2018年對於很多投資者來說都是難熬的一年。A股市場持續震盪，成交量保持低位，投資者信心也幾乎跌至谷底。而2019年的春天似乎來得格外早， A股走勢強勁，三大股指迎來一波集體上漲，大家對股市的熱情也持續升溫。新一輪牛市是否已經開啓？後市又將走向何方？在這樣的節點，恢復信心固然重要，但理性和獨立思考同樣不可或缺。畢竟，無論風雲如何變幻，正確的投資途徑和理念纔是王道。

　　今天我們就來分享一位價值投資專家（同時也是一位股市泡沫親歷者）的心路歷程。

　　田測產（Charlie Tian）

　　北京大學激光光學物理博士，畢業後進入美國光纖通信領域工作，擁有32項光纖通信發明專利。

　　2000年，他在互聯網和電信行業炙手可熱的時候進入股市，親身經歷了一個行業從繁榮到毀滅的過程，見證了互聯網泡沫的破滅。

　　此後數年，他從科研領域轉行到投資領域，潛心鑽研價值投資，2004年創立Gurufocus.com網站（目前已成爲世界上最大的價值投資平臺之一），他本人也成爲一位堅定而成功的價值投資專家。

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　　歷史雖不重複，但卻是相似的

　　在《金融狂熱潮簡史》這本書中，經濟學家約翰·肯尼斯·加爾佈雷斯教授，分析了從17世紀前十年以來的各種投機泡沫。他提到，人們的金融記憶“臭名昭著地短”，他認爲泡沫的產生源自人們的投機需求，而又恰逢新興事物的出現以及大量槓桿資金的涌入。

　　馬克·吐溫說：“歷史雖不重複，但卻是相似的。”後來發生的泡沫，不過就是曾經發生的泡沫的另一個版本而已。

　　第一個有記錄的經濟泡沫是發生在17世紀30年代的“荷蘭鬱金香狂熱”。在其高峯期，一個普通的鬱金香球莖的價格相當於當時一個技工多年的收入。人們賣房子、賣地去投機鬱金香市場。

　　另一個歷史紀錄級的泡沫發生在南海公司股票。這家公司成立於18世紀早期，承擔了英格蘭政府的戰爭債務，也因此被授權獨家壟斷經營南海貿易。投資人喜歡壟斷權，而南海公司的股價也開始飆升。就像所有的泡沫一樣，高的股價催生了更高的股價，甚至連大物理學家牛頓也沒能在投機中倖免。

　　1720年，牛頓在南海公司投資了少量的資金；幾個月之後，他以三倍的價格賣出了股票。但南海公司的股價持續上漲，甚至以更快的速度上漲。當牛頓看到朋友迅速暴富時，他開始懊悔自己賣早了，於是他以三倍於前期售價的價格全倉買入。股價在接下來的時間仍然持續上漲，但隨之崩盤。1720年年末，牛頓出售了所有持股，並承受了鉅額損失，2萬英鎊，這也是他畢生的積蓄。

　　人類歷史中最聰明的人之一——牛頓，都難以逃脫泡沫帶來的崩盤。他受掉落到頭頂的一隻蘋果的啓迪，創建了經典物理的全部理論，但卻不能戰勝貪婪與恐懼的情緒。多年後他寫道：“我可以計算出星體的運動，但不能計算出人類的瘋狂。”

　　當我讀到物理學鼻祖像我一樣在股票泡沫中折戟沉沙時，我不禁莞爾，似乎也感覺好了很多。

　　在貪婪、新生事物、過剩資金、濫用槓桿這些方面，2000年前後的光纖通信泡沫與歷史上的其他泡沫並無二致。在光纖通信泡沫中，互聯網的爆發式增長使投資者感到光纖網絡的需求會爆發，行業機會無窮，足以使人一夜暴富。因此大量資金投入光纖網絡。

　　資金是無限的。一個PPT路演就能帶來成百上千萬美元級的資金投入，創業計劃就可以啓動了。2001年我去加州參加光纖通信大會，成堆的免費禮物任你來拿。參展公司給每一個經過它們展臺的人分發各種精美玩具。這一切發生於2001年3月，納斯達克指數已經跌掉了60%，但光纖企業依舊在狂歡。

　　與沒有任何銷售額的互聯網企業不同，光纖企業有一定銷售額。然而，市場對於帶寬的增長需求遠沒有想象的那麼快。過度投資帶來的結果是產能遠遠超過了互聯網的流量需求。過剩的產能以及重複的基礎設施建設帶來了數據傳輸成本的大幅下降。最終，數據傳輸的價格崩塌，97%的已鋪設光纜從未被用過。世界通信和全球通道發現自己無能力償還借款，申請破產。地基塌陷，整個行業崩盤。

　　到2002年，光聯通信的收入已經下降了70%以上，跌至3 700萬美元，並虧損7 500萬美元。我的前東家損失了80%的收入。在接下來的一年，很多通信設備公司破產。這個行業再也沒有恢復過來，就像當年的鬱金香球莖一樣。

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　　泡沫的四類參與者，你是哪一種？

　　你可能在想，人們應該從過去的泡沫中吸取教訓，但實際上新泡沫的出現從未間斷。除了前面提到的鬱金香泡沫、南海泡沫、2000年的通信和網絡業泡沫，還發生過美國鐵路泡沫、美國1930年大蕭條之前的房地產和股市泡沫、20世紀80年代的日本房地產泡沫、2007年次貸危機……

　　而在每次泡沫擴張的過程中，都有四類重複登臺的參與者：

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　　大衆股民

　　他們是市場的新人，對新的想法非常興奮。他們看到朋友、周圍鄰居抓住契機實現一夜暴富，也就迫不及待地跳進去了。我就是其中之一，牛頓也是。牛頓雖然是那個時代公認的最聰明的人之一，但在股票市場上，他就跟普通大衆一樣，是個新人。

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　　聰明人

　　這些人已經意識到事情正在變糟，但他們認爲自己能知道泡沫什麼時候破滅——有能力跟進到高點，並早於大家逃頂。正如巴菲特在2007年給股東的信中提到的，在2000年年初的互聯網泡沫破滅之後，硅谷有一種非常流行的保險槓貼紙，上面寫着“上帝呀，再來一次泡沫吧！”不久之後，他們就真的遇到了。而這一次是房地產泡沫，大家都知道後來發生了什麼。

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　　做空者

　　他們知道事情在變糟，知道眼下正經歷的瘋狂不可持續，知道股票被嚴重高估。所以，他們先借入股票並賣空，希冀在更低的價格買入，或者企業破產根本不用買入。但他們的痛苦也就由此開始了。股價一路走高，做空者在這個過程中損失越來越大。正如經濟學家凱恩斯所指出的：“市場處於非理性狀態的時間可能遠遠長於你我具備償付能力的時間。”

　　而這也發生在一位最爲著名的金融大鱷——喬治·索羅斯身上。1999年年初，索羅斯的基金開始重注對賭互聯網股票。他看到了泡沫成型，而且也知道互聯網的瘋狂將萬劫不復。但由於互聯網股票持續瘋狂，他的基金到1999年年中就已經損失了20%。儘管他知道，互聯網泡沫終將破滅，但他還是停止了做空，買回了他做空的股票。而這還不夠。在業績壓力之下，他放棄了他所認爲的應該做的交易，開始變成了泡沫的參與者：成爲被迫的買方。

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　　被迫的買方

　　很多專業投資人是被迫參與到泡沫中的，很多時候是因爲實現短期利得的壓力。因爲如果不參與到這種大趨勢中，他們就會看起來落伍，顏面盡失，甚至丟掉客戶。例如，在停止了做空互聯網股票，同時也感到自己下不了手買這些股票之後，索羅斯就僱用其他人來爲他做這件事情。他的投資組合中也就充滿了他所憎惡的互聯網股票。不僅如此，這些新人還開始賣空傳統經濟股票，而且確實有效果。到1999年年底，索羅斯看到他的基金一路回升，並在1999年以增長35%而告終。問題就出現在接下來的幾個月，索羅斯所預測的泡沫真的發生了，他再次發現自己徹底選錯了大方向。

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　　投資是終生學習的過程

　　那些認識到泡沫，並決定徹底遠離而等待機會的投資人，纔是真正聰明的投資者。但他們活得並不容易，尤其是如果他們在管理着別人的錢——股神巴菲特被認爲“失去了魔力”。對衝基金傳奇人物朱利安·羅伯森主動遠離互聯網股票，但他卻被投資人拋棄，被迫解散基金。唐納德·雅克曼，一位最爲理性的價值投資者，他的基金出現了90%的贖回，基金的董事會希望他退出，經過一場委託權之爭，他才得以繼續留在以自己名字命名的基金裏。

　　只有那些即使在最艱難的時候，還能夠堅守自己投資理念的人，纔是真正的投資大師。在2000年前後的互聯網與光纖泡沫破滅之後，我開始大量閱讀這些大師的作品。他們的教誨徹底改變了我對商業和投資的看法，也讓我成爲更好的投資人。

　　我不記得自己是什麼時候聽說彼得·林奇的名字，但通過彼得·林奇的作品，我知道了沃倫·巴菲特，以及其導師本傑明·格雷厄姆。後來，我通讀了巴菲特過去50多年來寫給股東和合夥人的信。

　　讀完的感覺，是一種極度興奮之後的精疲力盡，就像一個飢餓難耐的人剛剛享受完他人生中的第一次大餐。我想，這就是投資的正確途徑！

　　我意識到，成功的投資是與知識和努力相關聯的，它是一個終生學習的過程，沒有其他祕訣。只有通過不斷學習，才能在投資決策中建立信心。知識和信心可以幫助我們理性、獨立地思考，尤其是在市場焦慮和瘋狂的時候，更需要理性和獨立思考。令人欣慰的是，只要你願意學習，你就會變得更好。