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做有深度的公司研究，讓資本市場更透明

繼中國重汽和福田汽車之後，A股市場有望迎來又一隻“重型卡車”——大運汽車！不過，頗具玩味的是，這隻拖着巨大身軀的傳統重卡，開足馬力全力前進的方向，並不是滬深交易所的主板或中小板，而是與其身段和身位極不相稱的創業板！

更讓人不解的是，大亞汽車最新的主要利潤來源並非來自其主業，而是來自其IPO前投資人緊急注入的大額貨幣資金所產生的利息，這些躺在銀行賬戶裏吃利息的貨幣資金給大運汽車帶來的年化利息收益率居然達到了驚人的近11%……

這到底是怎麼回事？

傳統貨運“重卡”衝刺創業板？

招股材料顯示，大運汽車主營業務與中國重汽以及福田汽車高度重疊，主要是生產運載型貨運汽車，其在山西、河南、四川、湖北等中西部地區具有一定的市場優勢，但其整體業務體量較營收400億元級的上述兩大競爭對手還存在較大差距。

2017年，大運汽車實現營收88.42億元，實現歸屬公司股東的淨利潤5.48億元；不過，最新一期的財報顯示，大運汽車2018年的整體業績似乎遭到了不小的挑戰，其去年上半年的營收只有43.17億元，其同期歸屬公司股東的淨利潤更是隻有1.25億元。

大運汽車招股說明書披露，該公司計劃通過IPO發行募集資金51.67億元，投向5個生產線數字化升級等技改和產能擴充項目，而且尤其值得注意的是，該公司將上市目的地鎖定在了深交所創業板。

在透鏡公司研究看來，儘管大運汽車的業務體量較福田汽車和中國重汽尚在不小的差距，但其近百億級的營收規模在深交所創業板公司中絕對是鶴立雞羣，因此大運汽車此次IPO之旅似乎頗有一番“開着一輛傳統重型卡車全速衝向身板輕盈的創業板”的意境，其IPO目的地的選擇是否合理、正確也成爲了一個大問題。

一般而言，創業板主要是一些擁有較高技術含量、且商業模式和主營產品比較新穎的新興行業中小型公司的集中營，但從主營業務收入結構來看，大運汽車本質上仍然是一家再傳統不過的傳統貨運卡車生產商，該公司主要生產重型、中型和輕型貨運卡車。

值得注意的是，在大運汽車的產品體系中，唯一能跟創業板發生某種關聯的恐怕就是該公司的新能源貨運卡車產品，但問題是，數據顯示，2018年上半年，大運汽車來自新能源整車的產銷收入只佔其總營收比例的3.81%，2017年，大運汽車新能源車型貢獻的收入更是隻佔其當年總營收的0.1%；除此之外，大運汽車的銷售渠道佈局與福田汽車和中國重汽也基本無二致，因此無論是從業務體量還是從主營業務構成或是渠道佈局來看，大運汽車似乎很難跟創業板扯上關係。

主業老邁近半利潤靠吃財務利息？

不過，相比IPO“碰瓷兒”創業板而言，大運汽車IPO給透鏡公司研究帶來的更大疑惑在於該公司的利潤結構及合理來源。

透鏡公司研究注意到，2018年，由於大量的民間資金槓桿斷裂，信用違約驚雷不斷，導致企業融資成本大幅上漲，財務費用成爲大量上市公司最大的業績拖油瓶，但大運汽車卻是個絕對的意外，因爲其財務費用（收益）卻幾乎成了該公司最新一期合併利潤表上最重要的賬面利潤來源。

2018年上半年，大運汽車的財務費用呈現出大額的淨利息收入狀態，其當期的利息收入到了驚人5888萬元，這一數字幾乎佔到了大運汽車2018年上半年1.25億元淨利潤的一半。

資產負債表顯示，截至2018年6月底，大運汽車賬上的貨幣資金儲備達到了11.86億元，而其短期借款只有5億元，其長期借款更是隻有507萬元——賬上的貨幣資金遠高於有息負債規模，由此導致的結果便是：大運汽車去年上半年的利息收入達到5888萬元的同時，其同期的利息支出只有858萬元，大運汽車當期由此實現了4440萬元的淨財務收入。

從上述數據不難看出，利息收入幾乎是大運汽車最新一期財務報表上最大的利潤來源，與之形成鮮明對比的是該公司愈發羸弱的主營業務盈利能力：數據顯示，2016年至2017年，大運汽車的主營業務綜合毛利潤率分別爲11.38%和9.38%，到了2018年上半年，這一數字也只有9.9%，其最近三年的毛利潤率呈現出整體下滑之勢。

貨幣資金存款年化收益高達11%？

不過，真正讓透鏡公司研究備感納悶的，是大運汽車銀行存款超高的年化利息收益率。

2018年初，大運汽車賬上的貨幣資金爲9.57億元，到2018年6月底，這一金額變成了11.86億元，如果把以上述兩項數字的中間值10.72億元作爲大運汽車2018年上半年的銀行存款日均餘額計算，那麼該公司2018年上半年5888萬元的利息收入對應的年化利息收益率則達到了驚人的10.99%。

10.99%的貨幣資金存款年化收息率這個數字到底有多高呢？

目前央行規定的活期存款指導利率爲0.35%，一年期定期存款指導利率爲1.50%，五年以上期的定期存款指導利率也只有3.25%。依透鏡公司研究的經驗，儘管各大商業銀行在實際吸收存款過程中，均會較央行的上述指導利率有所上浮，尤其是對於大額的協議定期存款，利率上浮幅度會更高，但10.99%的存款利息率仍然高得讓人難以想象。

爲什麼大運汽車的利息收益率會如此之高，其利息收益中，是否包含理財產品收益？

透鏡公司研究從大運汽車資產負債結構判斷，其2018年上半年利息收入應該主要來源於該公司存在銀行的10多億元貨幣資金存款，因爲大運汽車在財務報表附註中將理財產品歸入到了資產負債表中“其他流動資產”項下，同時，其理財產品所產生的收益，也被大運汽車相應地單獨記入到了利潤表中的“投資收益”項下。

如果大運汽車的利息收益真的主要是貨幣資金存款所貢獻，那麼其貨幣資金的存款結構到底是怎樣的？

遺憾的是，對於其10多億元貨幣資金的具體存款期限結構和性質，大運汽車並未在其招股說明書中進行詳細披露，外界對於其超高利息收入的真實性和合理性也缺乏足夠的判斷依據。

那麼，大運汽車賬上10多億元的鉅額貨幣資金又是怎麼來的呢？是其“強勁”的主營業務積累而來的嗎？

並不是！

透鏡公司研究注意到，大運汽車賬上的貨幣資金餘額從2015年的3.70億元猛增至2018年6月底的11.86億元，最主要的原因應該在於該公司IPO前大額融資吸收投資人資金所致，這一點，從其三大財務報表之間的相互勾稽關係便能看出一二：僅2017年一年，大運汽車的股本金就從2016年底的8.51億元擴張至2017年底的10.72億元，其同期的資本公積金更是從5.60億元急劇擴張至20.98億元，而大運汽車2017年的賬面歸屬股東淨利潤只有5.48億元——據此推算，大運汽車2017年應該接收了投資人18億元左右的新增股權投資，而該公司當年的現金流量表確實也顯示其存在17.59億元的籌資活動現金流進賬。

從上述數據不難看出，目前的大運汽車已經陷入了較大的主營業務盈利困境，如果不是這18億元左右的投資入大額輸血，大運汽車2018年上半年不僅不可能取得高額的利息收入，還可能需要爲其當年的負債規模搭進去一筆不小的利息支出，如此一來，大運汽車2018年上半年能否實現盈利都將是一個大懸念。

（本文爲參加數可視知數數據新聞大賽作品）

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