透鏡公司研究致力於做有深度的公司研究，讓資本市場更透明

憑藉“中國好聲音”揚名的國內綜藝節目製作大亨上海燦星文化傳媒股份有限公司（以下稱“燦星文化”）趕在年關前向中國證監會提交了招股說明書，成爲近期IPO排隊大軍中的一道靚麗風景。在透鏡公司研究看來，如果上市成功，燦星文化或將成爲一光芒四射的創業板超級巨星，但前提是，走向這道光芒之前，燦星文化首先需要翻越IPO路上的兩座天王山：

透鏡公司研究注意到，在燦星文化賬上30億元的淨資產中，有高達20億元爲商譽，在當前資本市場談商譽色變的背景下，燦星文化未來能否管控好這項“有毒資產”，將是其IPO能否順利過關的關鍵；而讓人捏了一把汗的是，就在鉅額商譽減值風險懸頂的同時，燦星文化的經營業績又過度依賴“中國好聲音”等爆款節目的支撐——正是由於上述“爆款”的缺席，該公2018年上半年營收只有2017年全年的八分之一，其同期的淨利潤更是隻有2017年全年的不足1/50……

創業板未來的超級巨星？

燦星文化到底是誰？

這個問題很多人可能並不一定很清楚，但相信燦星文化出品的電視綜藝節目恐怕大家都耳熟能詳。

燦星文化的主營業務是向電視臺製作和輸出大型娛樂綜藝節目，其經典作品包括浙江衛視和江蘇衛視熱播的“中國好聲音”、“中國新歌聲”和“蒙面歌王”等。

根據燦星文化的招股說明書，其IPO目的地鎖定爲深交所創業板，該公司計劃通過IPO募集15億元的資金，用於補充綜藝節目製作運營資金。

透鏡公司研究預計，如果燦星文化最終能夠成功上市，它或將跟華誼兄弟一樣，成爲投資者茶餘飯後的創業板新話題王，因爲無論是從其作品的覆蓋人羣和知名度，還是從其綜合業務體量來看，燦星文化都具備這樣的特質。

最新一個完整會計週期的利潤表數據顯示，燦星文化2017年實現的營業收入達到了20.58億元，實現的歸屬股東淨利潤爲4.52億元；同期內，華誼兄弟實現營收39.46億元，實現歸屬股東的淨利潤8.28億元。

從上述數據不難看出，燦星文化2017年的業務體量差不多是華誼兄弟的一半；但實際上，如果按照作品的觀衆人羣覆蓋面計算，燦星文化恐怕要高出華誼兄弟幾個等級。

截至昨日收盤，華誼兄弟的總市值大約爲128億元，如果參照這一估值水平，燦星文化上市後的估值應該會達到70億元甚至更高，這樣的市值規模，顯然要超過大部分的創業板公司。

20億商譽成“有毒資產”

儘管從業務體量和代表作品來看，燦星文化在創業板可謂是“星光閃耀”，但從財務結構來看，該公司呈現給公衆的卻似乎是另一翻景象：其賬上鉅額的商譽，或將成爲該公司未來IPO之路上的最大“攔路虎”。

截至2018年6月30日，燦星文化總資產達到了42.06億元，總負債爲11.59億元，其賬上的淨資產規模爲30.47億元，尤其值得注意的是，燦星文化資產負債表上的商譽高達19.83億元——也就是說，燦星文化三分之二的淨資產是由商譽構成的，其商譽在資產體系中佔比之高較爲罕見。

燦星文化的近20億商譽主要來源於一筆超高溢價的關聯併購：2015年，燦星文化以20.8億元的交易對價，併購其實控人旗下的音樂製作公司夢想強音，當時夢想強音的賬面淨資產只有1.12億元，因此這筆超高溢價併購讓燦星文化合並報表增加了19.7億元的商譽。

近期以來，A股上市公司的商譽問題一直是市場高度關注的焦點，據券商中國基於2018三季報數據統計，A股上市公司商譽總額已經高達1.45億元，這些商譽主要來源於上市公司的高溢價併購。有分析人士認爲，高額的商譽極可能成爲威脅A股市場的最大“黑天鵝”，因爲一旦併購標的業績不如預期，相關公司或將面臨鉅額的商譽減值損失。

值得一提的是，在市場的高度關注下，最近兩週曾有傳言稱財政部可能調整商譽的會計處理方式：由當前的商譽減值變更爲商譽攤銷！傳言的依據是：財政部當時最新發布的《企業會計準則動態（2018年第9期）》文稿披露，在徵詢商譽的會計處理意見時，大部分諮詢委員認爲，對於商譽的處理，攤銷比減值更爲合理。

儘管隨後監管部門否認了商譽會計處理方式即將變更的傳言，但在透鏡公司研究看來，這或許是監管層出於保護市場的考慮，因爲一旦1.45萬億的商譽需要做攤銷處理，那將是大量上市公司利潤表的不堪承受之重，此舉會給當前脆弱的資本市場雪上加霜——但通過這些傳言和市場的反饋不難看出，業界普遍已經把商譽視爲一種高風險的“有毒資產”。

實際上，在透鏡公司研究看來，即便是在當前的減值法規則下，商譽的“毒性”其實並不見得比攤銷低，二者的區別更多地在於：商譽到底應該分少數幾次甚至是一次性集中計提，還是分期逐步攤銷分散風險的問題。

正是由於商譽的敏感性，去年以來，上市公司資產負債上表的鉅額商譽，往往會成爲被媒體和投資者關注與擔憂的焦點，在當前談商譽色變的資本市場環境下，燦星文化如何把控這筆“有毒資產”，防止其“毒性”發作，或將成爲其IPO之路上的一道重要障礙。

亟需擺脫業績“獨木橋”

如果說燦星文化的20億元商譽是“有毒資產”的話，那麼最有可能觸發其“毒性”發作的觸點在哪裏？透鏡公司研究認爲，最大的“觸點”風險或許在於：燦星文化的經營業績存在過高的單點依賴問題。

A股市場衆多影視娛樂類公司都存在明顯的業績單點依賴問題，這些公司全年的業績往往取決於押下重注的單部片子或單個節目，例如：一部成功的賀歲大片，可能會讓一家影視上市公司業績爆發式增長，但如果這部賀歲片票房不好，該公司的業績可能面臨斷崖式下跌的危險，無論是華誼兄弟、華策影視、華錄百納，還是唐德影視或光線光媒這樣的公司，概莫能外。

燦星文化同樣也沒能走出這種業績過度依賴“單點支撐”的局面，其收入過多地集中於“中國好聲音”和“中國新歌聲”等龍頭爆款綜藝系列節目。

這種依賴到底有多大呢？

數據顯示，2015年、2016年及2017年，《中國好聲音》、《中國新歌聲》節目製作收入佔燦星文化總收入的比例分別高達46.43%、37.33%、32.33%——儘管上述依賴比例一度逐年降低，但2018年的最新數據卻再度出現了令人擔憂的勢頭：由於龍頭節目集體缺席上半場，導致燦星文化2018年上半的營收只有2.65億元，僅爲該公司2017年全年營收數據的12.9%；同時，燦星文化2018年上半年歸屬股東的淨利潤也只有800萬元，更是不到其2017年全年數據的1.8%。

燦星文化對2018年上半年業績斷崖式下跌的解釋是：公司的收入存在季節性波動因素，2018年“中國好聲音”、“蒙面唱將猜猜猜”、“新舞林大會”、“即刻電音”等節目都集中在下半年上線，公司全年收入主要分佈在下半年——但即便如此，這一解釋並不能排除投資者對其業績成長需過“獨木橋”的擔憂：燦星文化的整體業績，仍然對極少數幾部大型綜藝節目存在巨大依賴。

透鏡公司研究注意到，無論是燦星文化原有的綜藝節目製作業務，還是新併購進來的夢想強音旗下的音樂製作業務，都過度依賴於共同的“母體”——“中國好聲音”等大型綜藝節目，一旦該公司不能持續不斷策劃出這種超級爆款節目沿續“香火”，其賬上或將面臨“斷供”的風險——而一旦這樣的風險發生，鉅額的商譽減值損失，將會連同業績下滑本身的影響一道，對燦星文化的利潤表形成“雙殺”的局面。

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