來源： 格隆匯

　　國際領先的銅鈷礦公司、中國礦業巨頭之一的大型國企金川集團的唯一海外資本平臺金川國際（2362.HK）在2019年3月20日公佈了2018年業績公告，本次業績的大漲乃對2017年業績復甦的再次確認，印證了金川國際仍處於業績釋放的上升通道，隨着金川國際的產能釋放、技改提效及鎳銅鈷等金屬價格未來強勁的增長潛力，我們維持公司業績增長穩定性及持續性的樂觀判斷。

　　2018年核心經營業績全面提升，恢復派息引發未來持續穩定預期

　　截至2018年12月31日止，金川國際錄得：

　　1）營收13.99億美元，同比增長154.9%；

　　2）毛利1.99億美元，同比大漲71.2%；

　　3）歸屬股東淨利潤爲6693.1萬美元，同比增加60.8%；

　　4）EDITDA爲2.14億美元，同比大幅提高109.8%；

　　5）銅的銷售量爲61624噸，同比增44.9%，鈷的銷售量爲4752噸，同比增2.46%；而採礦業務中銅的平均銷售價格爲5858美元每噸，較往年下降了5.46%，採礦業務中鈷的平均銷售價格爲69961美元每噸，同比大漲75.71%；

　　6）基本盈利爲每股0.72美仙，攤薄每股收益0.51美仙，同比增長59.4%；並宣派末期股息每股0.1港仙。

　　期內業績取得較好的增長，營收增長的原因主要爲Kinsenda礦場投入商業生產及上海的貿易業務擴展。

　　隨着Kinsenda礦場的達產，金川國際未來的重點是在剛果(金)科盧韋齊建設Musonoi銅鈷礦以及開發Ruashi的硫化物礦牀。金川國際已於2018年後期在Musonoi項目開始初期施工工程，並將繼續在Ruashi的氧化物以下硫化物區、Musonoi項目深層區域及Kinsenda礦場加密鑽井進行勘探工作，Musonoi及Ruashi項目帶來了未來產能將持續釋放潛力的預期。

　　金川國際的毛利率由2017年的21.2%下降至2018年的14.2%。儘管貿易業務提供穩定現金流來源，但其快速擴張導致了整體毛利率下降，主要由貿易行業的邊際利潤微薄、快速流轉、快速結算的性質所致，所以這也是公司收入增長高於利潤增速的主要原因。

　　鈷價格於2018年上半年上升及銅產量上升是毛利增加的主要原因。銅價及鈷價於2018年上半年較往年同期價格要高，奠定了2018年全年的整體財務表現良好的基礎。2018上半年，銅平均售價升至每噸6780美元，較截至2017年同期上升15.4%。鈷平均售價爲每噸74243美元，較2017年同期顯著上升118%。其他重要因素還包括降低成本、持續的技術創新和生產流程改進。

　　簡而言之，2018全年金川國際的業績維持住上半年的“量價齊升”良好局面，Kinsenda礦場進入商業營運後預期產量還會進一步釋放，從而對增加公司營收及毛利繼續造成正面影響。

　　值得留意的信號是，金川國際恢復了發放現金股息，間接反映出管理層已確信公司未來大概率能維持經營及現金迴流的穩定性，而公司於2018年末已納入了港股通標的，作爲一個業務經營正常及正處於穩定成長通道的公司，發放現金股息有望吸引國內成熟投資者或機構投資者通過港股通通道長期持有金川國際，有助推動其迴歸合理價值及與定價體系，這些基礎對於金川國際進一步吸收戰略投資者，融資收購新項目，實現內生性增長和外延式併購雙輪驅動有着至關重要的助力。

　　公司戰略目標隱含資產注入預期，致力打造一流國際化礦業公司

　　金川國際作爲中國礦業巨頭之一的金川集團的唯一海外資源開發的旗艦平臺，自成立以來，一直秉持着依託金川集團技術與管理優勢，爲母公司及投資者打造出一個國際化的世界一流礦業公司的戰略定位。

　　那如何達成該願景？到底什麼規模及業態的礦業公司能與此匹配，公司在今年的業績會提出了資源和經營上的中期和長期的目標，表示成爲一個國際化的礦業公司，必須要具備國際視野及專業的行業經驗和技術水平，並持續地在全球範圍內尋找、對比及獲取資源，專注地鎖定金川具備競爭優勢的三大優勢金屬品種：銅、鈷、鎳。

　　在資源目標上，中期目標實現公司擁有的銅資源保有量1000萬噸，鎳資源保有量100萬噸、鈷資源保有量40萬噸。長期目標是實現公司擁有的銅資源保有量2000萬噸，鎳資源保有量200萬噸、鈷資源保有量50萬噸。

　　在經營目標上，中期目標實現銅生產10萬噸每年，鎳生產3萬噸每年，鈷1萬噸每年。長期目標實現銅生產20萬噸每年，鎳生產6萬噸每年，鈷1.2萬噸每年。

　　由遠及近進行對比，截至2018年12月31日，按公告數據所示，金川國際總資源保有量爲銅約465.7萬噸，鈷約37.4萬噸。而要實現資源和經營目標上的增長，前者靠的是礦產資源的注入及併購，後者靠的是豐富的礦山管理經驗及技改能力，前者是後者的營運不斷擡升的天花板，後者也爲前者的實現提供持續充足的現金流，兩者在統一的發展系統裏互補促進，雙輪驅動金川國際快速向目標前進。

　　而通過比照公司在業績會提出的戰略目標，我們發現金川國際暫時並無控制鎳礦資源或產出，也就意味着，未來金川國際或將有意通過收購或母集團公司注入成熟高效的經營性鎳礦資產，實現在該方面的突破。據瞭解，控股母公司金川集團現擁有世界第三大硫化銅鎳礦牀，金屬鎳的年生產能力達15萬噸，該產量排名全球第三。所以我們認爲，金川國際延續該核心優勢，在鎳資源上實現突破的事件值得期待且確定性較大。

　　在2018年業績會上，當有投資者針對該情況問及公司管理層：“後續是否會有鎳資產注入？”金川國際CEO郜天鵬先生堅定自信而又意味深長地說道：“只要有利於上市公司的發展，有利於上市公司的價值提升，有利於股東回報的，所有的事情相信我們都會認真考慮。”或許對於公司中期戰略目標的實現路徑，管理層早已心明眼亮又胸有成竹了。

　　（資料來源：公司官網，2018業績會公開材料）

　　坐擁優質礦山資源，專注優勢賽道，金屬銅和鈷市場的基本面可支持金川國際長期高速成長

　　金川國際現在所擁有的礦產資源有一個很顯著的特點，就是金屬資源的品位特別高，在相同的營運效率上及投入上，一個品位高的礦山和那些品位低的礦山的內涵價值及能實現的預期自由現金流折現價值，有很大的差距。從下圖所知，在全球範圍進行橫向對比，金川國際的銅和鈷礦的品位較全球前五大在運的銅和鈷礦山都要高得多。進而直接導致金川國際開採銅的現金成本在2018年預計的全球礦產銅企業C1現金成本中，處於成本最低的1/4分位區間，這也是金川國際能長盛難衰的關鍵性因素，其抵禦金屬市場價格波動風險的能力，及成本競爭優勢能力在全球範圍內絕對出衆。

　　（資料來源：公司官網，2018業績會公開材料）

　　從企業的發展歷程觀察，無論是控股集團母公司金川集團，還是其唯一海外資本運作平臺金川國際，自創立之初，就沒有離開過以銅礦及銅伴生礦：鈷、鎳等相關金屬領域的發展，同時由於長期對該行業運行規律和相關技術的累計和深刻洞見，金川專注於賽道的做法，讓其獲得到相比同行更優更深厚的核心優勢，在長期競爭賽跑中保持領先地位。

　　衆多研究及證據表明，金屬銅和鈷市場的基本面長期看好，所以專注於該賽道並保持領先優勢的金川，將獲得長期高速發展的動力。

　　自2012年，銅結束了因全球主要發達經濟體開啓的QE量化寬鬆政策而導致的牛市後，全球銅企對該領域的資本支出便持續減少，預計至2020年末，是連續8年的縮減，較2001年-2002年形成的連續5年低位縮減還要長了3年時間。而此造成的最直接後果就是預期後續銅礦山的產量及供給便會減少，而業界預計這個情況最快3年內便會到來，也就是說，供給缺口便開始產生。

　　站在長期的角度預期銅的需求，除了因城市化率提升或逆週期經濟政策推動帶來的基建、電網和建築需求外，新能源汽車、5G及機器人時代降臨，新技術革命推動的新經濟週期，也疊加了對銅的新需求，預期至2040年全球對銅的消費及需求將增長至1715萬噸，較2017年增長約30%，約每10年提升15%的需求。結合我們前面提到的供給拐點到來，供需缺口或將在最快在未來三年內出現，預計至2028年，即至今十年後，供需缺口將接近500萬噸，或會佔2028年需求量的比例超過30%。產業常識告訴我們，一旦供給缺口超過15%-20%的區間，將會導致產品價格的急劇波動，或許從2019年開始計算，一旦銅的價格探底成功，便會開啓長達10年的大牛市。對於長期深耕銅領域及在銅礦產品佔主營業務比例較大的金川國際，是一個歷史性的機遇，市值規模增長保守估計至少有10倍以上的空間。如果它能在全行業低潮之時，把握住機會，穩步進行規模擴張，保持健康的財務狀況，未來的發展潛力巨大。

　　另一方面，在鈷的基本面方面自然也不容忽視。簡單來說，鈷的消費主體主要爲便攜式電池、高溫合金、硬金屬、催化劑、磁鐵等，當下，電池化學制品用鈷成爲需求主要增長來源，預計在2020年，便攜式電子設備、電動汽車和能源存儲用鈷需求量已約佔全球鈷總需求量超過50% ，受此三項需求的快速增長提振，金屬鈷已成爲全球金屬領域增速最快的板塊之一，預期至2025年，鈷的需求量仍會維持9%的複合年均增長率，而有研究機構及券商指出，通過統計現存鈷礦山的當前供給量及未來計劃新增產量後，仍存在供需缺口，並且有持續擴大的趨勢。未來6-7年乃新能源汽車快速落地及滲透率提升最快的起步階段，同時傳統全球汽車品牌製造商及新現的互聯網做車新勢力相互競爭激烈，造成新能源汽車的供給端發生爆發性增長的情況實在難以估算，但是一切進度都在加快已經成爲板上釘釘的事實。或許未來新能源汽車的爆發性增長情況會比我們曾經估計過的速度都要誇張得多，而時點皆指向未來6-7年，這一點是確定無比的。

　　（資料來源：券商報告）

　　正因爲受到金屬銅和鈷市場的基本面長期向好及金屬價格因供求缺口而生的牛市再臨，支持了金川國際無論在資源量還是在業績方面的長期高速發展，並形成了最大的行業基礎保障，只要金川國際繼續深耕和專注於金屬銅和鈷的賽道，必將享受到供求規律和新經濟週期帶來的時代機遇。

　　估值上存在修復空間，被市場低估的可能性較大

　　由於金川國際已經被納入港股通標的，所以可把金川國際與A股市場內主營銅及鈷礦產品或擁有相關礦山資源的龍頭公司進行相對估值分析。

　　根據Wind提供的數據顯示，在A股中銅鈷龍頭上市公司的平均市盈率約爲23.7倍，我們把其按照最新AH溢價指數進行轉換，得出較爲公允的行業龍頭公司參考估值約爲19.2倍，截至3月22日收市，金川國際的最新市盈率爲17.6倍，仍低於行業龍頭公司平均估值水平。而金川國際無論從營收及淨利潤增速方面均高於平均值，所以，我們認爲從PEG的角度或相對估值的角度，作爲國際領先的銅鈷礦業公司及前景明確的金川國際在估值上存在修復空間，被市場低估的可能性較大。