經濟週期的起落波動是市場經濟的自然規律。當經濟面臨下行壓力時，政府一般會出臺較爲寬鬆的宏觀政策予以逆週期調節。從逆週期調控政策出臺到實體經濟企穩回升，通常會有一定時滯。過去十幾年，我國經濟曾數次經歷疲弱態勢，也進行過多輪調控，而此次調控政策時滯明顯較長。政策時滯受多種因素影響。隨着各項政策的貫徹落實和市場信心的逐步恢復，政策時滯已近尾聲，二季度經濟有望企穩。

　　一、逆週期宏觀調控政策的時滯

　　從2008年國際金融危機開始算起，我國宏觀經濟出現過4次形勢較爲嚴峻的情況，分別起始於2008年年中、2011年年末、2014年年末與2018年年中，間隔約2.5-3.5年。當經濟發展環境較爲複雜和嚴峻時，政府會靈活運用貨幣、財政等政策工具予以逆週期調節，爲經濟平穩運行創造條件。例如，受2008年國際金融危機影響，我國工業增加值同比增速從2008年6月的16.0%下降至10月的8.2%，同期CPI增速從7.1%降至4.0%，M2增速從17.4%降至15%，GDP增速從二季度的10.9%下降至年末的7.1%。爲減輕國際金融危機的衝擊，我國自2008年9月起至年底陸續實施了4次降息、5次降準，推出了“四萬億”投資等穩定總需求政策。

　　逆週期宏觀調控政策影響到各項經濟指標的政策時滯長短不一。通常央行開始降息、降準被視作貨幣政策調控的起點，往往貨幣政策的邊際放鬆也領先於其他宏觀調控政策。過去十年裏，面對三次較爲明顯的經濟波動，央行分別於2008年9月、2011年12月、2015年2月啓動降息或降準政策。以此爲政策寬鬆起點，可以統計從政策放寬到經濟數據企穩的時間間隔（時滯）。在國內宏觀經濟方面，工業增加值同比增速的態勢通常不會因逆週期調節政策的實施而立即扭轉，而是會在政策實施2-5個月後才觸底反彈，開始趨勢性回升（見表1）。例如，2008年9月貨幣政策由緊轉鬆後，工業增加值同比增速仍繼續下行，直至2009年1月（歷時5個月後）觸底至-2.9%，隨後於2009年2月反彈至11.0%，並在之後大半年內保持上漲趨勢。消費增速的平均時滯約爲6個月，即從政策寬鬆起點到消費增速觸底回升需要經過6個月左右。例如，2008年9月央行降息後，社會消費品零售總額同比增速仍延續下行趨勢，直到2009年2月（歷時6個月後）下降到11.6%的底部後纔開始趨勢性回升；又如2015年2月央行開始降準，隨着車輛購置稅減半、房地產調控政策等相繼放鬆，社會消費品零售總額增速於2015年4月（歷時3個月後）觸及10.0%的低位，隨後開始了持續8個月的回暖。

　　相較於內需，對外貿易的政策時滯偏長。從過去三次的統計情況看，出口增速（以美元計）的平均時滯爲1年，進口增速的平均時滯相對較短，爲9個月。

　　價格的政策時滯也較長。從政策出臺至CPI、PPI同比增速見底回升間隔約爲10個月。例如，CPI增速自2011年7月起從6.5%的高位開始下行，至2011年12月央行開始降準時已下降至4.1%，隨後繼續下降至2012年10月（歷時11個月後）才抵達1.7%的階段性底部，自此轉而開始了長達一年的趨勢性上升。

　　與經濟數據不同，逆週期宏觀調控政策特別是寬鬆的貨幣政策對金融數據的影響速度相對較快。從過去三次調控的統計數據看，M2增速的平均時滯爲3個月，社會融資規模增速的平均時滯稍長，爲5個月。

　　總結上述情況可以發現，通常在“穩增長”政策開始實施後的3-5個月M2、社融等金融數據率先企穩回升，工業增加值、消費、固定資產投資等經濟數據的企穩則是在政策放寬後的3-8個月，而CPI、PPI等物價數據的見底回暖則在政策放寬後的10-11個月（見圖1）。

　　2018年以來的逆週期宏觀調控政策的時滯偏長。從2018年4月央行降準置換MLF到現在已有一年，即使從多項政策邊際開始放鬆的2018年8月算起，至今已有8個月，但主要經濟金融數據尚未明顯回升。分項來看，固定資產投資最早出現回暖跡象。“穩增長”政策開始實施後，固定資產投資累計同比增速從2018年8月的5.3%的歷史低點穩步上升，政策時滯約爲5個月。社會消費品零售總額同比增速在2018年11月下行至低點8.1%，之後連續兩個月反彈，2019年2月爲8.2%，時滯在8個月以上。

　　金融數據方面，從歷史經驗看，金融數據一般最早企穩回升，但這次政策時滯明顯較長。2018年4月M2增速延續2017年以來的下行趨勢降至8.3%，10月進一步下降至歷史低點8.0%；2019年1月小幅攀升至8.4%，而2月再次下探至8.0%附近。2018年年中社融增速開始下降，年底下探至歷史低點9.8%，今年前兩個月出現反彈，2月社融增速爲10.1%。金融數據是否已企穩需要結合一季度數據整體觀察，尚待進一步驗證。

　　最近一年我國經濟社會發展面臨的風險和挑戰更多更大，此次貿易、價格數據的韌性與以往不同，政策時滯也更長。進出口增速在2018年1-10月保持較強增長，出口、進口平均增速分別爲13.5%、20.4%，但2018年11月起開始雙雙回落。CPI、PPI同比增速表現出較強韌性，CPI同比增速上升至2018年9月的2.5%後開始下降，今年3月增速較2月回升0.8個百分點至2.3%，PPI同比增速從2018年6月的4.7%下降至今年年初的0.1%附近，3月小幅上升至0.4%。

　　表1歷次逆週期調控政策對主要經濟金融指標的政策時滯

　　注：“/”表示截至2019年3月增速沒有觸底反彈。

　　圖1CPI同比增速（標準化後）在政策放寬前後的走勢

　　注：以政策開始寬鬆月份的CPI同比增速爲基準（e.g.2008年9月CPI同比增速=100），將寬鬆政策出臺（紅色豎線）前後月份的CPI增速進行標準化處理，可見藍色小箭頭所指月份的CPI增速開始企穩回升，那麼政策時滯分別爲11個月（起始於2008年9月的政策寬鬆）、11個月（起始於2011年12月的政策寬鬆）、9個月（起始於2015年2月的政策寬鬆）。

　　二、此次政策時滯較長的原因

　　此次逆週期宏觀調控政策時滯較長主要有以下幾個原因：

　　一是國際形勢錯綜複雜。2018年經濟全球化遭遇波折，多邊主義受到衝擊，外部環境的新變化及帶來的不確定性對經濟造成負面影響。一方面，2018年全球經濟穩中趨緩、我國貿易商品競爭力提升以及出口企業的“搶出口”效應，推動2018年我國貨物貿易保持平穩。2018年全年貨物進出口總額（美元計）比上年增長12.6%，出口增長9.9%，進口增長15.8%，其中對美國貨物進出口總額增長8.5%，出口增長11.3%，進口增長0.75%。另一方面，深刻變化的外部環境、不確定性因素的增加也影響到國內企業的生產經營和市場預期。

　　二是金融去槓桿。最近一兩年的金融業全面強監管和去槓桿導致M2和社融增速均大幅下降，在較長時間內延續下行走勢。2017年5月M2同比增速開始跌破10%，個位數增長至今已快兩年。金融強監管、去槓桿壓縮了銀行投放非銀的資金，最初表現爲M2增速下行。2018年年中，社融增速開始下降則是金融去槓桿效果的進一步體現，主要表現爲社融中表外融資的大幅萎縮。金融去槓桿降低了金融風險，但也在一定程度上影響了實體經濟融資，尤其是民企和中小企業融資。2017年委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票對社融增速仍有正向拉動作用，拉動率分別爲0.5、1.43和0.25個百分點。然而，隨着表外融資渠道萎縮，2018年這三項指標對社融增速的拉動率分別降至-1.09、-0.46和-0.42個百分點。

　　三是經濟結構轉型升級前所未有。在“三駕馬車”中，長期以來我國是投資拉動型和出口導向型經濟，而近年來消費已成爲經濟增長的主要驅動力。儘管2018年錯綜複雜的外部環境削弱了人們對經濟的樂觀預期，居民負債率也對消費形成一定拖累，但全年最終消費對GDP增長的貢獻率仍然達到76.2%。在三大產業結構中，2018年服務業佔GDP比重爲52.2%，對經濟增長的貢獻率爲59.7%，比第二產業高23.6個百分點。在製造業各細分行業中，2018年計算機、通信和其他電子設備製造業、專用設備製造業、金屬製品業、電氣機械及器材製造業，以及通用設備製造業投資分別增長16.6%、15.4%、15.4%、13.4%和8.6%，貢獻了製造業投資增長的近50%。我國經濟正在由量的增長向質的提高轉變，高質量發展模式對經濟增速的拉動不如“老模式”那麼快。

　　四是民營經濟的波動。民營經濟是整個經濟體系中的重要組成部分，具有“56789”的特徵，即貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。2016-2018年，民營經濟對我國經濟增長的貢獻率有所降低。以工業增加值爲例，長期以來民營企業的增加值當月同比增速高於國企。2016年下半年以來，民營企業的增加值增速出現較爲明顯下滑，而國企的增加值增速則觸底回升，2016年年底上升至6.4%，超過民營企業增速約1.2個百分點，並一直持續到2018年7月。隨着支持民營經濟的各項政策密集出臺，民營企業的增加值同比增速從2018年8月起穩步回升。2019年1-2月，國企的工業增加值累計同比增速降至4.4%，而民營企業的增加值增速上升至8.3%。

　　圖2國企與民企的工業增加值當月同比增速對比

　　三、政策時滯已近尾聲

　　首先，貿易緊張局勢趨於緩和。2019年4月IMF將2019年全球經濟增速下調至3.3%，爲2008年金融危機以來新低。在此背景下，構築貿易壁壘不利於各方利益，而加強多邊合作有助於各經濟體共渡難關，全球經貿關係有望階段性緩和。我國對外貿易呈現多元化特徵，進出口商品結構也在持續優化，對外貿易壓力將有所緩解。

　　其次，從去年下半年到現在，金融業全面強監管取得較大成果，目前已有所緩和。合理適度的影子銀行是銀行表內貸款的補充，因此可以在符合監管要求和風險防控的前提下，適當保留表外融資。從去年11月起，委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票等表外融資的收縮速度開始趨緩，表外融資佔社融的比重從2018年底的-15.2%上升至2019年2月的-0.4%。

　　第三，經濟結構優化升級的改革紅利逐步釋放。國資國企、財稅金融、土地、市場準入、社會管理等關鍵領域的改革紅利將激發市場活力，增添內生動力，提升內需潛力，推動我國經濟繼續向高質量發展邁進。

　　第四，民營企業發展獲得政策支持。中央政府、地方政府、金融財稅部門紛紛出臺支持民營經濟的一系列政策舉措，多措並舉緩解民營和小微企業資金緊張狀況，降低稅收負擔。強烈的政策信號有利於增強民營企業的信心，政策的落實將促進民營企業的投資和生產經營。

　　目前多項宏觀政策逆週期調節的力度較大，一系列穩增長、調結構的政策措施逐步落實。預計2019年投資、消費、出口三大經濟增長驅動力不會出現較大幅度下滑，我國經濟二季度有望企穩，全年經濟增長可能呈“前低後高”態勢。

　　*本文作者盛鬆成系中國人民銀行調查統計司原司長、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長。