化進程加速。譬如三得利、味之素、養樂多在2011年開始加速國際化，其海外業務佔比穩步提升。

　　多元化：發力成長行業或收購成熟行業龍頭

　　明治發力老年保健食品及精神類藥物：據公司年報披露，2017年明治蛋白粉市佔率達53.9%，2016年明治老年保健食品市佔率達31.4%，均爲行業第一，2016年其精神類藥物市佔率爲18.7%，排名市場第二。2012年~2017年，其保健品收入從572億日元增長到720億日元，CAGR爲4.5%，其藥品收入從846億日元增長到1016億日元，CAGR爲3.7%，皆快於食品業務1.7%的複合增速，其藥品業務收入佔比亦從2011年的11%提升到2017年的14%。

　　龜甲萬收購豆奶龍頭，涉足酒精、醫療保健行業：龜甲萬20世紀90年代進入保健品行業，2004年收購豆奶龍頭Kibun進軍豆奶行業。截至2018財年，公司業務覆蓋醬油、食品、飲料、酒精、醫藥、生物製品、批發零售等業務，其豆奶行業市佔率爲52.2%。1997-2009年間，其非醬油類業務佔比從58.4%提升到71.3%，2010財年剝離可口可樂業務後，龜甲萬非醬油類業務佔比從2010年的58.7%提升到2018財年的63.0%。

　　優化結構：提升產品附加值，改善盈利能力

　　部分龍頭優化產品結構，推進傳統產品向高品質、高附加值產品升級以提升利潤率。譬如明治乳業在傳統酸奶的基礎上推出了三款功能型酸奶，其中添加的乳酸菌具有提高免疫力、保護胃黏膜、緩解痛風的功效，2014年其銷售額（872.4億日元）已超過傳統酸奶（782.2億日元）。

　　提高經營效率：成熟市場的普遍策略

　　21世紀後日本陷入長期通縮，提價策略通常難以實施。在此時期，除優化產品結構外，多數企業選擇提高經營效率，降低成本費用以提升利潤率。譬如日本休閒零食龍頭卡樂B專注於縮減成本、降低費用、提高效率，其淨利率從2009財年的1.8%提升至2018財年的6.9%，朝日控股亦長期執行成本競爭戰略，通過規模效應和協同效應降低成本，其淨利率從2001年的1%提升到2017年的6.7%。

　　三、長週期下日本食品飲料龍頭資本市場表現

　　縱向來看，行業具備防守屬性

　　1990年至今日本食品飲料指數表現多數時間優於日經指數，2000年以後其相對日經指數收益提升至50%附近。

　　在1990、1997和2007年開始的三次經濟波動期中，食品飲料行業表現相對較好：1990年日本地產泡沫破裂，此後兩年間日經指數下跌63%，而食品飲料指數下跌53%；1997年亞洲金融風暴爆發，此後兩年間日經指數下降36%，而食品飲料指數下降16%；2007年美國次貸危機引發全球金融危機，此後兩年日經指數下滑59%，食品飲料指數下滑44%。

　　在經濟波動期，食品飲料行業作爲必需消費行業，在經濟下行週期具有較強的防禦屬性。