在當前中美貿易戰背景下，近期人民幣匯率呈現升值趨勢，未來人民幣匯率走勢如何？當前匯率升值將對利率形成怎樣的影響？對債市影響如何？我們將在下文進行分析。

3月23日，特朗普針對中國貿易簽署備忘錄，宣稱將對中國進口産品每年徵收大約600億美元的關稅，適閤此項關稅的中國産品包括航空、現代鐵路、新能源汽車以及高科技産品等。特朗普在白宮的講話宣稱中國必須盡快把對美貿易順差削減1韆億美元。之後美國貿易代錶辦公室將在15天之內啓動對中國某些商品的關稅，而美國財政部將在60天後公佈哪些中國資金將被限製投資美國。此前3月8日，特朗普已簽署瞭對美國進口的鋼鐵和鋁分彆徵收25%和10%進口關稅的命令。

作為對美國發起貿易戰的迴應，中國商務部3月23日宣佈，擬針對從美國進口的葡萄酒和豬肉等加徵最高25%的關稅。徵稅對象按2017年統計涉及美國對華約30億美元齣口。此舉是針對美國基於《貿易擴大法》第232條對鋼鐵和鋁徵收追加關稅的對抗措施，如果與美國的磋商達成一緻，將暫不實施增稅。中國計劃加徵的關稅分為15%和25%兩種。針對鮮水果、乾果及堅果製品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無縫鋼管等120個品類加徵15%的關稅，涉及美對華9.77億美元齣口；針對豬肉及製品、迴收鋁等8個品類加徵25%的關稅，涉及美對華19.92億美元齣口。中國與美國的談判如果不能達成一緻，將首先加徵15%的關稅。之後將進一步展開談判，如果談判破裂將加徵25%的關稅。中美形成貿易戰的格局。

貿易戰信號釋放之後，美元兌人民幣匯率從3月23日的6.33下降到3月27日的6.28，呈現走強趨勢。同時人民幣兌歐元也呈現升值趨勢，兌日元則齣現貶值趨勢。當前人民幣的走強趨勢可能是由於美聯儲加息後美元指數超預期疲弱，導緻投資者拋售美元動力增大，美元有所貶值。而人民幣升值從經常賬戶角度講可以使得貿易順差減少，所以貿易戰的持續升溫也是人民幣産生升值壓力的一個重要因素。

廣場協議時日本和我國目前的經濟局勢有相似之處，同樣是外貿順差以及貨幣兌美元 升值。因此我們在下文對日本當時的情況進行分析，以期為當前中國麵臨的情況提供參考。

當時日本齣現大幅貿易順差並持有大量美元資産，而美國當時無法在國內尋求政策解決貿易赤字和財政赤字，因此在1985年9月22日，美、日、德、法、英五國財政部長和中央銀行行長在紐約的廣場飯店舉行例行會議並發錶瞭一個共同聲明，史稱“廣場協議”。 “廣場協議”的關鍵點是美國施壓他國貨幣升值，實施美元殖民策略。作為美國最大債權國以及美國貿易逆差最大來源國的日本，在“廣場協議”生效後不到三個月的時間裏，日元快速升值20％。根據《美元霸權背景下人民幣升值的戰略思考—日德應對“廣場協議”之鏡鑒》一文的分析，日元升值使得日本齣口急速跌落，經濟增長率下降。“廣場協議”之後，美國為瞭進一步刺激經濟啓動，強烈主張下調美元利率，推動美元進入貶值通道，以達到壓縮經常收支赤字的目的。同時，美國為維持利差，迫使日本下調官方利率。

另一方麵，日本作為齣口導嚮型國傢，為抵消本幣升值導緻齣口下降而帶來的緊縮效應，實施瞭擴展性的貨幣政策和財政政策來緩解國內經濟壓力，不僅長時間維持瞭低利率政策，而且為瞭進一步擴大內需，齣颱瞭規模達6兆億日元的“緊急經濟對策”計劃。但現實情況是，利率的下調不僅沒有拉動起消費，反而使得金融性資産過度膨脹，其中最典型的就是房地産和股票。同時，在日元升值的趨勢下，大量國際投機資金湧入日本，為瞭維持日元穩定，日本不得不大量購買美元，拋售日元，從而投放大量的基礎貨幣，導緻金融市場的流動性泛濫。過剩資本大多流入房地産和股市，導緻日本房地産和股市繁榮，資産價格持續上升，日本經濟進入泡沫經濟時代。

對應當前中國經濟麵臨的類似情況，人民幣在貿易戰等政策因素驅動下升值。匯率升高，國際資本有一定的流入可能會對資産價格形成推高的作用，從而引起資産價格産生一定的泡沫，比如推升國內房價等。此時，要注意人民幣升值使得很多居民或者企業都會有海外投資的傾嚮， 資本項目的逆差反而會更強，産業空心化可能將會齣現。從日本的經驗來看，解釋瞭一個市場非常關心的問題，外圍壓力加大，是否應該倒逼國內貨幣放鬆？但日本的例子恰恰證明瞭，匯率升值+國內鬆貨幣導緻的結果是國內資産泡沫、資本流齣、産業空心化，幾大問題，最終也導緻瞭日本失落的十年。

近期人民幣兌美元匯率大幅升值，並不是受經常項目推動，可能更多來自政策麵和市場預期。由於匯率變動受兩個國傢經濟情況的影響，目前看來，人民幣兌美元的升值受美元指數持續走弱影響較大。美元不僅對人民幣齣現下跌趨勢，美元兌歐元、美元兌日元近期也均呈現下跌態勢。2017年以來，日歐經濟進入持續復蘇週期，而美國方麵特朗普政府的施政方針在市場上的接受度存在疑問，加上貿易戰為全球主要經濟體所反對，美元指數大體上呈現下跌趨勢，市場輿論普遍對美元的市場錶現持相對悲觀態度。

從我國來看，2018年中央經濟工作會議報告中指齣“保持人民幣匯率在閤理均衡水平上的基本穩定”，雖然人民幣兌美元處於升值狀態，但對一籃子貨幣的匯率仍保持相對穩定的態勢。

分析我國國內基本麵方麵，根據國傢外匯管理局的統計數據，2月銀行結售匯仍為逆差519億元人民幣，較1月擴大463億，說明市場外幣由之前的供大於求轉變為供不應求。應該說人民幣匯率持續升值從而引起資本大量流入的基本麵支撐不足。

根據國傢外匯管理局公佈的外匯儲備資産數據，2月外匯儲備資産達31344.82億元，與1月相比下降269.75億元。錶明目前央行處於適量齣售外匯資産階段，有助長人民幣升值傾嚮，也從側麵說明當前的升值趨勢並不是一個有穩定基本麵支撐的現象。貿易戰之前的人民幣兌美元匯率一直處於波動態勢，並未明顯呈現升值趨勢。

一般來說，國際熱錢是根據貨幣匯率波動的長期態勢來決定走嚮，而目前看來，人民幣升值明顯是受短期的政策因素影響較大。考慮到外匯供需格局尚未明顯改變，人民幣短期快速升值對資本流動的影響並不明顯。

在中美貿易戰背景下，人民幣當前呈現的升值趨勢可能是由於美元持續疲弱、政策因素、市場預期導緻，短期內並不會引起資本的大量流入，對於大類資産的正嚮作用不明顯。另外，根據我們近期的分析，流動性與監管成為目前債市的核心矛盾。因此，我們預計10年國債收益率將逐步迴升至3.8以上。