作者丨李曉曄 韓蕾

編輯丨繆凌雲

這個春天，PE的好日子似乎又要回來了。隨着科創板設立的不斷落地，創投機構被投項目的退出渠道得以增多，這對正在經歷資本寒冬的創業者和投資方來說都不失爲一件好事。

然而，有一家Pre-IPO企業、循環經濟明星項目——“五峯農業”，卻深陷資金鍊斷裂、公司經營迅速坍塌，最後連老闆都被抓了判刑的窘境。參股的十五家PE，只有無奈品嚐專業機構投資者頭腦發熱的苦酒。

這其中，不乏光大控股、中科招商、鬆禾資本、同創偉業等知名公司。

如今，隨着法院一張張判決書的下達，五峯農業的部分債權人終於得到了一個確定的結果。可對這十五家PE機構來說，面臨着的依舊是血本無歸的局面。

時間不等人。野馬財經發現，在五峯農業破產重整的日子裏，有些人、有些PE機構，早已物是人非。

日前，中國裁判文書網上公佈了一份有關遼寧五峯農業科技股份有限公司（下稱：五峯農業）及其董事長朱金鳳的一審刑事判決書。

遼寧省北鎮市人民法院認爲，五峯農業、朱金鳳騙取錦州銀行溝幫子支行6000萬元、錦州工商銀行4000萬元貸款的犯罪證據合法有效。故對五峯農業判處罰金人民幣一百萬元，並對朱金鳳判處有期徒刑三年，處以罰金人民幣十萬元。

來源：裁判文書網

值得注意的事，案發後，朱金鳳表示，願用公司購買的錦州銀行1000萬股權全部償還被害單位。這也意味着，五峯農業的部分債權人得以追回一些損失。

但對於投資五峯農業的15家投資機構來說，境況並沒有變得比2016年破產重整開始時更好一些。在這期間，其中一家投資機構中科招商甚至經歷了從新三板摘牌，遭遇投資者“維權”的困難時刻。

隨着刑事判決書的下達，五峯農業走向終結或許變得更爲確切了起來。然而，對於這15家投資機構來說，3年過去，五峯農業破產清算的戰線似乎拉的太長了些。北京一家PE機構農業項目負責人王先生對野馬財經表示，“重整計劃草案提交了沒有通過，清算也沒有開始。”也就是說，短時間內這個項目無法退出。

從2010年開始，15家投資機構陸續對五峯農業融資，到如今的血本無歸、結局遙遙無期。當初星光熠熠的企業，到頭來，爲何竟是哀鴻遍野，一地雞毛？

01 驚變 傳奇夫妻明星項目轟然崩塌

“朱金鳳因騙貸被抓了，馬殿成畏罪跑了”，在乍暖還寒的東北遼寧北鎮市溝幫子鎮，一條消息通過口口相傳的方式迅速擴散開來。

朱金鳳是當地知名企業遼寧五峯農業科技股份有限公司（下稱：五峯農業）的董事長，馬殿成是她老公，也是五峯農業的總裁。這對夫妻之所以如此引人關注，在於他們背後十分傳奇的經歷，以及同樣傳奇的愛情故事。

在朱金鳳還被家裏人稱爲大鳳的上世紀80年代，從小成長於吃供應糧的工人家庭，愛上了地道農民家庭出身的馬老五（即馬殿成，因兄弟六人排行第五而得其名），因害怕家裏人反對，就一起爲愛走天涯了。這段愛情故事在當地知名度很高，至今仍被津津樂道。據當地人回憶，馬老五從小不愛學習，喜歡做小買賣，賣過海鮮，賣過雞蛋，長相一般卻挺討小姑娘喜歡。

倆人在一起後，恰逢國企改制的大潮，朱金鳳從機電廠下崗，後又被診斷出身患絕症，遭遇雙重打擊，這對普通人來說，幾乎是不可承受的。

然而，朱金鳳依靠頑強的信念，術後不僅戰勝了病魔，還考取了駕照。在前往北京複查時，偶然發現北京人用白麪換大米，就萌生了倒騰家鄉大米的想法。兩人拿出積攢的3萬元資金，開始往北京倒騰盤錦大米，回來時再把北京的麪粉運到溝幫子賣，迅速地賺得第一桶金，這對夫妻成爲遠近聞名的買賣人。後來，當地政府招商引資把這對夫妻從北京吸引回來，接管了當地一個小型大米加工廠。夫妻二人就以此起家並一手締造了五峯農業。巔峯時期，2010年至2012年期間公司獲得了光大控股、中科招商、鬆禾資本等15家機構5億多元的投資，下設24個分廠，擁有員工2000餘人。朱金鳳更是以精明強幹、懂經營、善管理聞名當地。

朱金鳳最喜歡別人這樣介紹她：遼寧省第十二屆人大代表、遼寧省“三八紅旗手”、遼寧省十大女傑，第四屆“全國十大農民女狀元”、“全國十大綠化女狀元”……

只不過，這些榮譽，如今卻成了莫大的諷刺。

2014年，頭頂無數光環、完成鉅額融資僅1年多的五峯農業突然因1.9億互保資金出現問題，爆發資金鍊危機，經營出現困難，而後在極短的時間內，資金鍊環環崩裂，整個公司迅速坍塌，一發不可收拾。

據野馬財經獨家獲得的債權人第一次會議資料《關於遼寧五峯農業科技股份有限公司的情況彙報》顯示，截至2016年5月6日，該公司賬面資產總額7.1億元，負債總額16.55億元，已經嚴重資不抵債，破產近在咫尺。而被埋在這片債務廢墟下的，有11家當地銀行，有15家PE機構，有朱金鳳、馬殿成自己，還有難以具體統計的民間借貸人。

在五峯農業的16.55億債務中，銀行借款9.8億元，民間融資1.2億元，供應商大額應付款2.65億元，應付工資1855萬，工程商欠款5000萬元。另外，股東代持2800萬元，對外擔保1.9億元。

而目前，依據中國裁判文書網信息，至少已經有6家本地銀行通過法律訴訟追債。其中工商銀行佳木斯分行和錦州分行的二審判決書已下，判決顯示，五峯農業需償還前者貸款本息10609萬元，向後者償還貸款本息合計3994萬元，朱金鳳、馬殿成承擔連帶責任。

或許，唯一值得慶幸的一點，就是2012年底至2014年IPO突然關閘，五峯農業上市遇阻。要不然，按照當初的計劃，五峯農業或許已登陸資本市場，如今接盤的冤大頭，也就成了股市上成千上萬的散戶們。

02 緣起 一個“相當性感”的循環經濟項目

“五峯農業在循環經濟投資圈裏是一個很性感的項目，當時想要投進去還要找關係。”雖然結局慘淡，但從北京一家PE機構農業項目負責人王先生的口中，仍可感受到，曾經的五峯農業，有多麼搶手。

王先生向野馬財經介紹，五峯農業的模式，就是一個閉環，一點殘渣都沒有浪費。上游是稻米種植、大米銷售，中游是稻米油等稻穀加工業務，以及米糠、稻殼等副產品深加工，下游是包括生物發電在內的生物科技及能源供應。

更加重要的是，這些構想並非只是PPT上的大餅，而且落地已經比較充分，至今也是中國唯一實現稻米循環經濟的成功樣板。被投之前的五峯農業，已經是國家級農業產業化重點龍頭企業，還是全國農產品加工示範基地。

正是這種“模式性感”與“卡位效應”的完美疊加，吸引了衆多的投資機構。

“像厲以寧教授的兒子厲偉的鬆禾資本想投五峯農業，都要籤比較寬鬆的條款，還要對接資源。”王先生補充到，“五峯農業B輪和D輪投資機構——同創偉業（832793.OC）的老闆娘、第三大股東黃荔就是朱金鳳在長江商學院的同學，靠這層關係才投進來，現在近億資金打水漂了。

當年擠破腦袋想要分羹，誰料想蛋糕摔在了地上，野馬財經就上述情況向同創偉業（832793.OC）求證，而對方不予迴應。

不過，根據天眼查融資數據顯示，五峯農業先後通過4輪融資引入了15家VC、PE投資機構。不計算C輪投資，五峯農業的融資額就高達5.87億元。野馬財經獨家掌握的一份五峯農業審計報告也證實了這一點。

五峯農業融資歷史及股權圖

李女士是經歷了五峯農業興衰的一名前員工，她告訴野馬財經，有投資公司來做盡調，向她瞭解情況後對她表示，“五峯農業的模式非常先進，朱總的故事相當有前景。”

她還表示，基於如此強大的股東背景，老朱和老馬至少計劃過A股上市、香港上市、臺灣上市和新三板上市、被上市公司收購5種方式，但卻沒有想到，最終的結局竟是破產。

03 迷霧 誰“殺”死了五峯農業？

商業模式先進、投資機構青睞、甚至連董事長本身都充滿了正能量宣傳點，擁有如此多成功的理由，五峯農業又是如何將一手好牌打爛的呢？

導火索就是“資金鍊”。

李女士回憶，有筆1.9億元企業互保案牽涉到了“五峯農業”，導致6個財務賬號被封，而與此同時，有一大筆銀行貸款恰好到了期。

更加糟糕的是，銀行那邊原本答應續貸，可當五峯農業借了高利息的民間借貸做過橋貸款時，銀行卻以公司狀況不佳爲由，拒絕續貸。借了高息過橋卻遲遲拿不到銀行資金，“這高利貸一直滾，資金鍊很快就斷了”，李女士如是說到。有沒有感覺似曾相識？《人民的名義》中大風廠老闆蔡成功的資金鍊就是這麼斷掉的。

屋漏偏風連夜雨。李女士還提到，受糧食託市政策的影響，2014下半年公司經營也出現了困難。

2014年，國家的託市政策將小麥（三等）最低收購價較上年提價5.4%。在東北糧食主產區，處於中間環節的民營收儲、糧食加工企業往往處境尷尬，上游有國家託市收購價格的競爭，下游有進口糧食的擠壓。部分稻穀加工企業不得不壓縮加工量，甚至停產。

今麥郎飲品股份有限公司董事長範現國亦曾提及：“糧食收購市場中，普通的糧食加工經營企業與國家託市收購政策執行主體之間存在博弈和激烈競爭，讓很多糧食加工經營企業利潤微薄，甚至長期虧損。”

不過，糧食託市政策已經施行了10餘年，往年五峯農業並未出現如此大的危機。一位A輪進入的投資機構負責人認爲五峯農業走到破產的地步，有一個很重要的原因：“內部規劃沒有做好就盲目擴張。我們認爲在遼寧一個省做循環經濟並複製擴張就OK了。但是，公司卻在吉林白城拿地搞循環經濟，又在黑龍江建了個加工基地，投資3億多元，這樣就把融到的錢花的差不多了，但是投資回報率又很低。如果沒有盲目擴張，公司不至於會到資金鍊斷裂的程度。”

至此，五峯農業走向破產的緣由似乎已經清晰，一方面是企業擴張過快，導致資金鍊緊繃，風險抵禦能力極差；另一方面，在於市場行情不好，企業經營狀況不佳；再加上“時運不濟”四字，才造成了令人惋惜的結局。

然而，事情真的只有這麼簡單嗎？

04 教訓 企業家的天花板，就是企業的天花板

五峯農業出事之後，不少投資機構將項目失敗的主要原因歸結於企業家自身因素。

野馬財經掌握的《關於遼寧五峯農業科技股份有限公司的情況彙報》也指出，資金鍊斷裂是造成五峯農業生產經營陷入困境的決定因素，企業的融資成本高和融資結構的不合理導致資金週轉不暢，深層次原因則是企業家缺乏管理經驗和管理能力。

當然，這既包含經營水平、管理能力；更是指最基本的爲人處世之道。

根據朱金鳳的經歷來看，她下過崗又失過業、被病痛折磨又勵精圖治，白手起家打拼出一個知名公司，屬於投資機構最喜歡的那類企業家。

但拿到了這麼多投資，一夜暴富後，伴隨而來的還有思想上的膨脹。當時有A輪投資機構建議朱金鳳去讀長江商學院，通過進修提高管理經營水平。結果，她回來之後最明顯的變化是，開始用上了名牌包，穿衣服也要穿大牌了……

至於總裁馬殿成，更是堪稱“信號燈”。據五峯農業前員工向野馬財經爆料，公司效益好的時候，老馬就成天帶着小姑娘得瑟，請客、喝酒、吹牛；要是公司遇上難題，他就躲在北京家裏，不在公司出現。

朱金鳳和馬殿成

此外，從股權結構來看，朱金鳳持有五峯農業42.28%股權，爲公司核心人物，馬殿成及其公司合計持股7.56%，不佔主要地位。“可是，在公司決策上，每有大事，朱金鳳反而要聽馬殿成的。”有PE機構投後負責人表示，“影響公司發展方向的重大戰略卻是由非核心的人做出，這很要命。”

前述A輪投資機構負責人也告訴野馬財經“那個時候PE市場太熱了，2010年第一輪投資剛做完，我們不是太同意緊接着就開始做第二輪，我們認爲應該先把規劃和戰略的問題解決好再去募資，但是企業家卻不肯聽機構的。”

除了個人經營水平和戰略眼光，企業家誠信也夠讓人頭疼。

有投資機構反映，朱金鳳和馬殿成以種種理由不召開股東大會，不按時向股東提供財報，使得股東很難知道五峯農業的真實狀況。

就在2014年下半年，當地政府已經出面準備幫助企業解決危機，但朱金鳳和馬殿成不將真實情況告知股東，竟然還在忽悠PE機構幫助找上市公司來併購企業，希望能夠矇混套現。

而這種欺瞞導致PE機構、債權人在公司債務危機爆發後，才發現五峯農業早已資不抵債。

五峯農業一位不願具名的知情人士向野馬財經透露：“我們一直懷疑，資金被轉移了，行業雖然不好，但是公司畢竟有這麼多的投資款和銀行貸款，虧空如此之大，令人費解。很多債權人派出律師，掘地三尺尋找大股東資產，只有佳木斯的一個債權人在北京找到了三套住房，現在人已經被抓進去了，只能靠司法審計才能查明資產去向了。”

而一份2016年4月25日作出的《北鎮市人民法院執行裁定書》提及，五峯農業拖欠張韻婷、高士麟等577名職工1894.5萬元工資。經查，五峯農業在銀行無存款，沒有可供執行的財產。

此外，野馬財經瞭解到，D輪投資機構農天資本也已經按照詐騙罪對五峯農業及朱金鳳提起刑事控告。

而有意思的是，早在2016年2月，北鎮市人民法院根據韓春鳳（民間借貸債權人）的申請，就已經受理了五峯農業破產清算一案。

上述如此多的關聯方的資金究竟去了哪裏？目前還不得而知，但有一點是明確的，五峯農業董事長、法人代表朱金鳳已經被捕，涉及刑事犯罪。

對此，金葵花資本投資總監徐成藝向野馬財經表示，“其實，在PE投資中一半都是投人，企業家素質非常重要！特別是在企業成長過程中，企業家的個人影響非常大。像過往的教育經歷、背景、思維、格局眼界，還有本身的誠信的問題都是投資機構要考慮的”。

05 反思 一個案例折射PE行業之病

“投資勇氣靠合投，投後管理靠放羊；GP收益靠費率，LP賺錢靠運氣”，這是PE圈裏盛傳的段子之一，但是五峯農業卻不幸被言中。

五峯農業投資方明細

這麼多錢去了哪裏？能幹的老朱究竟是虎落平川的女強人還是女騙子？已經一地雞毛的五峯農業，爲當地人提供了又一個茶餘飯後的談資。

但對當時急切入場的15家投資機構而言，反思，纔剛剛開始。

五峯農業資金鍊問題爆發時，距其拿到D輪3億元人民幣纔不過一年多時間。派了董事並且進行着專業投後管理的15家知名PE機構，難道就沒有發現什麼端倪嗎？

首當其衝的問題，是跟風似的跟投策略，爲後續一系列的危機埋下了一顆大雷。

“我們公司就是跟投策略，當時就是看光大控股和中科招商投了，那個時候錢多項目少，好項目都要靠搶，盡調都沒做，投完之後投資經理就走了，留下很大隱患。”一位投了五峯農業的投後管理人士說。

野馬財經瞭解到，沒有做盡職調查，完全採取“跟投策略”的機構不止一家。“2010年PE市場太火爆了，別人說五峯不好也不信，都在看其他投進來的PE品牌、企業排名……爲了搶項目忽略了風險，當時已經發現五峯農業財務不規範，存在大量的現金交易，但是存在僥倖心理，一味遷就。後來危機爆發後，蒐集資料時候看過另一家PE的盡調報告，發現在2009年公司就把主要資產都抵押給銀行等機構融資了，但當時不做盡調，事後發現已經晚了”前述知情人士稱。

首輪投資五峯農業的機構之一的負責人也告訴野馬財經“沒有其他PE來向我們瞭解過這個項目的情況。”

而徐成藝分析，在PE行業跟投現象還是比較普遍的。因爲真正有投資眼光的還是少數。但我們也應該看到好的一面，如果一個機構沒有自己投資邏輯，只是一味的跟投，是很容易被市場淘汰的，這對投資環境其實是一種“自我淨化”。只有市場越來越規範，不管對於投資人、出資者還是整個社會都是有益的。

至於另一家重量級投資機構中科招商(832168.OC)，當時決策這筆投資時，爲了把控風險，採用了“雙投決會”（內部投資決策會+基金決策會）的模式。只是最終，依舊血本無歸。就上述說法，野馬財經聯繫了中科招商，其回覆稱，該項目投資經理已經離職，涉及集團具體核心業務不便向公衆披露。

再者，除了投資環節的盡職調查外，對賭、回購等條款往往是中國PE機構對衝風險的常用手段，但這點上，他們顯然也做的不夠好。

據前述投後管理人士透露，當時五峯農業是賣方市場，PE條款籤的都比較寬鬆，除了光大控股這類有國有背景的機構，包括中科招商、中證大道在內的一些PE根本沒有籤對賭、回購。

“每家機構的情況不一樣，這種行爲不能一概而論。有些機構資金比較雄厚，急於把錢花出去，或者有些團隊投資策略比較激進，就會發生這樣的情況。但是作爲負責任的投資人，還是要謹慎，因爲大部分還是社會募集資金，虧損會造成不好的影響。”徐成藝認爲。

而過於樂觀導致投後管理放羊，投資機構間存在互相推諉、等靠情況，在項目出現問題時無法形成合力。

前述知情人士透露，15家投資機構當初的項目投資經理大多已離職，只剩一兩家還在，因爲後來接手的人屬於投後管理，賺錢的希望渺茫，也無動力全身心投入做增值服務。

當然這種情況也並非五峯農業的個例。前述王先生也談到，這是PE行業普遍面臨的問題，投後管理能力不足，很多小型投資機構甚至不設投後管理部，只是與風控部合署辦公。

野馬財經還瞭解到一個耐人尋味的細節。從2010年引入投資後，朱金鳳也得到了多種多樣的資本運作建議，有的建議上A股，有的建議上香港、臺灣、新三板，還有的建議被上市公司併購，公司也從2010年開始聘請立信會計師事務所等中介機構進場，爲上市做準備。

據五峯農業李女士介紹，面對衆多投資機構花樣繁多的建議，朱金鳳懵圈了，她所能做的，就是帶着一票人到處去考察上市地。“投資機構都想做介紹承銷商的生意，又不願意把利益和其他機構分享。”前述投後管理人士提及。

如是這般，衆多專業PE投資機構的“ 融、投、管、退”是不是做得太簡單和兒戲了？

更讓人大跌眼鏡的是，有些投資機構本身就問題重重，而資金的來源竟然是靠詐騙而來。

野馬財經瞭解到，投資五峯農業的15家機構中有一家名爲北京中金華創投資投資中心（有限合夥，下稱中金華創），其負責人閆榮城還因爲合同詐騙、挪用資金、職務侵佔被做出刑事裁定。據廊坊市廣陽區人民檢察院2014 年 12 月就對閆榮城案提起的公訴顯示，閆榮城騙取中金華創其他股東王某（持股10%）、張某、江某、周某（各持股5%）合計1050萬元投資款。

五峯農業堪稱上一輪PE狂潮中的經典失敗案例，不管是搶項目跟投不做盡調，還是PE公司老闆因詐騙觸犯刑法，乃至同學關係投進來的，亦或不籤對賭、回購，投後管理放羊……種種怪象，幾乎折射了PE行業所有的毛病。

“我不介意媒體報道，對於PE來說，這個失敗案例值得反思的地方太多了。”前述A輪投資機構負責人說。

06 讖言 投資不過山海關？

“投資不過山海關”，前述投後管理人士反覆對野馬財經說這句話。

野馬財經接觸到的五峯農業四輪投資中進入的投資機構，也表達了一個類似觀點：同其他地方相比，東北的金融環境和企業質地確實堪憂。特別是在季節性比較明顯的農業項目上，自然環境不利於收儲和全年銷售。企業的流動資金勢必會承壓，其對銀行資金的依賴度就會變高。而五峯就是在資金鍊上栽了跟頭。

徐成藝進一步從專業角度分析，投資機構不傾向於在東北投資，首先是人才因素。

其表示，目前東北優質人才外流情況比較嚴重，而投資一半都是投人，人才跟不上，就不利於企業的後續發展。另外，東北的經濟大環境的確不是太好，GDP增速很多都是負，如果全國實體經濟走低，東北的情況就只會更壞。這兩點，投資機構是沒有辦法扭轉的，更多的是需要國家層面的推動。最後，自然環境因素也很重要，除了農業，有的機構還在東北投資房地產，結果投過去一年有半年地都是凍住的，連地基都沒法打。

至於東北企業本身的質地問題，徐成藝則認爲，道德層面的問題其實是很難量化的，這就要求投資機構學會識人，做好盡職調查，但這樣也不能完全規避問題，畢竟投資這件事除了專業和經驗外，還有運氣的因素在裏面。

而本身是東北人，又遭遇了五峯農業投資失敗的中科招商董事長單祥雙，怎麼看待“投資不過山海關”的說法呢？他告訴野馬財經：“這種說法並不客觀和全面，一些投資項目在東北沒有達到預期的收益，是與國家正在進行的經濟結構調整和轉型升級有關係。東北國有企業佔比也高，這種情況下要面對的經濟轉型壓力比較大，因此造成了一些項目和企業沒有取得預期回報的現象。”

“隨着東北經濟結構的調整、投資環境的改善，以及新一屆政府給我們帶來的新氣象，我們作爲投資人對東北的未來充滿信心，仍然會加大投資東北產業轉型升級的項目和雙創新生態形成的項目。”當時單祥雙表示，中科招商還加大了對瀋陽的投資。

不過有傳言稱，中科招商有多個東北項目出現風險。單祥雙就此傳言向野馬財經進行了否認。

恰如單祥雙分析的那樣，東北地區的經濟發展，多少面臨着一些本區域獨有的因素。當然，東北投資環境的改善離不開整個大經濟環境。實際上，創業環境的改善，民營企業及其經營者素質的提升，以及投資機構理性、專業、盡職的進行“融、投、管、退”，解決民營企業融資難問題和金融環境的優化，則是當下整個中國，都需要面對的問題。

2017年3月1日，五峯農業董事長朱金鳳在海南省三亞市美高梅酒店被公安機關抓獲。兩年後，她面臨着的將是3年的刑事處罰。 恰如五峯農業投資機構人士的感慨——“沒有沉重的學費，哪能輕易醒悟？投資機構也是逐漸成熟的”。希望更多投資機構以折戟五峯農業的15家機構的慘痛教訓爲鏡，做好行業進化，避免重蹈覆轍。

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