4月8日晚，伊利股份發佈一則公告：“公司擬使用自有資金，以不超過人民幣35.00元/股的價格回購本公司A股股份，回購股份數量不低於151,953,191股（佔本公告發布日公司總股本2.50%）且不超過303,906,380股（佔本公告發布日公司總股本5.00%），本次回購的股份將用於實施股權激勵。”

　　按照上述回購方案計算，最終回購金額將在50-100億區間。作爲一直專注於大消費領域研究的投資者，如此大手筆的回購再次吸引了筆者的注意，將伊利股份的近年來的發展狀況再次梳理了一番。

　　作者：非完全進化體

　　來源：雪球

　　一、公司財務及股價歷史表現

　　自2009年1月1日至今，伊利股份的股價漲幅爲2669%，而同期貴州茅臺爲1215%。按照10年計算，兩家公司年化投資收益率分別爲39.38%、29.38%。而兩家公司的淨利潤均相比2008年或2009年增長了9倍左右，且兩家公司從利潤端的增長情況，幾乎是相差無幾的。

　　過去十年，伊利股份ROE均值約爲25%，而貴州茅臺大多數年份，保持在30%以上。ROE表現與利潤增速差異可由歷史分紅、增發、賬面非主業的閒置資產等因素解釋，此處不再進一步拆解。

　　此外，很重要的一點是，與貴州茅臺一樣，伊利股份同樣具有“負的淨營運資本”，淨營運資本的內在含義爲：企業主營業務運營所需的流動資產減去主營業務產生的流動負債。以2018年伊利股份年報測算，公司應收票據及應收賬款+預付賬款+存貨-應付票據及應付賬款-預收賬款-應付職工薪酬-應交稅費爲-81.34億元。換句話說，企業完全可以佔用上下游賬款來滿足日常經營對流動資金的需求，甚至還能產生大量多餘的資金。這也是這類企業常年得以維持高ROE的重要因素之一。

　　與此相應的是，在維持業務穩定擴張的時期，仍能保持很高的股息支付率，2014-2018年，伊利股份的股息支付率分別爲59.26%、59.21%、64.52%、70.71%和66.04%。

　　二、企業護城河與競爭格局演變

　　支撐企業優異財務表現的是企業護城河的不斷拓寬與行業競爭格局的演變，從今年企業與行業發展情形來看，似乎這兩者都有不斷向好的徵兆。

　　1、深度分銷鑄就高競爭壁壘

　　近年來，乳製品行業需求增長主要由三四線城市及農村居民消費驅動。伊利股份自2006年便採取深度分銷策略，逐步建立了覆蓋全國的銷售網絡。18年年報中披露，公司質控村級網點近60.8萬家，較上年提升了14.7%，而2015年，公司直控村級網點近爲11萬家。

　　而公司主要競爭對手蒙牛過去一直採用大經銷商制，渠道下沉較晚，目前伊利在縣級市場銷售份額高出蒙牛10%，早期渠道深耕領先優勢凸顯。

　　由於乳製品具有很高的即時消費的快消品屬性，產品單價較低。電商渠道相比線下渠道劣勢明顯，難以形成有效替代。因此，乳液龍頭通過多年開拓的線下渠道與網點，對二三線公司及新進入者的競爭，形成了很高的壁壘。

　　2、行業由價格競爭向品牌、品類競爭轉變

　　過去，筆者一直未對乳製品行業公司進行投資的主要原因之一是：普通白奶產品同質化較爲嚴重，即便是品牌企業，產品溢價能力與提價能力也較爲有限。近年來，隨着我國居民可支配收入的提升，對高端白奶、常溫酸奶以及各種創新化的液態奶產品的需求不斷提升，而對價格本身的敏感度相對降低。行業整體上正在由價格競爭向品牌與品類競爭轉變。

　　對於價格競爭而言，在直接材料成本佔比較高的情況下，不同企業難以形成較大差距，尤其是在行業整體供過於求的時期，由於奶製品及原材料的儲存期較短，容易引發各個公司之間的價格競爭。

　　而一旦行業競爭向品牌和品類創新轉變後，價格競爭與各類促銷力度趨減，更多體現爲品牌廠商在廣告宣傳上以及產品研發上的競爭，此類競爭相對價格競爭更爲良性，且具有很強的馬太效應。渠道佈局與資本實力處於劣勢的二三線企業，很難進行同樣力度的廣告投放。

　　比如，伊利成爲2022年冬奧會和冬殘奧會官方唯一乳製品合作伙伴。綜藝節目方面，伊利冠名《奔跑吧》、《歌手》等熱度較高的綜藝。

　　三、從人均消費和品類升級看行業增量空間

　　對於乳製品行業的增量空間，各券商研報論述較多，此處僅就要點進行總結。

　　從人均消費來看，根據Euromonitor，目前乳製品市場規模爲3758 億元，預計2022 年市場規模有望達5166 億元，17-22 年CAGR 爲6.6%。從乳製品消費量的角度進行測算，預計2022 年一二線、三四線、五線及以下城市人均乳製品消費量分別可增至55kg、25kg 和10kg，則在考慮人口增長的情況下預計22年中國乳製品消費量可達4182 萬噸，CAGR7.2%。其中三四線城市的乳製品消費量預計可達1897.7 萬噸，CAGR11.4%。三四線城市可爲行業增長貢獻60%以上的增量。

　　從品類升級來看，根據公司披露的財報說明資料，15-18年公司液奶銷量分別增長10.5%、2.4%、11.2%、11.2%，其中低線城市增速更快；受益於中高端品類的較快增長和佔比提升，結構升級貢獻增長分別爲6.0%、6.2%、2.1%、4.9%；而同期單價同比變化爲-5.3%、-3.6%、-0.7%、1.7%。

　　2018年公司年報披露：“報告期，公司依託全球資源體系和創新體系，通過產品創新升級和精準營銷，“金典”“安慕希”“暢意100%”“暢輕”“Joy Day”“金領冠”“巧樂茲”“甄稀”等重點產品銷售收入同比增長34.3%。”

　　乳製品行業龍頭是否會複製空調行業的路徑，在行業銷量增長高峯過後，行業龍頭通過行業穩步增長、產品品類升級、規模效應下的盈利能力提升來實現下一輪增長？

　　四、“五強千億”與股權激勵

　　2018年，伊利股份實現營業收入795.5億元，較上年同期增長16.89%，離公司於2014年提出了“到2020年實現營業收入達到千億，並進入全球乳業前五強”的目標僅有一步之遙。

　　公司在當前時點實施較大比例的回購，對管理層與核心員工進行激勵，一是對2016年股權激勵（2018年爲考覈期的最後一年）的自然延續，第二也是對2020年千億目標的夯實與保證，是在乳製品行業龍頭面臨產品不斷創新的行業需求與全球化競爭的態勢下的必然需求。

　　而公司選擇在此時點進行股票回購，也體現出公司對當前股票市場價格的認可，畢竟，未來只有公司業績增長完成目標，股價高於當前價格，管理層與核心員工才能真正享受到獎勵。

　　本文是對伊利股份過去表現的整體總結，以及對其在當前行業競爭環境下“護城河”的探析，具體數據與細節未能一一闡述。作爲過去表現十分優異的快消品龍頭企業，對其的基礎研究與思考可增進投資者對於消費品行業的認識與理解。由於未長期深度跟蹤，部分看法難免會有偏頗，也歡迎大家指正。

　　利益披露：本人/機構未持有伊利股份，本文不作投資建議。