前言：市場感概，3月社融信貸是全面的好：總量好，結構也好；表內好，表外也好；企業好，居民也好；中長期好，短期也好，居民短期還創了歷史紀錄……總感覺好的不真實。

　　【文/楊志錦、李潔雪 編輯/譚翊飛、馮展鵬】

　　去年還在擔憂逢八逢九，經濟不好，股市即使靠寬鬆但也不一定走太遠。但今年卻迎來了一個一個“超預期”。

　　前段時間，市場幾乎是一個PMI數據改變了信仰，PMI數據超預期的數據讓市場沸騰。而今天收盤之後，又一個“超預期”的重磅大數據降臨。

　　4月12日，A股收盤一小時後，央媽公佈了3月的金融數據。3月新增人民幣貸款1.69萬億，遠高於預期（1.25萬億）；社融2.86萬億，高於預期（1.85萬億）。

　　簡單說，金融穩了，經濟也穩了。

　　雖然當時股市已收盤，但隔壁債市還在繼續交易。數據公佈出來的一剎那，10年期國開債活躍券100205收益率上升了6BP。江湖有言：“債券交易是發國難財，經濟越差，債市越牛（收益率下跌）。經濟越好，債市收益率上升。”對債市而言，瞬間6BP可不是小數目。股債蹺蹺板效應顯現，債市跌，股市可能要漲了。

　　消息公佈後，外圍市場陷入沸騰狀態。人民幣匯率、原油期貨、倫銅等各類資產應聲大漲，富時中國A50指數期貨更是迅速拉昇上漲逾1%。對於A股投資者而言，最簡單粗暴的一個問題在於：利好A股嗎？綜合PMI、進出口、金融數據來看，目前宏觀經濟已然企穩。

　　其實，今天“超預期”的數據還不只是信貸和社融。君不見，下午兩點半超預期的外貿數據公佈後，A股就震盪上行。

　　在經濟企穩背景下，降準概率大大降低了，“水牛”沒來。但企穩後，意味着企業盈利也不錯，盈利牛來了，股市向好的邏輯獲了新的支撐。

　　部分老鄉借錢炒股

　　說實在的，今年開年的金融數據並不太好。1月數據創天量是慣例，所以1月信貸達3.23萬億之高，並沒有多少超預期。而且，關鍵是這個數據被票據套利問題纏繞上了，央行在兩會的記者會上也被外媒問到，不斷反覆解釋。

　　2月信貸數據迴歸正常，0.88萬億，市場反應平靜。可是3月份確實不一樣，市場翹首以盼這個數據。一是，開年以來，美聯儲掉頭，中美貿易戰緩和疊加大減稅在即，經濟肯定會有好轉。但好轉多少，市場並沒有信心。二是，PMI數據改變了信仰之後，需要驗證，需要一連串的數據來佐證這個信仰沒有錯。今天的數據確實沒有讓人失望。

　　先看信貸數據：

　　總量上，3月信貸規模超出預期，同比多增5700億。因爲春節在2月，環比意義不大。

　　結構上：

　　1）居民中長期主要是按揭貸款，同比增加800多億。這說明樓市回暖不是假的，居民購房增加。這不，今天國管公積金出新政認房又認貸。年初的時候，大家還在討論，哪裏在悄悄地放鬆限制了，或者哪裏爲了保低價不讓降價了，現在又出現收緊的政策。

　　2）居民短期貸款4000多億創出歷史新高。居民短期貸款主要是消費貸，不過從銀行貸出來後，這錢到底用到哪裏了，這也許會成爲最近的一個謎題，市場會有各種討論。一般來說，股市、樓市火爆的時候，居民短期貸款規模比較高。比如2017年樓市大熱，居民短期貸款流入樓市用於首付，當年居民短期消費貸規模歷史最高。

　　現在的情況是樓市有所回溫，但相比股市簡直“小巫見大巫”。所以3月這麼高的居民短期貸款莫非是流入股市了？你說呢？

　　從居民貸款來看，老鄉不僅積極買房，更是積極炒股，還借錢炒。

　　3）企業中長期主要是企業固定資產投資貸款，同比多增近2000億，顯示企業加大了投資，需求恢復。這纔是經濟企穩的關鍵。要知道，過去地方專項債一般要到5月份才起步啊，今年一季度就打下去上萬億，配套的貸款2000億不算多的。而且，這還不算火急火燎提前發放的中央預算內投資呢。穩增長在春節前可是打得很猛啊，君不見各財經部委到了年關都還在加班加點呢。

　　再看社融：

　　總量上，社融比去年同期增加1.2萬億，主要受貸款、非標（委託貸款+信託貸款+未貼現的銀行承兌匯票）、專項債增加影響。貸款已有分析，此處略過。

　　1）去年新增專項債6月才發行，磨磨蹭蹭速度太慢。今年全國人大常委會提前下達了數千億專項債額度，地方政府1月就開始發債、上項目。3月專項債規模同比增加1800多億，這是穩基建的頂樑柱啊，去年基建增速斷崖實在讓人心慌。

　　2）最核心的是非標融資部分。去年經濟增速下滑，主要就受到非標融資萎縮的影響。央行行長易綱去年底在一次講座上就談到“非標融資下降—基建投資增速下滑—經濟下行壓力加大”的鏈條，如下圖所示：

　　今年以來，非標融資逐步由負轉正，3月達到了800多億。雖然規模不大，但是要知道去年經常是負的2000億左右。這是信用由收縮轉爲擴張的轉折點。一些信託公司的業務據說又火了，你看到了嗎？

　　去年央行多次降準，但是資金不出銀行間，在金融機構裏兜兜轉轉，沒能投入實體經濟，學界稱之爲“寬貨幣未能傳導到寬信用”。今年企業、政府、居民部門融資都有起色，寬信用的格局基本確立。

　　因此市場感概，3月社融信貸是全面的好：總量好，結構也好；表內好，表外也好；企業好，居民也好；中長期好，短期也好，居民短期還創了歷史紀錄……總感覺好的不真實。

　　降準概率下降

　　經濟突然企穩，降準的事本來我都不想說了。但奈何市場總是一廂情願地想象，想象在3月底會降準。這怎麼可能。

　　3月末博鰲論壇上最重要的講話已經透露了經濟企穩的信號：

　　“中國經濟穩定運行並出現一些積極變化，市場預期得到明顯改善。特別是進入3月份，日均發電量、用電量增速達到兩位數，進出口、貨運等增長加快。”

　　之後一連串的超預期來臨：

　　1）3月31日，統計局發佈數據，製造業PMI時隔3個月重回榮枯線（50%）之上，工業穩：

　　2）4月12日，海關總署公佈的外貿數據超預期，外貿穩；

　　3）4月12日，央行公佈的金融數據也超預期，金融穩；

　　在此背景下，短期降準的概率大大降低。但是，這不排除基於市場流動性考慮，或者其他因素考慮，仍會降準。今年年內的降準可能仍然很高，即使易行長在兩會上說了，存準率降低的空間已經小了很多。

　　易綱說：“考慮存準率不能只考慮法定存準率，還應該考慮超額準備金率。加上超額準備金率後，美國存準率達到12%，歐洲也是12%，日本比20%都高。而中國三檔法定準備金率加權平均只有11%，加上超額準備金率（1%左右），中國準備金率在12%左右，和歐美相當，但低於日本。”

　　近期呼籲降準的理由主要是，4月中旬繳稅會導致流動性緊張。但流行性緊張，央行可以端出麻辣粉(MLF)、酸辣粉（SLF）招待客人（銀行），並非必須降準。

　　“好鋼用在刀刃上”。現在不降準，就是爲以後降準留足空間。這是市場預期的大轉變。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委的判斷是，6月份存款準備金率可能下調。6月與7月MLF的到期量合計將達到約1.35萬億。而目前降準0.5個百分點釋放的資金量在7000億左右，2017年以來逆回購的餘額多數時間內也在1萬億以下。因此，6月與7月的MLF到期規模之大可能需要通過降準來予以對衝。

　　不過，A股如果有新的邏輯支撐，經濟整體企穩的話，還需一定要靠降準來打氣嗎？

　　A股下一步？

　　對於陰跌了一週的A股市場而言，天量社融數據的出爐確實容易引發興奮。

　　有市場人士指出，A股經過一週的調整，成交額已極度縮量至6500億元附近，低於三月底階段底部時的6600億元，這說明市場自身已經積聚了一定的反彈動能。

　　此外，在本週的調整中，雖然A股內部結構上出現多個板塊高臺跳水的情況，但滬指全周下跌1.78%，處於一個比較溫和的調整狀態，並沒有集體恐慌情緒出現。超預期的社融數據，對A股而言將帶來邊際性的利好，眼下顯然需要“拿緊籌碼”。

　　亦有私募人士向記者表示，下週A股可期。其指出，“本週A股雖然陰跌令人有些難受，但肯定還沒到撤退的時候。現在市場普遍預期3500點纔是下一個壓力位，在此之前大家還是會堅持拿住手上籌碼。”

　　值得一提的是，對於如此超預期的社融數據，亦有部分聲音認爲或存在一定失真。

　　招商固收團隊尹睿哲、李晴針對3月社融數據發佈的最新點評提到，現有社融統計口徑中，缺失不少非標科目。這也意味着，新增貸款置換非標時，“真實”社融規模與現有社融數據將出現較大背離，即：前者貸款增量可能會被全口徑非標的萎縮抵消，增幅不及後者明顯。

　　下週A股會怎麼走？歡迎大家留言討論。文末附各大機構對今天超預期數據的分析。

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　　附：四大機構解讀社融

　　【招商宏觀】羅雲峯、張秋雨：信貸社融全面超預期、一季度經濟企穩信號明顯

　　1.新增貸款不僅總量高，結構還好。

　　2.多渠道促進3月社融大幅提高，後期經濟企穩將進一步夯實。

　　基本可以確認本輪的實體部門負債增速同比增速已在2018年11月形成，而實際GDP增速有望滯後3-6個月見底。目前看，一季度或是本輪經濟增速的底部。

　　3.接下來貨幣政策方面，建議投資者摒棄大水滿貫的幻想。

　　4資產配置方面，股牛債熊的大環境仍在，警惕過熱。

　　（注：上述內容有刪減）

　　【華爾街見聞首席經濟學家鄧海清/華爾街見聞研究院院長助理陳曦】：社融拐點再確認，經濟拐點或“意外”早到

　　1.金融數據總量全面超市場預期

　　我們重點觀察的最核心的指標是社融存量增速，3月高達10.7%，爲2018年9月以來最高增速，甚至超過了1月的超高值10.42%。從社融存量增速來看，社融存量增速對經濟增速有極爲準確的領先作用，2019年的經濟企穩回升已經是必然。現在再討論2019年經濟是否持續下滑已經沒有意義，要討論只有經濟復甦時間和強度問題。

　　2.社融拐點已完全確立

　　我們認爲，社融拐點已經完全確立，其原因包括兩個方面：

　　一是國家政策出現重大變化，企業融資條件得到充分改善，2018年去槓桿誤傷民企的情況不再出現；

　　二是企業信心回升，實體經濟融資需求回暖，這是更爲重要的方面。

　　3.2019年經濟拐點已經出現

　　我們在2019年2月底開始提出“經濟拐點”的提法，認爲3月經濟數據將全面超市場預期，且大概率是經濟的拐點。

　　從3月的PMI、出口、社融數據看，證據鏈已經基本形成。如果說3月的PMI、出口，甚至包括尚未公佈的工業增加值回升還有季節性因素，1-3月的社融拐點根本不可能用季節性因素解釋。

　　我們認爲，2019年經濟回暖已經確認，但我們對經濟強V型反彈持保留態度。因爲此輪經濟反彈更多的是經濟利空因素的修復，不存在過去的國企、地方政府、居民、房地產、基建加槓桿、強刺激，且外圍因素確實對中國經濟仍有制約，我們認爲經濟大概率是弱復甦和溫和反彈。

　　4.債券市場震盪市觀點不變

　　（注：上述內容有刪減）

　　【招商基金】超預期社融數據將對股市形成支撐

　　社融數據總量和結構雙雙向好，驗證寬信用正在逐步看到效果。

　　3月社融數據的超預期，我們認爲將在兩方面對股市形成支撐。一方面，減稅降費政策逐漸落地，經濟企穩預期進一步增強，將繼續提振市場信心；另一方面，數據顯示由商業銀行信用創造提供的廣義流動性沒有趨緊，市場此前的擔憂將得以緩解，風險偏好有望繼續提升。

　　另外，對目前的債券市場而言，預計短期內，情緒還會偏弱一段時間。貨幣寬鬆程度會面臨一定的壓力，下週還需要觀察一季度經濟數據來驗證寬信用落到實體經濟的效果。

　　【國君宏觀】花長春團隊：最糟糕時刻已過，全面看好風險資產

　　1、3月信貸數據大超預期，帶動社融整體超預期。

　　2、本月，信貸除了總量改善，結構也優化，中長期、短期貸款同比增量創新高。

　　3、分部門看，本月居民部門和企業部門貸款增量均創新高。其中，居民部門貸款同比的新增達3175億元，創2016年8月以來新高。企業部門同比的新增高達5000億元。

　　4、信貸的改善，與貸款需求的改善和融資條件的改善相對應。

　　5、社融本月超預期，除了信貸的拉動外，表外融資本月爲823萬億，高於去年同期3353萬億。專項債本月達2532億，高於去年同期1870億。企業債券和股票融資略低於去年同期。

　　6、我們再次重申，經濟最糟糕的時刻已經過去，寬信用奏效比預期還要快。不過，我們認爲降息的概率在下降，對於降準次數的預期，我們從3-4次下調至1-2次。對市場而言，我們認爲股牛、房牛可期！

　　（注：上述內容有刪減）