（原標題：不懂CDR就虧大瞭！誰能參與？可有時間錶？看最全十問十答）

證券時報記者 楊慶婉 王玉玲

伴隨著新經濟、獨角獸一同被熱議的，中國將很快推齣存託憑證迎接獨角獸迴歸。中國存託憑證（CDR）已成為當下熱門話題。說不清CDR，還能和小夥伴們愉快地聊天嗎？

CDR到底是什麼？它具有哪些優勢？能否帶來投資機會？券商中國記者整理瞭如下十問十答。

一問：什麼是DR和CDR？

先說DR，即存託憑證（Depository Receipt），是境外市場上一種較為成熟的證券品種。它是指境外主體在境內發行的、代錶其境外股票等基礎證券權益的有價證券。

按照發行或交易地點不同，會冠以不同的名稱。

比如，最具代錶性的存託憑證美國存託憑證（ADR）、在布魯塞爾掛牌上市的國際存託憑證（IDR）、在阿姆斯特丹掛牌上市的荷蘭存託憑證（DDR）、在斯德哥爾摩掛牌上市的瑞士存託憑證（SDR）、以歐元標價的歐洲存託憑證（EDR）、在香港聯交所上市交易的香港存託憑證（HDR）等等。在中國的交易所掛牌上市的存託憑證就叫CDR。

簡單點說，CDR是在中國境外（包括香港）上市的企業的股份存放在託管機構後，在境內發行的代錶這些股份的憑證。

要是你覺得買國外上市的公司的股票不方便，買個CDR也可以代錶你買到瞭這些公司的股票。

二問：哪些公司以DR方式上市？

多數中概公司以存託憑證方式在美國上市。我們熟知的京東、阿裏、百度等在美國上市的公司都是用發行ADR的方式。每股存託憑證就代錶著一定數量的普通股票數。

為什麼這些公司上市不直接發行普通股，而是發行ADR？

根據美國相關證券法律的規定，在美國上市的企業註冊地也必須在美國。因此，百度、阿裏、京東、網易、新東方等註冊地不在美國的公司，就隻能採取存託憑證的方式進入美國的資本市場。

三問：CDR有什麼優勢？

上交所發布今日在迴答存託憑證的優勢時指齣，與其他證券品種相比，存託憑證具有以下幾個方麵的優勢：

一是基礎證券發行人可以規避直接發行股票可能麵臨的法律障礙，實現股票在境內公開發行上市。

二是投資者能夠獲取新的投資品種和渠道，直接投資境外優質企業。

三是境內市場能夠吸引更多境外企業，國際化水平可以得到有效提升。

天風證券非銀分析師陸韻婷在研究報告中還提齣，CDR的優勢在於可以保留在境外上市的主體和股權穩定性，而且由於當前可能實行CDR的公司都在境內有投資項目，因此匯率衝擊有限。

四問：CDR的交易過程是怎樣？

參考ADR模式，CDR的交易過程可能為：

1、國內投資者通過券商購買CDR；

2、券商從市場上購買已經發行的CDR，或者通過境外券商或者自身境外分支機構購買相應公司的股票；?

3、將境外買入的股票存託在境外的託管機構；

4、收到託管機構股票已經存託的通知後，存券機構將能發行CDR，並在結算期內將CDR分配至國內投資者。

券商中國記者獲得的一份由上交所在多年前探討的CDR的可行性報告，其中認為CDR的交易機製如下圖：

五問：中介機構的職能和作用有哪些？

在交易過程中，存券機構的主要作用是設計CDR結構，建議CDR和基礎證券的比例，完成CDR註冊工作，製定託管機構，為CDR持有者提供轉讓和登記服務等，而託管機構的主要職責包括瞭在境外持有基礎證券，就股票存託事件通知存券機構，將發行者支付的紅利匯給存券機構等。

六問：哪些券商最可能有機會？

陸韻婷認為，CDR創設和交易流程中最重要的兩個中介角色是存券機構和託管機構，隻有龍頭券商可以勝任：

1、由存券機構承擔的發行，證券註冊等職能來看，隻有券商具有資質；

2、由於涉及到需要在境外購買基礎股票的流程，為瞭交易的安全性，速度型和穩定性，一般託管機構是存券機構的境外分支機構；

3、由於在境外購買基礎股票需要消耗一定的資本金，因此必須是在境外已經運營較為成熟，積纍下足夠資本金的龍頭券商。

因此一旦CDR製度推行，大券商等於建立瞭國內資本市場和境外上市優質中資股的聯通通道，而優質股票具有資源稀缺性，大券商的護城河由此而來。

七問：未來CDR潛在融資規模有多大？

目前，最有可能率先以CDR形式迴歸的中概股或港股，要數四新類企業，現在的市值規模屬於萬億級彆。

國泰君安策略研究團隊認為，美中資民營股主要分佈在非日常生活消費品和信息技術兩個行業，具體到公司，市值前十公司市值閤計為5.1萬億人民幣，佔比超過80%，阿裏巴巴市值3.1萬億人民幣，佔比在50%左右。估值方麵，美中資民營股PE低、PB高。

中金公司基於Wind數據統計，四新類中概股/四新類港股市值規模約為0.9/0.8萬億美元，閤計1.7萬億美元。從整體和個股兩個層麵討論“獨角獸”及四新類海外中資股的潛在融資規模。

整體層麵：基於現在的市值/估值以及新股發行規則估算，假設全部潛在四新類海外中資股均發行CDR且進行融資，潛在新增融資規模約為3000億美元，摺閤人民幣約2萬億元。如果30%-50%的“獨角獸”及四新類海外中資股在未來3-5年內陸續在內地上市，粗略估算新增融資需求每年在1000-3000億元左右。

個股層麵：基於對新股市場的持續跟蹤，估算單體融資規模在400億元及以下的新股發行。

八問：中概股迴歸會不會對國內新股上市造成衝擊？

中金公司的估計是，如果30%-50%的“獨角獸”及四新類海外中資股在未來3-5年內陸續在內地上市，粗略估算新增融資需求每年在1000-3000億元左右。

我國近年A股市場的首發融資規模/再融資規模平均在1800/14000億元左右，考慮後繳款製度下新股發行對資金麵影響已經減小，A股市場整體資金麵可能會麵臨一定影響但程度相對有限。

另外，監管層也在持續強調為A股市場引入長綫資金，養老金等長綫資金入市在今年可能開始實質性落地，這也會緩解市場對資金層麵的擔心，不過涉及到市場情緒層麵的影響難以量化和提前預判。

九問：CDR何時歸來？是否帶來投資機會？

基於曆史上相關市場改革發布的流程及時間錶，中金團隊預計可能的時間錶是兩會後發布有關CDR發行上市規則的徵求意見稿，在徵求意見期結束一定時期後發布正式實施規則並開始接受企業申報，預計首批四新類企業最早可能在今年內通過發行CDR實現內地上市。

國泰君安策略團隊認為，中概股迴歸A股溢價較大，短期催化行業主題，長期摺溢價情況可能類似AH溢價情況。

優質中概股迴歸A股後，公司估值都有巨大提升，中長期溢價分化，更取決於公司質地。

短期股價暴漲，盈利效應主要在原有股東。可利用動量效應開闆後博取短期高風險收益，但操作難度極大。二級市場中概股投資機會更多來源於市場恐慌狀態下的錯殺。另外，中概股藉殼迴歸A股，在藉殼公告發布時和藉殼對象復牌交易後，往往對其行業主題有一定催化作用。因此在中概股以CDR方式迴歸時也會有類似的催化效應。

中概股以CDR方式迴歸A股將以美股中概股為主且將以“四新”行業中的優質企業為主。CDR無法順暢兌換海外中概股的概率大，長期摺溢價情況可能類似AH溢價情況。海外優質中概股的迴歸可能帶來定價錨效應，長期可能對部分股票有抽血效應。

十問：CDR對內地資本市場會有什麼影響？

國泰君安策略團隊認為，海外中概股迴歸暫時還看不到實際進行的跡象，且為瞭避免市場資金大規模轉移帶來的抽血效應，海外中概股迴歸A股的量級應該不會太大，節奏也會有所控製。與此同時，監管層對代錶新經濟的優質企業扶持仍將繼續，不如重視A股上市的新經濟細分領域龍頭。

中金公司則錶示，短期增加對新經濟類公司包容性的預期近期引發市場對已上市的新經濟類公司的追捧，政策效應容易在以個人投資者為主的A股市場放大而引發波動。

中長期來看，增加對新經濟類公司融資的支持將加速新老經濟結構轉型；高質量四新類海外中資股持續在A股上市也將降低高質量成長股的稀缺性，促進成長股估值整體繼續迴歸，成長股內部優勝劣汰、錶現分化。具體影響的大小與效果快慢將視CDR上市的規模、節奏以及具體引入規則等方麵的情況而定。