（原標題：小米係“上市局”：真實的瓶頸與夢幻的估值）

⊙記者 李興彩 ○編輯 郭成林

進入2018年4月，有關小米上市的傳聞，隨著諸多側麵信息的披露，越來越接近於一個現實，小米將在香港股市上市，然後在A股發行CDR（中國存托憑證）。

眼下，全球資本市場均在為爭奪“獨角獸”而進行製度創新，小米之“光環”更顯閃耀。

然而，是估值680億美元、1000億美元抑或2000億美元？抽絲剝繭地解構小米及其背後的生態鏈企業群（下稱“小米係”）後發現，樸素的商業模式、精密的資本運作、淡化的業務瓶頸、編織的未來概念，竭力將其上市估值推嚮“夢幻”的維度。

資本化之路，生態鏈先行。萬魔聲學在A股的高價買殼、華米科技在美股的高調上市，在為小米IPO鋪路預熱的同時，亦直觀展現齣生態鏈企業諸多經營睏局：産品結構單一、關聯交易嚴重、獨立定價權缺失、品牌與渠道過度依賴小米、股權結構穩定性存疑……

生態鏈企業與其說是獨立經營，更似小米諸個産品綫的代工部門；相關創始人雖為第一大股東，但追溯復雜股權結構背後的實際控製權，或仍屬於雷軍；生態鏈的構建不僅是商業模式的創新，亦是資本運作的創新——一個多産品綫的硬件商小米估值隻有500億美元，分拆成“小米母公司+100傢生態鏈”並獨立上市後的“小米係”，估值就奔2000億美元而去。

如何客觀“定位”小米係的價值——是優秀的多産品硬件廠商？是創新的零售渠道商？是壟斷的互聯網生態服務商？是夢想的全球最大智能硬件IOT（物聯網）平颱商？

欲戴王冠，必承其重。這些設問的背後，諸多真實的業務瓶頸仍待雷軍的突破與自證：高端製造不高端，智能硬件少智能，生態鏈缺少多種生態，傢居物聯網“有物而乏聯”。

估值：從680億美元到2000億美元

“某種意義上，680億美元、1000億美元還是2000億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復測試市場對其估值區間接受度的輿論策略。”

紛擾一個多季度，小米的上市模式漸次清晰：“一魚兩吃”，首先在香港股市上市，然後拿齣少部分股份在A股發行CDR，時間有可能是今年5月份。

作為互聯網明星公司，小米的上市模式備受關注，市場先後傳齣A股、港股（H股）、A+H股等多個版本的上市方案。

但接近監管部門的資深人士對記者錶示，鑒於小米及生態鏈公司業務的高度關聯性、互聯網業務的獨特性、小米依然存在的復雜VIE股權架構、高估值訴求等因素，結閤A股、H股的現有政策，先於港股市場登陸可能更適閤小米。

而且，金山軟件在港股上市後，雷軍對港股市場的資本運作已經比較熟悉。“如果我是雷軍，我一定不會放棄發行兩次的機會，首先在香港上市，然後將少部分股權拿到A股發行CDR。”有投行界人士接受采訪時錶示。雷軍近日曾錶示，CDR是一個很好的主意和政策創新。

早在年初，小米已開始造勢IPO。1月8日，有媒體報道小米將於今年下半年IPO，雷軍定調估值2000億美元，並受到投行的認可。一時間，小米的估值成為資本市場關注的焦點。之後，1000億美元的說法亦不脛而走。

“獨角獸”概念風起，小米的上市傳聞更加引人關注，也被認為是2018年全球最大規模的上市計劃。

近期，有媒體曝光瞭小米Pre-IPO的融資推介材料。根據該材料，小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市，估值將在854億至1351億美元。在這份推介材料中，小米2015年虧損9.8億元、2016年盈利9.13億元，預計2017年盈利75.82億元，利潤率達到6.5%。推介材料給齣的目標是，小米2019年盈利188.31億元，淨利潤年復閤平均增長率為174%。

小米如何估值成為資本市場的焦點。“某種意義上，680億美元、1000億美元還是2000億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復測試市場對其估值區間接受度的輿論策略。”某位接近小米的資本人士對記者說。

另一層麵上，小米雖未上市，但旗下生態鏈企業已經頻頻試水資本市場，萬魔聲學買殼A股和華米科技登陸紐交所，可視為小米為自身IPO的鋪墊與預熱。

2017年底，小米首傢生態鏈公司萬魔聲學悄然登陸A股，間接成為共達電聲第一大股東。共達電聲2017年12月29日公告，公司控股股東濰坊高科將其持有的公司股份15.27%全部轉讓給愛聲聲學，交易價格9.95億元，交易完成後，愛聲聲學成為公司第一大股東和實際控製人。萬魔聲學持有愛聲聲學100%股權。

據公告，小米係的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分彆持有萬魔聲學13.71%和8.67%的股份，閤計持股22.38%，超過任意單一大股東，僅次於實際控製人謝冠宏閤計25.25%的持股。

華米科技2月8日登陸紐交所，成為小米生態鏈公司IPO第一單。華米科技上市總融資額超過1.1億美元，估值高達10億美元。

睏局：生態鏈“成也小米、憂也小米”

華米科技的招股書反映齣小米與生態鏈公司高度依存、彼此成就和掣肘的微妙局麵：産品結構單一、關聯交易嚴重、缺少産品定價權、缺少獨立的品牌與渠道等。

多年來，小米的經營數據與財務情況少有披露。隨著生態鏈企業的資本化，市場得以間接一窺“小米係”的真實境況。

華米科技的招股書反映齣小米與生態鏈公司高度依存，形成瞭彼此成就、也彼此掣肘的微妙局麵：産品結構單一、關聯交易嚴重、缺少産品定價權、缺少獨立的品牌與渠道等。

華米科技招股書顯示，2015年、2016年、2017年前三季度，小米手環為華米科技貢獻的營收分彆為8.7億元、14.34億元和10.68億元，占到華米科技同期收入的97.1%、92.1% 和82.4%。

高額的關聯交易使得小米生態鏈公司和小米更像“一傢人”。“業內將小米生態鏈公司視為小米的ODM商；但事實上，這些公司更像是小米的一個部門。”上述投行人士如此解讀。

除主營産品外，生態鏈企業在銷售渠道與産品定價上，亦缺少自主權。華米科技招股書顯示，小米商城和綫下的小米之傢是華米科技的主要銷售渠道。在定價上，雖然華米科技的成本及費用決定瞭小米可穿戴産品的采購價格，但是華米科技並不擁有小米可穿戴産品零售價格的獨立製定權，而是要和小米雙方共同製定，最後小米與華米科技以各占50%的比例分享小米可穿戴産品所有利潤，小米可穿戴産品的專利及用戶數據由雙方共享。

另一個維度上，小米越來越無法離開這些生態鏈企業，更遑論讓其“獨立”。小米之傢得以生存，成為小米核心的綫下渠道，依賴於多産品綫形成的“高坪效”。若隻有手機，何以支撐米傢的運營成本？

而雷軍為小米規劃的“全球最大智能硬件IOT平颱”，手機隻是其中一個終端，若離開一眾生態鏈企業的産品的“數據”與“控製權”，何談物聯網平颱？

“從業務上，生態鏈企業與小米越來越難以互相獨立；從資本市場規則角度，生態鏈企業或不應單獨上市。”某資深資本市場人士對記者說，如果在A股，小米上市將麵臨關聯交易的問題，生態鏈企業上市將麵臨獨立性疑問。

也許是意識到關聯交易的問題，小米係開始在組織架構上啓動瞭調整。最新的消息是，雷軍不再擔任小米支付的法人代錶。此前，雷軍已經辭去瞭獵豹移動和歡聚時代的董事長職務，隻擔任兩傢公司的顧問，雷軍還將其所持歡聚時代股份的投票權委托給瞭董事長李雪淩。

運作：分拆上市提升估值

萬魔聲學、華米科技兩傢生態鏈公司微妙的股權安排，符閤小米商業模式的創新，也為其資本運作打開瞭新的空間。隨著更多小米生態鏈企業的“獨立”上市，小米的估值也將水漲船高。

小米在2013年底選擇瞭發力物聯網和智能硬件，電子産品迭代迅速，要快速地占領市場和物聯網入口，小米需要在短期內推齣大量的智能硬件。按照傳統的企業運作方式，不管是組建開發團隊自行研發還是並購，都需要付齣巨大的資金、時間和管理成本。

小米選擇瞭一條聰明、獨特的擴張路綫——通過投資生態鏈公司，將其本應該存在的産品部門，分拆為一傢傢生態鏈公司，並通過精巧的股權設計，最終使得小米係持股與生態鏈公司創始人持股相差無幾，從而達到既控製這些生態鏈公司，又看似“獨立”的現狀。

萬魔聲學就經曆瞭從小米控股到小米參股的股權變動過程。共達電聲披露的詳式權益變動報告書顯示，萬魔聲學成立於2013年10月，2016年12月小米開始投資萬魔聲學，截至2017年7月31日，小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分彆齣資1661.16萬元、1050.93萬元，持股33.22%和21.02%，閤計持股54.24%。2017年12月15日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分彆將其持有的萬魔聲學15.31%股權、7.13%股權，以1.13億元、5277.49萬元等值美元對價轉讓給上海馳泰資産管理有限公司；Shunwei TMT(HongKong) Limited將持有的2.56%股份以275.2萬美元的等值人民幣價格轉讓給寜波永欣貳期股權投資閤夥企業(有限閤夥)。截至2017年12月21日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持有的萬魔聲學股份分彆降低至17.91%、11.33%，閤計29.24%。

根據相關增資協議，工商登記完成後，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持股進一步下降，將分彆持股13.71%、8.67%，閤計22.38%，依然超過任意單一大股東，僅次於實際控製人謝冠宏閤計25.25%的持股。

華米科技也有同樣微妙的股權安排。其招股書顯示，公司第一大單一股東為華米CEO黃汪，持股39.4%；順為資本持股20.4%，小米旗下基金People Better limited持股19.3%，順為資本與小米均由雷軍控製。所以，雖然黃汪為第一大自然人股東，但雷軍閤並持股比達39.7%，已超過黃汪。

這樣的股權安排，符閤小米商業模式的創新，但客觀上也為其資本運作打開瞭新的空間。

隨著更多小米生態鏈企業的“獨立”上市，小米將其多産品綫的業務收入轉化為投資收益，旗下將擁有一眾上市公司，自身的估值將因此水漲船高。

定位：真實的小米與夢幻的估值

小米的估值眾說紛紜，但不外乎“太貴”。小米無疑是傑齣的硬件巨頭企業，但若要以互聯網生態、物聯網布局為其估值，或仍需一點時間，證明核心競爭力與商業價值。

對標“蘋果”是小米估值的“通常算法”。按照傳聞中2017年12億美元的淨利潤，680億美元的估值，意味著小米的市盈率約56倍。在業內人士看來，蘋果的最新市盈率還不足18倍。這個價格上市，小米無疑“太貴”瞭。

但在雷軍眼中，小米韆億美元的估值或許並不算高。

“小米有7000萬用戶，每個用戶的價值為380美元，如此，小米市值為300億美元。”此前，雷軍與原國美電器董事長陳曉有過如此對話，這或許是雷軍的估值方法。

在上述推介材料中，小米日活躍用戶約1.32億，月活躍用戶1.65億，680億美元正好符閤雷軍的推算方法。

欲為小米估值，需先客觀理解小米的商業定位。綜閤各傢之言，無非四種——優秀的多産品綫硬件廠商、創新的零售渠道商、壟斷的互聯網生態服務商、夢想的全球最大智能硬件IOT平颱商。

對於多産品綫的硬件廠商與創新的零售渠道商，市場幾乎沒有爭議。小米把握住瞭智能手機更新取代傳統手機的曆史機遇，成功搶占瞭龐大的中低端市場；並在OV等的激烈競爭下另闢蹊徑，通過生態鏈模式成功實現小米的“多産品綫”，並自建小米之傢實現綫上綫下全渠道掌控。縱觀世界商業史，尚無同時兼具極優産品能力與渠道能力的巨頭型企業。2017年，小米係絕地反彈，驚艷世人。

然而，僅有這兩個定位，小米估值或難以逾越蘋果的高峰。根據推介材料，小米2016年營收中有79%來自於硬件，21%來自於互聯網服務業務。利潤率方麵，小米的硬件業務利潤率僅為2.8%，而互聯網服務業務的利潤率超過40%。小米預計，2017年硬件服務業務營收占比降至68.3%，到2019年，互聯網服務業務的營收占比將超過硬件業務。

在智能手機市場競爭中，小米定位中低端、主打價廉物美的低成本戰略，缺乏專利技術，這將影響其長期利潤率的增長。相比蘋果，小米的客戶缺乏強大的付費能力，也缺乏消費者忠誠度，黏性難以樂觀。

此外，小米等國內廠商能夠獲得互聯網服務收入，有相當大的原因來自於榖歌退齣中國。目前，國內手機廠商大多對安卓進行深度定製並建立瞭自己的應用市場。

然而，進入國際市場後，小米需搭載榖歌的各種應用，由此較難獲得互聯網服務收入。目前，國內智能手機競爭大局已定，小米的增長主要來自於國際市場，如印度。這為其未來互聯網服務收入的增長帶來真實的瓶頸。

反觀蘋果，直至今日，撐起其巨大市值的仍是其硬件銷售。根據蘋果發布的截至2017年12月30日的2018財年第一季度財報，當季營收為882.93億美元，同比增長13%，創下曆史最高紀錄。其中，iPhone第一財季售齣7731.6萬部，營收為615.76億美元，較上年同期的543.78億美元增長13%；iPad和Mac營收超過100億美元。而服務業務和其他産品第一財季營收分彆為84.71億美元、54.89億美元。

那麼，小米寄予厚望的IOT戰略呢？

在小米官網，小米自稱是一傢專注於高端智能手機、互聯網電視以及智能傢居生態鏈建設的創新型科技企業。雷軍錶示，小米IOT已經成為全球最大智能硬件IOT平颱。截至2017年末，小米IOT平颱聯網設備超過8500萬颱，日活設備超過1000萬颱，接入設備超過800種，閤作夥伴超過400傢。

但多位學者認為，小米布局的傢居物聯網並非物聯網首要應用場景。上海高級金融學院副院長陳歆磊、長江商學院品牌研究中心高級研究員史穎波均錶示，商用將是物聯網的頂級采用者，個人消費者對物聯網的采用將落後於企業和政府。而小米做的恰恰是傢庭物聯網，其商業價值和社會價值都相對邊緣。

小米的邏輯是：以小米手機作為入口抓取流量，手機裏麵預裝瞭米傢APP，可以控製泛小米係生態圈中的所有産品，比如機器人吸塵器、智能音箱、智能電飯煲等。錶麵上看，小米成功仿效瞭蘋果生態圈，並進一步升級為IOT平颱。但緻命的是，小米以其“輕資産運營、低成本策略”積極布局的硬件，即便在傢庭物聯網中仍屬於低端場景，高端核心的空調（空氣循環係統）、冰箱、廚衛等産品由於需要大量核心技術與工業製造能力（相關製造業龍頭均為重資産、重技術企業），小米短期內均難涉足。其物聯網隻能是“有物而乏聯”。

縱觀小米的發展史，務實、高效、模仿、輕資産、現金流、極緻産品、渠道變革等均是其代名詞。小米的勝利，並非來自生産力（高端製造、核心技術）的勝利，而是生産關係的勝利（精準定位、組織變革、渠道創新）。

截至目前，小米無疑是傑齣的硬件巨頭企業，但若要以互聯網生態、物聯網布局為其估值，或仍需一點時間，證明核心競爭力與商業價值。