分眾傳媒投資價值分析

分眾傳媒的主營業務為生活圈媒體的開發和運營，主要產品為樓宇媒體、影院銀幕廣告媒體、賣場終端視頻媒體。（樓宇媒體佔比接近90%，本文主要對核心業務，樓宇媒體進行分析）

翻開分眾2017年的資產負債表，直觀感覺便是清爽簡潔。總共155億資產中，除現金及類現金資產外，佔比較大的為應收賬款29.8億，投資資產28億，經營類資產（存貨，固定資產，無形資產等）只有不到6億，負債端，共計50億，其中有息負債只有8.5億（韓國子公司由於外匯進出麻煩，直接發行境外債券融資），其他都為經營性負債。

經營業績如下表：

2014年-2017年，營業收入上漲了60%。營業成本只上漲了27%，因此，利潤漲幅超過營業收入漲幅，達到149%。另外，2017年，公司凈資產只有105億，卻創造了60億的凈利潤，可以稱為是一臺印鈔機。 公司的毛利率常年維持在70%左右。

接下來我們分析分眾這臺印鈔機為何能夠如此高效

（1）近年來分眾傳媒所在的電梯媒體逐步迎來價值重估，根據 CTR的投放數據， 18年上半年，廣告投放前 20的客戶中，有 65%選擇了電梯媒體的投放，而在 2015 年，這一比率僅為35%。即使在廣告行業2015-2016年，歷史唯二負增長的年份裏，電梯媒體為代表的戶外媒體廣告仍然呈現正增長。2017年和2018上半年更是達到甚至超過20%增長。

（2）刊例價，刊掛率及資源點位的不斷提高，保證了營業收入的持續增長。

分眾傳媒盈利能力最強的視頻媒體，每年調價兩次，近幾年每年提價約15%左右。

年報中披露的媒體點位數量如下表所示，按照公司規劃，將加快向覆蓋500城、500萬終端和5億新中產的中期目標前進，按照今年預計，年底媒體點位將快速擴大至300萬（視頻+框架）。

此外，在和同行競爭對手對比中，分眾的毛利率遠遠領先，領先幅度遠超過價格的差異，其中的原因便是在行業深耕細作15年所積累的大量頭部客戶，造成的刊掛率之間的巨大差異。同樣一個視頻媒體點位，分眾可以有很多個客戶，在主屏幕和子屏幕上不斷輪播，而新潮傳媒很多點位卻還在播放自己的廣告。

（3）可控的營業成本及費用

分眾傳媒主要成本為媒體的租賃成本（約總成本75%左右），租期一般在1-3年，部分含有排他性協議。近幾年成本增長幅度在9%左右，扣除點位數增加部分，單點成本增加可控，遠小於每年廣告刊例價的漲幅，這也是分眾近年來毛利率和凈利率持續提高的原因。對於費用的管控，銷售費用和管理費用佔營業收入比重逐年下降，成本控制良好。

分眾傳媒如此之好的生意模式，為什麼會佔據市場近90%的份額，而沒有競爭對手進入行業，拉低分眾每年的投資回報率呢。分眾傳媒的護城河筆者認為有如下幾點：

1十五年深耕細作，積累下的優質資源網路：

每個資源點位的價值是不一樣的，北京CBD的核心寫字樓電梯的商業價值，遠遠超過二線城市住宅電梯的價值。且有一個個優質資源點位所組成的媒體資源網路的價值，會遠遠大於同樣個數優質點位單獨存在的價值。從分眾的過去披露數據以及近一兩年新增點位成本對比（此處計算和數據較多，不詳細闡述）可以發現，越往後增加的點位的租賃成本是下降的，也就是優質的核心區域的點位已絕大部分被分眾覆蓋，且近兩年在不斷下沉到三四線城市和一線郊區的住宅樓宇。

這張網的存在，加上近幾年江南春開始實行的，通過百度的搜索數據和物業雲數據，以及今年阿里150億戰略入股後的阿里體系全部數據，可以更加精準投放，進一步增加這張網的價值。例如：可以給李寧的籃球鞋選擇電梯周邊有籃球場的媒體進行投放，根據用戶MAC地址，在百度搜索或淘寶搜索的商品類別，給客戶提供更加高效精準的媒體資源投放。

2樓宇媒體價值的重估：

樓宇電梯是城市的基礎設施，樓宇電梯這個最日常的生活場景代表著四個詞：主流人羣，必經，高頻，低幹擾。而這四個詞正是今天引爆品牌的核心資源，由此分眾傳媒打造了眾多的品牌引爆的經典案例。

此外，廣告行業更注重的是效果而不是性價比，通過不同媒體CPM（每千人成本）對比，電梯媒體CPM僅為52，而電視，互聯網，戶外交通分別為153,427和178.同時，優酷愛奇藝等互聯網視頻廣告，電視臺節目廣告等可以通過付費會員和換臺的方式規避掉，而電梯的廣告由於等待電梯時間短，且等待人員多，無法找到相應的打發一兩分鐘時間的方式，看廣告便成了一種短暫的不那麼抗拒的消費時間的方式。

這樣的抗幹擾能力，加上低估的價格，也使得分眾可以以每年15%提價的方式仍然有不少客戶，並且其中佔比最大的，都是互聯網初創企業，例如瓜子二手車，拼多多，瑞幸咖啡等。

3．多年奮鬥在行業一線的管理層

分眾傳媒第一大股東江南春，仍然奮鬥在第一線，每年拜訪大量客戶，對行業有著深刻的見解。筆者近期讀了他的今年的新作《搶佔心智》，其中對每一款產品如何定位，如何短期內打造爆款，如何利用有限的廣告預算作出最有效佈局和投入都做了詳細闡述，分眾的客戶的投入，並不僅僅是買的一定期限的廣告投放，還包括關於品牌每一步的時間窗口的運營，哪些媒體的投放更加事半功倍，如何將產品差異化定位牢牢打入客戶心理，從而在每一次在購買該類產品之前便形成心理上的預售。

此外，縱觀分眾2003年成立以來，經歷美股上市，一系列併購及從事其他媒體的失敗，到被渾水做空，市值暴跌，虧損90%甩賣併購資產，私有化回A股上市，這些經歷也使得江南春為首的管理層變得更加聚焦。

說完好的方面，同時來聊一聊不好的，引起市場暴跌的方面

1. 新潮傳媒的競爭

11月初，百度12億戰略入股新潮傳媒，加上年初新潮傳媒高調宣佈將對分眾傳媒超過1億的大客戶進行優惠補貼，進行搶佔，這些都引發了市場對於新入局者將要顛覆曾經的王者的擔憂和恐懼。縱觀過去新潮傳媒2016年營收0.71億元，利潤-0.77億元，2017年營收2億元，利潤為-1億元，2018年，繼續加大擴張速度，目前媒體點位數超過60億，目標創造15億營收，即使完全實現，和分眾完全不在一個數量級（分眾預計營收150億，利潤60億）。

市場普遍傳言的新潮傳媒通過抬高價格，一手搶奪分眾的客戶資源，一手搶佔分眾的優質媒體點位，在筆者看來並不現實。從新潮披露的融資數據看，燒錢速度在不斷加快，2018年4月，成都市政府高新產業基金按照20億美元估值水平投入20億RMB，僅僅半年後，11月，百度及文明投資按照120億RMB估值，投入15億RMB，短短半年就再次融資，且估值水平居然降低了，不惜打成都市政府高新產業基金的臉也要拿到這筆錢，可見，再多的錢也經不起這樣的燒法。

歸根到底，一方面是自己的媒體點位組成的網路價值遠遠小於分眾，單價低，另一方面，沒有優質頭部客戶積累，（新潮客戶主要為股東顧家家居，紅星美凱龍，阿里的對手京東等），刊掛率難以提升，無法覆蓋租賃成本，若此時再去高價一點點去搶分眾零星分散的到期資源點位，無異於自殺，融了6輪的資金數量不及分眾一年的利潤，勝負高下立判，也正是因為年初的挑釁，使得分眾今年加快渠道擴張及下沉的步伐，原來看不上的利潤率低的生意也開始入場，將戰火燒到新潮傳媒的社區電梯媒體（分眾主打寫字樓電梯媒體）。相信最新的一筆融資，也會在半年左右時間花完，估計到時候將要尋求賣身了。

這裡插播一些關於新潮傳媒天使投資人龐升東的個人事蹟（新潮前幾筆投資都是龐升東及其朋友投資），龐升東從99年開始，創辦過「女人的奧祕」黃色網站，依靠垃圾郵件推廣，網址導航「中文網路誰最酷」，股票論壇「必贏證券」，超過股票和房地產，創辦51社區，依靠抄襲QQ空間和外掛「彩虹QQ」攔截QQ用戶資料。最後創建2345，借殼上市後賣身。按照過往判斷，此人並沒有在某一行業長期積累的經歷，而是一個四處投機，一鎚子買賣的商人。和分眾傳媒管理層相比，我更傾向於相信江南春為首的管理層。

2 對手貼身逼搶下，應收賬款賬期延長及毛利率的下降。

廣告行業受宏觀週期影響，宏觀經濟不好的時候，客戶匯款速度放緩，分眾給客戶的賬期一般為1-3個月，2018年半年報中，應收賬款佔比來看，回款速度確實有所放緩，但按照過往應收賬款收回的歷史情況及壞賬準備的計提比較保守，這方面基本還算可控。在分眾渠道下沉的背景下，一方面租金和設備款預付，以及點位盈利能力不如之前優質確實會影響到分眾的毛利率，但就像茅臺通過系列酒，進軍終端白酒市場一樣，儘管毛利率不高，卻仍然可以創造利潤給股東，只是沒有之前躺著賺錢那麼舒服而已。

總結下來，分眾傳媒是具有比想像中更強大護城河的輕資產，低負債公司。投資的核心邏輯是線下媒體價值的重估，即使在行業不景氣時候，客戶也會把有限的廣告預算投入到效果更好，價格合理的媒體資源上。分眾優質資源所組成的網路是分眾的核心資產，只要這張優質網路的部分優質點位沒有在同一時間脫網，分眾的核心盈利能力就不會被削弱，新潮的競爭並不是主要矛盾，對於分眾而言，最差的結果是新潮在這個不斷壯大的市場，找到自己的一席之地，偏安一隅，至於顛覆分眾，短期內很難見到，互聯網行業常說的一句話就是，看得見的敵人都不是真正的敵人，看不見的纔是最可怕的，正如手機的出現減少了人民排隊結賬時對口香糖的瀏覽次數，美團餓了麼的出現減少了速食麵的需求一樣，這種其他行業的降維打擊纔是致命的。

鑒於當下情況，筆者保守預計分眾傳媒未來5年將保持15%以上利潤增長，合理估值為20倍PE，也就是5年後，達到120億利潤，2400億市值，按照現在價格投入，將獲得5年3倍的收益。倘若5年後，分眾停止擴張，將當年利潤百分之八十分紅，5年後按今天投入計算，將獲得超過11%分紅率。

（風險提示：本人持有分眾傳媒股票，本文只是對公司2周來的的研究成果的總結，不作為投資建議。筆者的任何一筆投資在買入後都有繼續下跌50%的可能，請獨立思考，為自己的財富負責。）

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