（原標題：撕掉小米的利潤化妝術）

圖片來源：視覺中國

把小米五百多頁招股說明書完完整整的看瞭一遍後，就像飢餓瞭很久的人喫到麵包和牛排，感覺非常爽。

這可能是到目前為止，閱讀這類招股書最愉悅的一次吧。它比一般的研究報告，精彩太多瞭，對各種業務的披露與分析，都非常勁道有料，當然也加深瞭對小米業務本身的理解。

今天我們先揭開小米的利潤化妝術，看清小米的真實狀態。粉飾過的財務數據不那麼可靠，我將根據自己的財會基礎，去理解並盡可能還原小米的經營狀態，刻畫齣一副概貌圖。

研發支齣黑匣子與股份支付迷局

關於小米利潤的化妝，先從我一哥們的遭遇聊起。

我朋友，去小米很早，用財富角度準確的衡量，小米上市後兌現股份期權，可買帝都三環豪宅一套。

在今早我恭賀“喜提二環豪宅一套”被他否認後（差點錢，咱就換三環吧?）：

“我要換工作，待不下去，待遇太差瞭，去XX無人駕駛公司，怎麼樣”。

“小米挺好的，換個屁。你一個月多少錢啊，五萬一月？”

“做夢。”

“三萬一月？”

“做夢”

“你忽悠誰啊，你好歹也是中層啊，加奬金年入五十萬？”

“嗬嗬”，“不走沒盼頭瞭，現在到手一萬多，mmd，工資幾年沒漲瞭。”

前兩年，一塊喫飯就知道他大概薪水，幾年過去瞭，毫無波瀾啊。去年一塊見一朋友，他也是吐槽老闆畫餅，“公司現在不漲工資，削減薪資費用，你們的期權馬上可以兌現瞭”，這讓他免為其難的接受瞭。

我朋友的情況，實際顯示瞭很多經營信息。

從財會角度來說，就反映瞭一個重大的利潤調節問題：為瞭衝上市業績，長期（兩三年）不給研發人員加工資，並削減研發費用。採用股份支付的方式，支付實際薪酬，進而達到來粉飾利潤的目標。

通過招股說明書，找到兩處資料，對比反應薪酬變化。

資料來源：招股說明書

在2015~2016年之間：

• 公司研發費用支齣從15億元，增加到21億元，增幅為39.2%；
• 而對應研究人員從2292人，增加到3441人，增幅50.1%；

因此，實際員工平均薪水是下降的。

在2016~2017年之間，同樣的事情，再次發生：

研發費用支齣增加49.8%，而人員擴張數量52.5%。

這是財務層麵數據情況。

在經營層麵上，與此相對的即是核心員工的巨額期權池，也即是我朋友那種情況，上市後，將獲得大量經濟補償，喜提帝都三環豪宅一套。

從經濟業務的實質角度來講：就是當期發生的員工薪水支齣費用，推遲到上市後，分批或一次性確認，進行瞭“利潤洗大澡”處理。

當然，這種策略是“蓄意而為”還是“一不留神”，暫不下主觀性結論。但這種方式，本質上扭麯瞭經營業績和公司實際情況。

站在股東的角度講，最終的薪酬費用都是由股東承擔，但閱讀時候，很容易做齣錯誤判斷，誤以為公司利潤很好。

正如巴菲特對此做過論述：“如果期權不是報酬的一種形式，那它是什麼？如果報酬不是一種費用，那它又是什麼？如果費用不列入收益的計算中，那它到底怎麼處理？”

當下小米的做法，是“符閤會計準則與相關法規的”，不存在法律方麵的瑕疵。容易造成的問題是，錯誤判斷小米真實的利潤情況。

擔心我的分析是有問題的，咱們來交叉驗證一下：

1、看看有多少人收到期權激勵

整個公司，5500名員工，拿到期權激勵的員工。

其中研發人員高達5515名員工，剔除部分剛入職的，也就意味著大部分研究人員都是有期權的，加上其他部分核心人員，也就說比較高質量的員工（收入高的羣體），是拿到瞭大量以股權支付，作為報酬的薪水收入。

而其中比例高達三分之一，說白瞭貴的人纔，拿薪水遠低於市價，財報上降低瞭總體人工費用負擔。

激勵也就算，但是這個比例之高，力度之大，範圍之廣，恕我孤陋寡聞，真是第一次遇見這樣的公司。

反常即有妖。

小米作為高新企業，人力資本和成本是決定企業的經營競爭力重要因素，因此這個黑匣子讓人看不到真是利潤情況。

我們也可以看看公司自己的說法：

小米公司自己披露根據財會計價支付的薪水，這三年已經高達6.21億元、8.14億元、8.08億元瞭，而實際上遠不止這些。

如果你經曆過公司激勵，一定是明白的，這些期權，遠不止這個價格。

我們再看看具體的期權特徵情況：

這是激勵成本（也即是你買入公司股份價格）和激勵鎖定期限的信息；而這些授予股份的公允價值，遠不止這這些：

因此，這批5500的獲得股份激勵的員工，實際上以零頭價格，買入價值不菲的股票。

你可以把它理解為把公司股票送給這些核心高質量人纔，不過有一個期限，還挺長的，戴個金手銬吧。

很明顯研發支付和非研部分核心員工薪水的情況，就是一個黑匣子。

對於投資人而言，自然需要分析利潤究竟多少是真實的。尤其是大規模股份支付的薪水費用，究竟該如何調整，是一個重大難題。

上麵公司自己公佈的每年8億左右的股份薪水支付，是自己坐實瞭的。說實話，在這樣罕見的薪水支付情況下，利潤究竟有多靠譜，大傢自己判斷吧。利潤給予多大摺扣，投資人必須考慮這個問題。

此外，這也涉及另一問題，大傢不清楚研發實際投入情況。對於這類高新企業，研發的判斷，又恰恰是個關鍵因素，它直接關係到投資人判斷小米究竟在創新領域投入多少，（蘋果大概研發費用佔營收大概在5%左右）後期分析護城河究竟強度有多大等，帶來巨大難題。

還有一角度分析這個問題：（懶得打字瞭）

從人均研發消耗和工資，也是失真的。

因此我認為，最近三年，招股書上顯示的研發支齣佔營收比2.3％、3.1％、2.7%，嚴重低估的小米在研發方麵的投入。並由此帶來的利潤估計難題，老實說以我的能力水平，沒法做齣準確估計。

這可能是投資中最難的事情吧。

對於股份支付帶來的利潤失真，從我朋友的聊天中（中層研發人員）顯示齣問題；

從附註研發支齣的具體細節，分析齣相關矛盾點，並通過股份支付情況，最終證實瞭這種策略帶來的巨大影響。

當然，從新聞中，大傢一定會看到什麼《小米5500員工財務自由》《小米的同齡人拋棄你》等等，一些列媒體渲染中，讀到一些信息。

整個思路，是從實際個體情況、財務數據和廣大媒體傳播三個維度，多次交叉驗證瞭上述分析的可靠性與嚴謹性，因此整個分析應該不會齣現大問題。

與利潤相關的研發實際支齣和帶來的競爭力分析，是投資小米股票的基本麵投資者，不得不去核實調整的問題。

非經常項目的對核心利潤的影響

第二個是按公允價值計入損益的投資公允價值變動

先說結論：

第一個方形標注的利潤，不可持續，而且小米在上市前，做瞭大量安排和釋放，因此利潤失真。

第二個橢圓標注的部分，錶麵看虧損，其實不是虧損。可轉換可贖迴優先股，是機構投資者在投資標的企業時，尋求的一種保底條款（常見是8%年化）。今天很多媒體標題說巨虧400多億元，都是瞎扯淡。

第一方形標注部分，舉個不太恰當的例子，華米科技最近兩個月在美上市，帶來公允價值上升，通過一定資本運作（股份減持50%以下），改變這筆投資的會計計量方法，並因此帶來紙麵利潤。（這是財會準則的難點，非常不好解釋，大傢隻需知道這塊打上疑問）在A股常見的就是上市公司，說企業把擁有的一套北京學區房賣瞭，成功扭虧為盈，大概就是這麼類似的操作。

這類考慮最主要因素原因，這帶來的收益不具備持續性和穩定性，因此必須重新調整。因此最近三年，小米核心經營利潤大傢自己做加減，用經營利潤減去公允價值變動損益。

第二個橢圓標注的部分，很好理解，就比如你以100塊，買瞭我鞦源俊二公眾號10%的權益（也即是公號估值1000塊）。

由於你擔心我拖更，偷懶不寫文章，粉絲數太少。於是為瞭限製我，就和我談條件，以優先股形式入股，一年後，我的粉絲大幅減少，OK，那就算藉款，支付8%的利息，兩年後我支付你116塊。

但有一種可能，一年後，我的公眾號粉絲數暴漲，值10000塊，並在第二年，維持這個粉絲數，估值保持不變。那麼這時候，你的優先股就肯定願意轉換為普通股，但是呢在財務記賬的時候，由於劃分為負債，因此支付的利息有變化。

（具體看優先股條款）

100+1000*10%*8％＋10000*10%*8%＝188元。

在對利潤的影響，第一種是財務費用是每年8塊，第二種是第一年8塊，第二你是80塊。

但這隻是賬麵財會的記錄方式，實際並沒有支付。

因為傻逼都知道，這時候肯定把優先股轉成普通股，拿到10000??10%的股份啊。而不是拿利息，所以這個虧損是假的，實際並沒有影響。而且伴隨著估值提升，虧損會越來越大。

（具體情況取決於當時的協議安排）

總結：第二個調整，隻需要把方形中的利潤，給扣掉，覈算真實經營性業務掙的長期的、可持續的、穩定性高的利潤。

“一定動機性”的削減費用成本，以提升利潤

下麵的費率變化，是常見的，而且具有一定動機性。

尤其是看看行政支齣和研發支齣佔營收的比例。

小米的最近三年，營收規模分彆為668億元、684億元、1146億元。而行政開始反而佔比反而降低，這說明為瞭上市，小米對此有調整。反過來，銷售費用的上升，就是為瞭衝營收規模。

具體來說，“兩費”降低，可能是刻意對財務報銷等，做瞭嚴格的約束。簡單說，報銷流程更麻煩，審核更嚴謹，不輕易給相關費放行。

正常情況，一般保持平穩發展，或者適度下降或者上升，但中間，尤其是16年的這個波摺轉彎，基本就告訴大傢，這是經過精心調整約束的。研發降低，很能說明這個問題。

同樣，在去年的時候，在小米的哥們，也證實瞭這個規章製度的建立，財務審核更加麻煩。

總結：費用支齣的調整，一方麵提高利潤，另一方麵提升營收，當然，這是非常common的手段，沒什麼好異議的。

全文總結

上麵三個問題，尤其是研發與股份支付的黑匣子，必須好好分析。

使用PE估值方法的朋友，需要睜大雙眼看清利潤，最好自己做調整覈算一下。對於長期價投們，也需要分析，看看研發費用的投入究竟多少，纔能更加有效的分析企業實際競爭力。

此外，作為彩蛋方法，我也分析一下利潤對應的經營現金流情況，更好的核實利潤情況：

當然，利潤並不等於經營現金流量淨額，而且非常不準確。尤其是在企業大規模擴張的時候，因為會伴隨的存貨等相關東西的擴張，很多利潤投入到備貨當中。

根據現金流分析利潤質量，隻是一個角度利潤的角度。

巴菲特的搭檔查理芒格就說過：“我們不喜歡那些每年掙瞭錢，給我一堆設備的企業，尤其是工程行業，擴張到最後，發現掙的錢，全變成一堆機器設備。我們喜歡能夠自由現金流。”

還有一點，在現金流情況這塊，小米披露的信息（僅僅我個人想法），還不如大陸的企業財會準則，有點小小遺憾的。當然，小米並非登陸A股，並不需要遵守A股的準則。至於小米CDR怎麼披露，看政策吧。

彩蛋方法二，我們也可以通過所得稅情況，看利潤：

稅法的考量維度，也是一個非常好角度，去核實利潤的實際情況。2017年繳納所得稅21億元。

但由於小米經營地區廣泛，各地區稅法不同，所以也是大緻估算一下。具體稅率如下介紹：

具體多少，大傢自行判斷。

鄭重申明：本人長期看好小米，短期不確定。對於小米的利潤的分析，包括利潤粉飾情況的討論，隻是個人理解。在IRFS　、GAAP等財會準則中，這塊是有一定自由裁量權的。因此上麵分析，並不能成為判斷小米公司財會政策不閤理論證

一句話，小米利潤相關的會計政策是閤法閤規的，但是基於我個人對企業實際理解，會更注重企業經營層的核心利潤判斷，這個利潤判斷，可以作為個人參考。（本文首發鈦媒體）

【鈦媒體作者介紹：鞦源俊二，微信公眾號：QYJEQYJE】