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　　文/梧桐雪旺

　　2019年3月9日，新城控股（601155）發佈其2018年年報——2018年，新城控股實現營業收入541.33億元，同比增長33.58%；實現歸母淨利潤104.91億元，同比增長74.02%；實現歸母扣非淨利潤75.97億元，同比增長51.87%。業績大增，十分亮眼。

　　2019年4月2日，新城控股收到上交所年報事後問詢函，5頁紙/16個問題，字字針對、句句扎心，揭示出了新城控股靚麗業績背後的財技驚人，直指新城控股的業績水分。原來美女姿色是靠手術整容的！

　　1.投資收益 22.67億元，佔歸母淨利潤比重爲21.61%

　　包括權益法覈算長期股權投資收益15.12億元、合營企業轉爲子公司的投資收益6.77億元

　　其中，合營企業轉爲子公司，共發生了7次。

　　上述7家公司，原屬新城控股的合營企業，在2018年通過股權收購/協議約定等方式，新城控股取得了對其的控制權，納入了合併報表範圍。在收購當日，公司的公允價值與賬面價值之差，被確認爲新城控股的投資收益。

　　然而，這投資收益，似乎得來全不費工夫了。

　　標的公司——義烏吾悅、卓越新城，

　　新城控股對其的持股未發生任何變化，僅通過一紙協議，便將其納入合併範圍，還創造了投資收益2.94億。

　　許昌昱恆，持股比例僅增加1%，離50%差距甚遠，卻附加一紙協議，便成爲了合併範圍內。

　　此處的6.77億投資收益，so easy！！

　　2.公允價值變動收益27.85億元，佔歸母淨利潤比重爲26.55%

　　主要系投資性房地產公允價值變動收益28.09億元

　　有意思的有兩件事情：

　　尚處於在建狀態，還未完工的房地產項目，在2018年便已確認了公允價值變動收益6.60億元；

　　思考：還在建設就急着確定公允價值變動收益，確定包工頭不以此要挾要漲工錢？

　　在對外出租的43個項目（均爲xx吾悅廣場）中，有4處項目採用成本模式計價——青浦吾悅廣場、諸暨吾悅廣場、青島吾悅廣場、渭南吾悅廣場，其餘39處項目則採用公允價值模式計價。

　　思考：爲何就這4個項目不用公允價值模式，而其他39個都用公允價值模式？？莫非，選擇性公允價值模式？？

　　3.執行新收入準則的影響

　　新城控股2018年執行新收入準則，增加營業收入34.20億，佔營業收入比重6.32%；增加歸母淨利潤6.62億元，佔歸母淨利潤比重爲6.31%

　　4.持股不到50%納入合併報表，持股超過50%卻不納入合併報表

　　以上31家公司，新城控股對其的持股比例均不夠50%，但通過合作協議、章程等的安排，新城控股將其納入了合併報表範圍。

　　其中，杭州萬照置業有限公司2018年實現營業收入34.09億、淨利潤5.11億，上榜新城控股核心公司。

　　上述24家公司，新城控股對其持股比例均超過了50%，卻未被納入合併報表範圍。其中，對永清縣新城房地產開發有限公司，持股比例高達90%，依然不併表。

　　簡言之，該並表的不併表，不該並表的卻並表。

　　根據經驗通常情況是——

　　持股不到50%並表的原因主要是子公司業績好。

　　持股超過50%卻不併表 要麼就是業績難看，要麼就是負債難看，怕拉高了整體負債水平。

　　新城控股的合併報表範圍，很任性！！

　　5.利息支出翻2番還不止，超9成被資本化

　　2018年，新城控股發生利息支出93.57億元，相比上年同期的21.60億元，增加71.97億，增幅達333.19%。

　　不僅利息支出大幅增加，利息資本化率也劇增。

　　2018年，資本化利息支出88.50億，資本化率94.58%；2017年，資本化利息支出16.73億，資本化率77.45%。

　　資本化率提高了18個百分點。

　　而這88.50億的資本化利息支出，已經超過了75.97億的歸母扣非淨利潤。

　　6.大額關聯方資金往來

　　2018年末，新城控股其他應收款453.26億元，同比增加168.06億，增幅58.93%。

　　大額其他應收款主要來源於應收關聯方款項242.45億和應收少數股東款項99.77億，二者合計342.22億。

　　同時，其他應付款期末餘額達479.22億，同比增加120.36億，增幅33.50%。

　　大額其他應付款主要構成也類似——應付關聯方款項336.38億和應付少數股東款58.10億，二者合計394.48億。

　　其中，應付控股股東新城發展控股有限公司及其子公司的款項爲22.22億元，利率水平8%。此利率水平高於了貸款基準利率，也高於公司的平均融資成本6.47%。

　　大額、頻繁、高於平均水平的資金拆借，恐存在輸送利益之嫌。

　　而長期掛賬的應收款，亦存在壞賬風險。

　　事實上，新城控股的現金流量表早已說明了其真實的業績情況。

　　根據年報問詢函顯示，新城控股的經營活動和投資活動均爲房地產開發業務。2016-2018的近三年裏，兩大活動的現金流之和均爲負，且淨流出增加——-6.10億、-102.41億和-161.96億。公司持續依靠融資活動產生現金流，而房地產開發業務持續現金流出，恐怕纔是業績的真實體現。

　　得益於“投資性房地產公允價值波動”“投資收益”“新準則的實施”“該並表的不併表、不該並表的卻並表”“大額利息支出資本化”，新城控股獲得了超百億的淨利潤。

　　上交所問詢函撕開了百億利潤的面紗和化妝財技，新城控股的真實利潤所剩無幾，淨利潤含金量也被識破了！