編者語：

　　2019年《政府工作報告》提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，要通過 “疏通貨幣政策傳導渠道”和“降低實際利率水平”有效緩解實體經濟融資難、融資貴問題。隨後在央行記者會上，易綱行長強調了穩健的貨幣政策要體現逆週期調節功能，並且表示下調準備金率還有一定空間。在當前我國經濟下行壓力凸顯的背景下，結合央行釋放的政策基調，市場對年內降準和降息的預期有所升溫。判斷貨幣政策調整的節奏和力度，對分析未來經濟走勢有重要價值。敬請閱讀。

　　文/鄭子龍（中國農業銀行總行戰略規劃部）

　　2019年《政府工作報告》提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，要通過 “疏通貨幣政策傳導渠道”和“降低實際利率水平”有效緩解實體經濟融資難、融資貴問題。隨後在央行記者會上，易綱行長強調了穩健的貨幣政策要體現逆週期調節功能，並且表示下調準備金率還有一定空間。在當前我國經濟下行壓力凸顯的背景下，結合央行釋放的政策基調，市場對年內降準和降息的預期有所升溫。判斷貨幣政策調整的節奏和力度，對分析未來經濟走勢有重要價值。

　　一、近期國際國內宏觀經濟形勢分析

　　2019年以來全球經濟增長出現放緩跡象，美聯儲加息明顯減速。摩根大通全球製造業PMI從前期高點2017年底的54.5%下降至今年2月的50.6%，今年1月IMF將2019年全球增速從3.7%下調至3.5%，爲近三年最低增速。美國2月CPI同比1.5%，低於前值1.6%，已經連續四個月下滑；歐元區工業產出同比從去年11月起連續3個月負增長；作爲日本工業產出領先指標的核心機械訂單數據，1月同比增長-2.9%，較上月大幅下滑約3.8個百分點。出於對經濟前景及金融市場波動的擔憂，今年3月份的美聯儲議息會議決議年內不再加息，明年再加息一次，這一變化較市場預期更爲鴿派。

　　國內經濟仍處下行探底階段，全面企穩信號尚未明確出現。從供給端看，2019年前兩個月工業增加值同比增長5.3%，創2010年以來同期最低。從需求端看，隨着國家層面穩投資政策向縱深推進，基礎設施投資補短板的效果初步顯現，1-2月基建投資同比增長4.3%。但是製造業投資同比增速較去年全年回落近3.6個百分點，同時，受中美貿易摩擦及全球經濟增長動能減弱影響，今年2月PMI新出口訂單創近十年新低，1-2月以美元計算的進出口總額同比下降3.9%。由於汽車銷量未見明顯起色，1-2月社會消費品零售總額同比增長8.2%，與去年底持平。還應注意，今年以來就業壓力呈現邊際上升，2月份PMI就業人員指標下降到47.5，是2015年12月以來新低。

　　二、2019年央行貨幣政策思路解讀

　　在國內外複雜多變的形勢下，央行的宏觀調控需要處理好穩增長與對衝外部壓力之間的平衡，在把握好貨幣政策調節大方向的同時，進一步增強對貨幣信貸流向的管控。總體來看，今年央行貨幣政策操作可能遵循以下三條主線。

　　第一，以實現穩增長和內部均衡爲基本目標。2018年以來，在中美貿易摩擦、金融去槓桿等內外因素的疊加影響下，我國經濟總體穩中有變、變中存憂，面臨較明顯的下行壓力，GDP增速由2017年的6.8%下行至2018年的6.6%。在此背景下，貨幣政策將以實現穩增長爲主要着力點，配合財政政策加力提效進行逆週期調節。對比2018年的貨幣政策基調，2019年的貨幣政策不再提“中性”，更加註重穩健和鬆緊適度。同時，《政府工作報告》中着重強調貨幣信貸政策有效支持實體經濟的導向，要求適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放。預計2019年貨幣政策將邊際放鬆，主要利用宏觀調控手段擴大經濟總需求。

　　第二，避免“大水漫灌”，在保持鬆緊適度的同時優化流動性投向。對於2019年貨幣供應量，《政府工作報告》要求M2及社融增速與名義GDP增長相匹配。今年GDP增速目標爲6%-6.5%、居民消費價格（CPI）增速3%左右，由此推測今年M2和社會融資增速目標爲9%-10%，略高於去年M2和社會融資增速（分別爲8.1%和9.8%），可見總量寬鬆幅度有限。同時，“把好貨幣供給總閘門”的表述意味着直接調低基準利率的可能性較低，以防給市場全面寬鬆的預期。在結構方面，圍繞服務實體經濟的要求，一方面是要疏通貨幣政策傳導渠道，完善從寬貨幣向寬信用的傳導機制；另一方面，貨幣政策要精準加強對小微和民營企業的支持。《政府工作報告》特別提出“加大對中小銀行定向降準力度”；李克強總理在答記者問時也指出，今年要讓小微企業融資成本在去年的基礎上再降低1個百分點。

　　第三，與利率市場化方向相一致，注重使用創新型工具引導市場利率。易綱行長表示，要通過利率市場化改革提升風險定價準確性，通過供給側改革降低交易成本，“雙管齊下”降低貸款的實際利率水平。這意味着在存貸款和貨幣市場兩個軌道的利率逐漸統一過程中，央行將可能更多選擇調節作爲貨幣市場和信貸市場連接節點的中期借貸便利（MLF）利率，進一步理順市場利率和存貸款利率之間的傳導機制。如果未來使用價格型調控工具，MLF降息較有可能先於存貸款利率使用。

　　三、未來貨幣政策調整的方向研判

　　央行可能採用“先數量，後價格；先定向，後全面”的政策工具選擇，預計4月份一季度經濟數據公佈之後大概率迎來首次降準。但是從準備金率水平的橫向對比看，全面降準的空間已經縮小。2018年以來央行五次降準共降低準備金率3.5個百分點，目前大型和中小型存款類金融機構的法定存款準備金率分別爲13.5%和11.5%，三檔準備金率加權平均的法定存款準備金率約爲11%。雖然法定準備金率仍高於美歐等發達國家，但是保持一定的準備金率水平是防範風險的必要手段。2018年以來的金融去槓桿爲金融機構帶來較大流動性供給壓力。從銀行資產負債表的變化看，金融機構各項存款餘額同比增速由2015年高點時的13.4%逐漸下降到今年2月的8.6%，低於同期各項貸款增速4.8個百分點。降準可通過放大貨幣乘數彌補金融機構流動性缺口，因此銀行對降準有較強烈的需求。從功能上看，定向降準傾向於引導銀行貸款資金投向，而全面降準更傾向於補充銀行流動性，穩定銀行中長期負債。預計今年定向和全面降準各兩次，每次各有0.5個百分點的下降空間。

　　調整存貸款基準利率預計將較爲謹慎，可能性相對較低。一是當前企業融資難、融資貴的根源是自身信用風險溢價難以縮小，因此僅降低基準利率效果不大。在高風險企業的信用資質未明顯提升的情況下，不能期待降息徹底改變企業的融資狀況，貨幣寬鬆無法快速修復企業盈利能力。從信用利差的分佈看，當前民營企業、商業貿易及化工行業AA級債券的風險溢價目前均處於歷史較高水平。二是美聯儲仍處於升息週期，中美利差在一定程度上制約中國降息空間。截至3月13日，中國1年期國債收益率2.47%，而美國1年期國債收益率2.53%，中美利差已經出現倒掛；中美10年期國債到期收益率的差值在2018年大幅縮小，在2018年11月份曾收窄到約26個bp。可見，降息將進一步增大維持外部均衡的難度。三是由於降息空間有限難以支持連續多輪降息，那麼僅小幅調整基準利率對引導市場預期和真正降低企業融資成本的實際效果也有限，而降息政策帶來的影響範圍遠比降準廣泛，因此央行會仔細權衡政策執行的成本收益。央行在2018年多次調降MLF利率，通過降低貨幣市場利率帶動貸款利率水平下降，效果初步顯現，且目前利率水平已經處於低位。自2015年10月調整基準利率水平之後央行再未進行相關操作，目前一年期存貸款基準利率分別爲1.5%和4.35%，均是改革開放以來的最低水平，進一步降息的可能性較小。

　　2019年，相比調整基準利率，央行降低公開市場操作利率更有可能發生。一是爲配合利率並軌工作，央行將逐漸強化新基準利率的政策信號，削弱基於舊基準利率的隱形引導。目前，存貸款基準利率實質上已逐步退出“利率錨”角色。由於從貨幣市場利率到存貸款基準利率之間的傳導鏈條割裂，企業貸款利率仍以存貸基準利率爲實際引導。在經濟下行期，無法市場化變動的信貸利率難以有效調節隱含的風險溢價，一定程度上切斷了“寬貨幣”到“寬信用”的傳導，加劇了中小、民營企業的融資困難。二是《政府工作報告》明確提出要降低實體利率水平，由於存貸款基準利率已處低位，降低實際利率可能更多依賴壓低市場利率實現。考慮到今年物價尤其是工業品價格（PPI）漲幅明顯回落，爲降低實際利率必須大幅降低名義利率。在存貸基準利率對企業實際融資成本的影響趨弱背景下，降低實際利率需要央行降低資金成本。

　　需要注意的是，央行動用貨幣政策的手段及力度主要取決於穩增長的需求。在政策設計上，央行的思路是逐漸切換到以調節市場利率爲主，進而傳導至企業貸款利率。然而利率市場化雖然被列入今年的改革規劃，但是利率並軌的實現仍需時日。隨着一季度經濟數據即將發佈，如果經濟下行狀況顯著超出預期，在穩增長壓倒一切的形勢下，不排除央行在二季度採取降低存貸款基準利率操作的可能性。（完）

　　文章來源：《農村金融研究》2019年第3期（本文僅代表作者觀點）

　　本篇編輯：鄒秋博