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做有深度的公司研究，讓資本市場更透明

（透鏡公司研究供圖/小伶）

憑藉着上市以來營收近2倍的暴發式增長，鐵漢生態在創業板創造了一個高增長的神話，但上週末的一紙鐵漢轉債轉股價格大幅下調的公告，卻似乎暴露了這家創業板明星公司隱藏在風光數據背後的現實隱憂。

透鏡公司研究發現，儘管鐵漢生態上市7年餘間累計實現的賬面淨利潤達到了28億元，但該公司同期的經營現金流淨額卻反向呈現出累計23億元的鉅額淨流出，7年餘間鐵漢生態從未實現過年度正向經營淨現金流；

進一步研究發現，鐵漢生態近年通過IPO和增發再融資累計從資本市場圈錢35億元，同時該公司至今還揹負着近8億元的鉅額有息負債，正是這種不斷的圈錢和無限制的舉債，成就了鐵漢生態IPO以來7年的擴張神話。

七年累計百餘億元的鉅額資本投入之後，鐵漢生態換回來了約96億元的應收款和75億元的存貨，瘋狂擴張後的鐵漢生態如今流動負債總額達到了驚人的118億元，而其賬上扣除存貨後的速動資產，卻不足37億元，面臨巨大的資金鍊閃崩風險……

IPO以來的7年20倍神話

鐵漢生態主營業務爲生態環保及市政園林工程承包建設，其中主要的業務模式爲工程建設承包和PPP項目開發，尤其是後者貢獻了鐵漢生態的大部分營收，而該公司主要客戶爲西南及華南地區的市級或縣級地方政府。

自2011年3月登陸深交所創業板以來，鐵漢生態就以高成長著稱，成爲創業板的明星企業。數據顯示，IPO前一年鐵漢生態的營收只有4.16億元，但到了2017年，其營收則達到了驚人的81.88億元。據此計算，上市後短短七年的時間，鐵漢生態的業務規模整整擴張了將近2倍，剛剛過去的2018年前三季度，鐵漢生態的營收也達到了62.95億元。

在營收擴張接近2倍的同時，鐵漢生態歸屬公司股東的淨利潤同樣也實現了大幅度的增長，從上市前一年的6459萬元增長至2017年的7.57億元，其淨利潤規模也擴張到了IPO前的12倍，2018年前三季度，鐵漢生態的歸屬股東淨利潤爲3.64億元。

正是得益於上市以來的持續高增長，鐵漢生態成爲了廣受市場關注的創業板明星股，其市值最高時曾於2017年底一度衝高至236億元。如今，雖然在A股市場整體持續向下的大背景下，鐵漢生態最新的市值也回撤至83億元，但這一市值規模仍然高於絕大部分的創業板公司。

7年利潤28億經營現金流負23億

儘管單從利潤表的表面數據來看，鐵漢生態登陸創業板以來可謂風光無限，但該公司的實際情況卻似乎遠非外表那麼光鮮：鐵漢生態的現金流量表數據長期跟其利潤表數據形成嚴重的倒掛，在其利潤表顯示持續盈利的同時，鐵漢生態的經營現金流卻呈現出持續大額“虧損“的局面。

透鏡公司研究注意到，自從鐵漢生態成功IPO之後，七年間該公司的經營現金流淨額從未有任何一年出現過全年正向流入，反而一直呈現出源源不斷地持續淨流出的狀態，簡要情況如下表：

通過上表的數據不難看出，七年間，鐵漢生態經營現金流淨流出最大的一年出現在2017年，當年也正是鐵漢生態賬面淨利潤最多的一年，2017年該公司實現歸屬股東的淨利潤7.57億元，而其同期的經營現金流淨額卻爲負8.55億元，二者相差超過16億元之巨；鐵漢生態經營現金流淨流出最少的一年是2015年，當年該公司利潤表顯示有3.06億元的歸屬股東淨利潤，但其經營現金流淨額卻同樣爲負5690萬元。

值得注意的是，2018年前三季度，鐵漢生態經營現金流情況似乎稍有好轉，其去年前三季度的經營現金流出現了難得的2.23億元淨流入，但這種情況能否在該公司隨後的2018年年報中得以確立，現在還存有懸念。

據東方財富Choice金融終端統計的數據，截至2018年前三季度，上市後七年多的時間裏鐵漢生態賬面上累計實現的歸屬股東淨利潤總和爲27.85億元，但同期內該公司的累計的經營現金流淨額卻爲負23.28億元，中間存在超過51億元的鉅額“逆差”——也就是說，鐵漢生態自從成功上市以來，就一直處於只掙賬面數字卻不掙錢的狀態。

百餘億資本消耗堆出高增長

鐵漢生態爲何會出現這種利潤表與現金流量表之間的巨大差異，其七年來的高增長到底是靠什麼實現的呢？

在透鏡公司研究看來，鐵漢生態之所以能在過去七年維持賬面數字的高增長，主要有兩方面的原因：一是通過資本市場不斷地圈錢，持續加大業務投入；二是通過大規模舉債，動用債務槓桿以維持或進一步加大資本投入規模——換句話來說，鐵漢生態的高速增長，實際上是靠着持續不斷地的鉅額資本投入堆出來的。

先看看：鐵漢生態一共從資本市場圈走了多少錢呢？

東方財富Choice金融終端數據顯示，除了2011年通過IPO融資1億元外，2015年和2016年鐵漢生態還啓動了三次增發，上述三次增發的累計再融資總額爲24.68億元——即上市七年多的時間裏，鐵漢生態共通過IPO和增發新股的方式，從資本市場圈走了接近35億元的資金。

再看看：鐵漢生態到底舉了多少債呢？

鐵漢生態七年間累計舉債數額自然不菲，其間已經完成兌付的在此沒必要一一統計，看看鐵漢生態2018年三季報披露的有息負債餘額，便可對其舉債規模略知一二：

截至2018年9月3日，鐵漢生態的短期借款餘額高達42.18億元，其長期借款餘額爲2.25億元，其應付債券餘額爲16.13億元——僅憑上述三項數據估算，鐵漢生態截至去年三季度末的有息負債餘額可能接近8億元。

透鏡公司研究根據上述數字粗略估算，在投入和回收相抵後，鐵漢生態IPO後七年多的時間裏，累計直接投入的資本餘額高達115億元左右，正是這樣長期持續的大手筆投入，纔有了該公司的擴張神話。

工程墊資餘額或高達170億

7年投入超百億級，鐵漢生態到底將這些鉅額的資金投向了哪裏呢？

透鏡公司研究基於資產負債表來判斷，鐵漢生態超百億資本投入主要消耗在了客戶和工程墊資上面，鐵漢生態當前的各類應收款餘額已經高達近百億元之巨。

截至2018年9月3日，鐵漢生態的應收賬款和應收票據之和爲8.57億元，其長期應收款更是達到了驚人的86.96億元，以上應收款項合計高達95.53億元，其中長期應收款佔據了九成以上——這可能與鐵漢生態PPP與BT商業模式下的工程交付和結算週期有關。

除了應收款之外，鐵漢生態鉅額的資本投入還換回了鉅額的賬面存貨，截至2018年9月3日，其存貨餘額高達75.35億元。

鐵漢生態的存貨到底是什麼呢？

根據中報披露，鐵漢生態截至2018年6月3日存貨餘額爲71.30億元，其中絕大部分都是根據建築合同已完工但尚未結算的工程資產，這部分工程資產的餘額高達67.09億元——從其存貨的性質不難看出，鐵漢生態的存貨其實同樣也是應收款之外另一種形式的工程墊資。

透鏡公司研究綜合以上數據判斷，在七年百餘億元的鉅額資本投入之後，如今鐵漢生態替客戶各種工程墊資的餘額可能高達170億元左右，其中大約96億元以各類應收款的形式存在，剩下的還有7多億元則以存貨的形式存在。

缺口8億，資金鍊還能挺多久？

客觀地說，如果沒上述鉅額的燒錢式工程墊資，鐵漢生態不可能在七年間通過PPP和BT模式實現其利潤表數字如此驚人的持續增長，但不得不承認的是，正是這種增長模式帶來的巨大資本消耗，讓鐵漢生態陷入了高額的負債泥潭，而這種高額的負債，正在嚴重考驗其資金鍊的安全。

透鏡公司研究注意到，由於通過IPO和再融資所獲得的股權資本無法滿足鐵漢生態管理層的擴張胃口，該公司通過大幅舉債的方式持續擴張，由此導致的結果是：截至2018年三季度末，鐵漢生態合併報表範圍內的負債總額達到了160.20億元，其資產負債率已經高達7%。

不過，相比7%的資產負債率，更讓投資者感到擔憂的是，鐵漢生態目前短期流動負債已經高達117.53億元，而其流動資產卻只有112.07億元，其流動資產已經不能夠覆蓋流動負債。而且，鐵漢生態的上述流動資產中還包括75.35億元的存貨，扣除這些短期內可能無法變現的存貨後，鐵漢生態的速動資產只有36.72億元，其速動比率只有31.24%，這意味着該公司存在超過8億元的鉅額短期流動償債缺口。

在透鏡公司研究看來，如此糟糕的流動性狀況，不得不讓人對鐵漢生態的資金鍊安全捏了一把冷汗，如無強有力的外部力量幹預救駕，鐵漢生態的資金鍊接下來還能挺多久，恐怕將是一個巨大的懸念。

（透鏡公司研究製圖/小伶）

上週五晚間，鐵漢生態突破宣佈大幅下調鐵漢轉債的轉股價格，其用意不言自明：力促鐵漢轉債的持有人進行轉股，降低上市公司償債壓力和流動性壓力。

收益給債權人風險給股東？

實際上，大額舉債擴張給鐵漢生態帶來的不僅僅是資金鍊緊張的問題，由此而產生的越來越大的利息支出壓力，也已開始讓鐵漢生態利潤表難以承受，其燒錢式的增長模式也開始受到了巨大挑戰。

鐵漢生態2018年前三季度營收雖然較2017年同期大幅增長了33.54%，但其實現的歸屬股東淨利潤卻較2017年同期反而下滑了2.70%，這在該公司賬面業績一路狂飆的七年多時間裏恐怕並不多見。

透鏡公司研究認爲，鐵漢生態之所以營收大幅增長而利潤卻反而大幅下滑，主要原因就在於其財務費用的拖累。在接近8億元的有息負債壓力下，鐵漢生態去年前三季度的財務費用高達4.16億元，跟2017年同期的1.84億元的財務費用相比暴增了126.09%——如果不是利息支出的暴增，鐵漢生態似乎不太可能出現上述增收反減利的情況。

此外，尤其值得注意的是，鐵漢生態去年前三季度支出的4.16億元財務費用，已經超過了該公司同期3.64億元的歸屬股東淨利潤，這也意味着，在舉債燒錢墊資的擴張模式下，鐵漢生態去年冒着巨大的各種風險（尤其是資金鍊斷裂風險和應收款壞賬風險）搞擴張的結果是：他們將大部分的利潤實打實地貢獻給了債權人，而留給股東的，只剩下一小部分可以看到，但卻無法摸得着冰冷賬面利潤數字。

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