[中泰電子鄭震湘]視源股份深度覆蓋：管理優秀，產品卓越，成長賽道

管理機制靈活，產品位居細分第一。公司成立於2005年12月，2017 年1 月上市，從最初的液晶電視主板控制卡做到全球第一，到拓展到教育智能交互平板希沃和會議智能交互平板MAXHUB且均在各自領域做到國內第一，這和公司民主開放、員工激勵以及重視內部孵化和研發有關，另外公司連續幾年的高ROE、人均高營收以及充沛的經營性現金流等均領先A股絕大部分企業。我們認為一個好的管理和機制是實現企業長期成長和產品拓展的重要基礎。

公司液晶電視控制卡基本個位數增長，真正的成長看點在於中短期在教育智能交互平板中高速發展、中長期會議信息化平板進入元年以及長期在孵的汽車電子、智慧醫療、智能家居等創新業務。以下簡要分析如下：

1、 液晶控制卡業務低速發展：公司是全球液晶顯示主控板卡龍頭，2017年營收54.59億，市佔率29%，覆蓋TCL、海信、海爾、康佳等客戶，這塊增長看點主要是下游智能電視份額提升對公司高附加值的控制卡拉動，如2018年世界盃、巴西和阿根廷政府強制推行互動電視服務等驅動明顯。這塊業務中報看超預期。公司也在進軍白電市場尋找後續的持續增長點。

2、 教育智能交互平板中高速發展。公司2009年推出希沃平板，正好受益於《教育信息化十年發展規劃(2011-2020年)》等，公司不斷進行研發和功能迭代，打造集投影、黑板、電視、電腦等多功能的產品，顛覆教學環境並2011-2017年連續市佔率第一。公司的優勢在於管理、產品體驗、供應鏈、品牌優勢，我們預測這塊市場750億元規模，仍具備3年滲透成長期。

3、 會議智能交互平板高速發展。2017年市場進入元年，本質是教育智能交互的延伸，公司打造的Maxhub一經推出成為行業黑馬，目前25%份額遙遙領先，我們預測市場2000億元規模不亞於教育領域，公司的研發、品牌、價格等優勢有望為未來5年會議藍海市場拔得頭魁並取得高速發展。

4、 創新業務等待爆發。公司具備1到N的商業拓展能力，目前孵化的汽車電子、醫療電子等中高速發展，有望給未來2-5年帶來另一塊業績增長點。

盈利預測：我們預測2018-2019年歸母凈利潤分別9.34/13.08億元，分別同比增長35.13%/40.10%，對應EPS 1.43/2.01，考慮公司未來教育和會議信息化市場空間，給予2019年35PE，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：教育&會議業務推進不及預期；會議業務市場規模偏差；市場競爭。

以下為主要正文：

一問：公司的管理層和產品如何？

一顯示卡&兩交互板，均居行業龍頭

n 全球顯示板塊龍頭，交互智能平板出眾。公司成立於2005年12月，於2017年1月在中小板上市。主營業務為液晶電視顯示主控板卡、教育交互智能平板、智能會議系統等電子類產品的設計、研發和銷售，應用零部件、未來教育、企業服務、智能硬體、人工智慧、健康醫療等六大產業布局。公司定位於產品驅動型公司，目前推出的三塊業務均做到行業產品第一：

1. 根據IHS Markit數據統計，2017年全球液晶電視出貨量約為2.14億台公司在液晶電視顯示主控卡年出貨6208萬片，佔有率超過29%，同比增長16.54%。

2. 公司2008-2009年推出教育平板產品希沃seewo，2011-2017年連續6年行業冠軍，2017年市佔率達35%左右，同比增長42.19%。

3. 公司2017年推出高效會議平台MAXHUB，市佔率25%左右，同比增加198%。

管理機制靈活，重視研發驅動前進

n 民主開放+員工高持股+內部孵化，保持創業活力和激情。公司目前主要管理層為董事長周勇、董事黃正聰（持股11.93%），王毅然（持股11.65%），孫永輝（持股11.57%），於偉（持股5.69%）和尤天遠（持股4.2%），以及副總經理周開琪（持股5.33%）等後六人合計直接持有本公司股份50.34%，共同為公司實際控制人，公司部分管理層具備在廣州樂華電子、廣州馳迅電子等行業經驗，提倡打造簡單民主開放而又具備科學的管理機制，如公司設立多個職能&專家決策委員會、每年定期推出核心員工股權激勵，目前合計持股員工約30%，同時建立內部孵化平台鼓勵內部創業和保持創業活力和激情，如視源股份股東中的「視訊投資」、「視欣投資」就是由核心員工出資參股成立的公司，也實現了更多員工對公司的間接控股。

n 打造卓越福利，增強員工歸屬感。公司重視員工的歸屬感，除了員工股權激勵外，同時給予員工高於行業平均的工資薪酬，根據公司招股書，2015年我國專業技術人員年均工資水平為7.1萬元，而視源人均工資水平達到25萬元，遠高於行業；另外公司內部也專門開設幼兒園，聘請幼師看護員工小孩；內部建設體檢中心，每年免費為員工家庭成員進行體檢，以保證員工能全心全意專註工作。

n 重視研發投入驅動產品迭代發展。公司作為中國教育電子交互產品的領導者和智能會議產品的探索者，重視前沿技術和品牌培養，不斷向「微笑曲線」兩端發力，公司於2014年專門成立CVTE研究院中央研於AI視覺識別等，同時截至2017年底公司已擁有授權專利超過1800件，技術人才1820名，佔比66.74%，本碩以上佔比81%，如果統計營收（億）/研發人員係數公司高達597萬元/員，營收（億）/全部人員係數公司高達398萬元/員工。公司2018H1研發投入2.67億，同比增長60%，公司後續將繼續加大研發投入匹配營收規模增長以及夯實產品競爭力。

營收和業績快速增長，高ROE彰顯盈利能力

n 營業和業績快速增長。公司從2011年的11.60億收入到2017年的108.68億，年複合增長達45.2%，其中2018H1年營收62.19億元，同比增長66.83%，主要系營收佔比57%的液晶電視板卡增長72.77%帶動，但凈利潤端受多層陶瓷電容、MOS管等原材料價格上漲和人民幣兌美元匯率不利波動趨勢的雙重壓力下，2018H1凈利潤為3.85億元，同比增長24.36%，在此前預測區間上限，略超市場預期。

n 控制卡毛利率企穩，智能平板毛利率超預期。2017年，公司綜合毛利率達18.25%，凈利率僅為4.75%，為近五年低位，從公司最新2018H1毛利率分業務看：（1）液晶顯示主控板卡的毛利率11.74%，環比Q1毛利率11.08 有所回升0.66個百分點，產業鏈調研上游元器件等物料供需好轉，價格止漲；（2）而教育&會議交互智能平板毛利率2018H1年提高33.35%創近五年歷史新高，主要是公司在75寸以上交互平板出貨比例提高，這塊毛利率更高且競爭溢價明顯帶動整體毛利率上行。

高ROE彰顯強經營能力。回顧公司近幾年來成長，ROE攤薄指標從2011年-2017年分別為47.34%、57.38%、47.47%、43.30%、43.79%、59.60%、27.56%（發行股份攤薄）等，表現較高的盈利質量，從杜邦公式拆解來看，以公司2016年59.60%為例，ROE 59.6%=(銷售凈利率9.01%)*(資產周轉率3.35)*(權益乘數2.29)，尤其是公司資產周轉率指標較強，甚至大於某些快消品，彰顯公司經營能力和行業溢價能力，具體來看公司的銷售模式根據客戶是否願意預付款分為兩大類：一類是願意在下訂單時預付部分貨款、在發貨之前付清剩餘貨款的客戶，公司直接向其銷售產品；另一類是不願意在下訂單時預付部分貨款、在發貨之前付清剩餘貨款的客戶，公司通過與供應鏈公司合作的方式間接實現對其銷售，由供應鏈公司給予此類需求客戶一定的應收賬款賬期。公司謹慎的財務政策帶來了良好的經營性現金流，同時大大提高總資產周轉率。

二問：教育智能化平板未來三年增長如何？

教育信息化成長階段，教育交互平板塑造新模式

n 教育交互平板是在教育信息化政策大背景下應運而生。2016年6月教育部印發《教育信息化「十三五」規劃》持續推進《教育信息化十年發展規劃(2011-2020年)》要求：學校網路教學環境大幅改善，全國中小學校互聯網接入率已達87%，多媒 體教室普及率達80%；優質數字教育資源日益豐富，信息化教學日漸普及，隨著教育信息化「十三五規劃」的實施，各地不斷加大教育資源共享、教育信息化試點等項目的投入，越來越多的學校在教室里配備互動式智能平板，部分學校「改薄」項目中也出現了對互動式智能平板的採購需求。取代傳統黑板粉筆的是電子白板、投影儀以及老師和學生人手一部的iPad。視源股份也就是從2009年開始發現可以做設備一體化的智能演示產品，無論會議還是教育極大的提高了效率，奠定了公司在前期的先發優勢。

n 教育交互智能平板結合教室硬體四合一，功能集成。所謂交互智能平板即通過觸控技術對顯示在顯示平板（LCD、LED、PDP）上的內容進行操控和實現人機交互操作的一體化設備，該名稱及定義也是首先由希沃（SEEWO）提出，我們認為這一模式類似蘋果手機的觸摸創新對傳統按鍵模式的升級，從此改變了教育信息化硬體的定義，具體來看交互智能平板包括了投影、黑板、電視、音響、電腦等多項功能，具備書寫、批註、繪圖、屏幕捕獲、多媒 體播放、多屏互動、視頻會議、文件管理、白板共享、文檔共享、智能瀏覽、遠程控制等功能的一體機設備，廣泛應用於教育、會議、媒 體、廣告、交通、金融、酒店、醫療等。

n 教育場景顛覆教學硬體生態。相比於傳統投影電子白板各模塊分散，燈泡易損壞，維修更換成本高的問題，交互智能平板顯示屏更護眼，在相對昏暗的環境中也能達到較好的顯示效果，有助於營造良好的教學環境；另外，交互智能平板的多點觸摸流暢書寫在教學過程中也起著不可替代的作用。總之教師通過交互智能平板進行授課，課堂互動性增強，學生的參與度提高；另外交互智能平板能夠與中控台、攝像頭、終端電腦等設備組成一套完備的解決方案，共同搭建智能教學新時代。

教育交互平板市場規模750億空間，行業集中度比較高

n 潛在規模750億空間左右，目前滲透率約為17%左右。根據奧維雲網數據，2014年-2017年間交互平板市場整體銷量從31.2萬台增至83.7萬台，CAGR達38.95%，2017年交互平板市場的銷售額為130.5億元（教育交互領域佔大部分假設92%為120億），同比增長43.25%，呈現較好的增長；對於整個教育交互市場規模測算大致為750多億（不考慮設備可能在5年左右的更換周期），所以目前的市場滲透率約為17%，滲透率依然較低。測算依據如下：

l （1）我們根據教育部網站公布的2017年全國教育事業發展統計公報中全國小學、初中、高中和高等教育階段在校學生總數等各級各類學歷教育在校生2.70億人，同比增加2.06%；

l （2）根據國家《中小學建築設計規範標準》規定，小學每班人數最多45人，中學最多50人，假設按照每40人擁有一間教室估算（基礎教育比例越來越高），則教學教室對應的教學裝備需求量約為675萬套；

l （3）假設按照視源希沃2017年均價1.04萬元/套（41.73億元/40萬套），未來尺寸的變大以及服務方案的推出ASP提升到1.1萬元/套，計算市場規模約為742億市場規模。

n 最新招標統計，基礎教育和中西部將是智能平板的最大成長驅動力。根據教育裝備採購網最新7月的229條學校互動式智能平板採購需求中，基礎教育以179條招中標數量的優勢穩坐第一把交椅，佔比高達78%，主要是隨著教育改革的縱深發展和教育理念的變化，基礎教育作為學生學習積累知識的重要階段，如何講授知識和藉助何種手段愈發被看重。另外隨著智慧校園建設的推進，學校對於教學軟體、大數據平台、桌面雲系統等新設備的採購，也得到越來越多學校的重視；同時從招中標數量來看，福建、山東、甘肅位列前三，對比去年2017年上海、廣東、山東為交互智能平板的前三甲，可以看出，中西部學校的採購需求正在逐漸增加，發展速度較快。

CR(3)=70%充分說明行業具備一定的競爭門檻。根據奧維網統計教育行業互動式智能設備主要品牌包括希沃、鴻合、長虹、海信、創維、中電數碼等。其中希沃、鴻合和長虹為市佔率前三名，分別在2017年佔有約35%、21%和10%的市場份額，合計70%的銷量份額。交互智能平板行業集中度一方面說明市場存在的一定的壁壘，並不單純是傳統硬體上的「硬碰硬殺價競爭」（實際上2017年7月，財政部印發了財政部令87號《政府採購貨物和服務招投標管理辦法》，該辦法的推出對惡意壓價、破壞市場平衡的企業起到了有效管理制約作用，對市場良性競爭發展帶來有利推動），而是在硬體、軟體、服務上綜合實力的大比拼。比如我們參考國際教學設備採購情況，尤其是美國發達國家非常側重產品的落地實踐體驗，國內去年頒布的電子白板教育部新標就是從這個方面著手，來規範行業產品的開發，進而促進更好的落地實踐體驗的實現，所以智能平板的PK核心在於如何去實現產品的更好的交互體驗和智能化水平，如何實現產品的標準化和可擴展性。

視源的贏在產品，後續成長動力充足

n 產品具備較強的交互體驗感。公司在2009年推出希沃系列產品進入教育平板，產品主要採用雙核引擎，Windows、Android雙系統，可實現白板書寫和多種格式的多媒 體課件播放，旗下產品包括希沃信鴿、智能助教、希沃易課堂、錄播雲資源、易記黑板、雲班牌等產品和功能：

l 希沃信鴿：通過教學數據分析，提供教師課件製作、授課水平的評價數據以及學生行為評價數據，即時反饋給學校管理者與家長，提出相關改進方向。

l 智能助教：通過圖像識別、雲計算、人工智慧等技術，實現主客觀題均自動批改，並可以即時生成分析報表，同時保留批改記錄，可以為學生自動生成專屬錯題筆記。

l 希沃易課堂：實現師生之間、學生之間的課堂互動，如即時答題、抽選搶答等，同時提供數據分析，提高學生的學習興趣；實現分層教學，針對不同組（或個人）推送相應的課程學習資源，有效實現分層教學，為每位學生提供個性化教學，同時提供數據分析。

l 錄播雲資源：實現在線巡課，校園管理者一鍵可知課堂進程，錄播課堂，實現自動錄播，方便師生跨時空學習，豐富教學資源平台；課堂點評，引入評價機制，實時反饋。

n 產品持續六年行業第一，競爭力來自於管理、產品迭代、供應鏈以及品牌優勢。營收自2011年成立以來從0.49億到2017年營收41.73億，複合增速在109%，且從2011年到2017年連續6年市佔率第一，細細分析公司的競爭力，我們認為公司的競爭力在於管理、技術、供應鏈以及品牌四大核心優勢。

l 管理機制：民主開放激勵等利於發揮員工的創業激情和主觀能動性。

l 技術優勢：公司管理人最早從廣東樂華等出身對電子產品以及電子軟硬體如多媒 體編解碼、音視頻處理、高速嵌入式電路板設計、電源、人機交互等整合方案有豐富的經驗，且公司專門成立研究院重視對產品前瞻的立項和研究，保證產品的創新性和前瞻性。如公司採用Windows、Android雙系統一體設計，可以分別打開PPT課件和系統自帶的課件界面，提供更豐富的功能。另外，在windows環境下，系統自帶的課件支持多觸點操控（幾個手指同時操作和面擦除），增加軟體的易操作性，減少培訓時間和成本。

l 供應鏈優勢：公司搭建了Oracle EBS、K3 ERP、SRM、CRM、MES、BPM等信息管理系統，實現了供應鏈各個環節的信息實時搜集與管理控制，實現了商務流、信息流、物流和資金流的同步，提高了公司的運營效率和服務的響應速度。

l 品牌優勢：公司2009年市場上率先推出希沃教育產品，已成功應用於清華大學、北京大學、上海市實驗幼兒園、華南師範大學附屬小學、成都石室中學、西北工業大學附屬中學、上海世博會、中央電視台等院校的多媒 體教室，具備較強的品牌優勢。

如何看到第一波紅利過後教育平板後續的成長，我們認為還是從量價分析，目前大家對於量覺得會有一定的天花板，但是後續對解決方案以及AI智能化價格的變化存在低估。假設量維持每年30%+增速，價格每年5%+增長，每年複合35%增長大有可能。

1、量的增長主要還是受益國內政策以及財政支出需求

n 政策加速教育信息化滲透。2017年8月國務院印發《關於進一步擴大和升級信息消費持續釋放內需潛力的指導意見》對於教育方面：壯大在線教育，建設課程教學與應用服務有機結合的優質在線開放課程和資源庫。鼓勵學校、企業和其他社會力量面向繼續教育開發在線教育資源。推動在線開放教育資源平台建設和移動教育應用軟體研發，支持大型開放式網路課程。2018年4月26日教育部發布的《教育信息化2.0行動計劃》，國家將積極推動構建「互聯網+教育」大平台，不斷普及網路學習應用，預計到2022年實現所有學校接入互聯網，開展網路化教學和學習。

n 另外在教育財政經費佔GDP比重逐漸增長趨勢。根據國家統計局數據，2017年全國公共財政教育經費（包括教育事業費，基建經費和教育費附加）為3.42萬億元，比上年增長8.9%，佔GDP比重為4.1%，而我們粗略統計希沃訂單4月份來陸續中標迎來旺季，個別標案金額3000萬以上彰顯教育信息化採購的力度。

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