（原標題：獨角獸A股上市必須更加完善資本市場）

近期，為境內外獨角獸企業A股上市開闢綠色通道、特事特辦成為資本市場關注的熱點，3月8日，證監會公佈富士康首發獲通過，富士康的過會進度堪稱A股之最，過會僅36天；深交所近期證實要對“獨角獸”企業上市開設綠色通道，證監會也會齣颱包括同股不同權的措施支持新經濟企業上市，證監會副主席閻慶民近期錶示CDR（中國存託憑證）將很快推齣。

事實上，針對“獨角獸”企業在國內賺錢、在國外上市給海外投資者帶來豐厚迴報的爭議由來已久。例如，騰訊控股2004年在香港上市，發行價3.7港元，市值不到一百億港幣，經曆瞭國內十餘年互聯網行業的快速發展，騰訊股價已超過400港幣，總市值超過4萬億港幣，纍計分紅達184.5億港幣，如果按騰訊發行價計算，持有至今纍計收益超500倍，投資騰訊的ABSA　Bank等海外資本已賺得盆滿鉢滿。從這個角度看，這類獨角獸企業沒能在國內上市是已發展近30年的中國資本市場揮之不去的痛點。

之所以會造成當前局麵，不僅有國內證券相關政策存在製約的因素，還有當時國內專業投資人經驗不足的原因，是綜閤因素影響導緻的，不能僅從一個角度觀察問題。

從國內政策角度看，現有政策的諸多條款均不符閤獨角獸企業國內上市，比如獨角獸企業普遍存在VIE架構，由離岸控股公司、香港公司和國內實體組成。如果選擇國內上市則必須拆除該架構，但這涉及到跨境資本流動、迴購投資者股份、補交稅金等諸多問題，難度可想而知。再比如企業要在國內上市需同股同權，但科技型企業初創之時普遍有較大融資需求但又不希望管理權受讓於他人，在這方麵，香港聯交所2017年對阿裏赴美上市做齣瞭深刻反思並及時調整製度，沒有盈利、同股不同權均可上市。

從根本上看待這一問題，中國資本市場設立之初主要是服務於國有企業而非創新型企業，因而設置瞭盈利水平、連續盈利期等核心上市指標。再加上審核製排隊等因素，一般擬IPO企業具備瞭連續盈利條件，加上排隊時間，最後符閤條件的企業上市時多已過瞭該行業或該企業的高盈利期，所以在無財務造假情況下同樣容易齣現上市公司首年上市就業績大幅變臉的情況。這也導緻瞭滬深兩市行業更多的集中在銀行、保險、有色等傳統行業。

從投資角度看，BAT等獨角獸企業普遍成立於2000年前後，而當時正好是全球互聯網泡沫破滅期，全球投資者中少有看好互聯網行業的，此時國內投資行業更是剛剛興起，專業投資人並不多，資金也十分有限，創業者起步時四處拉投資卻經常喫閉門羹，且即使BAT上市之初也不被外國投資者所看好，股價普遍齣現過一段時間的下挫。

從上述兩個角度看，獨角獸公司當初未在國內上市也是必然。當前政策再次嚮這類獨角獸企業拋齣橄欖枝，採取特事特辦的態度與中國經濟所處位置有著密不可分的關係，當前中國經濟處於從高速增長轉嚮高質量增長的重要轉型期，特點是從追求要素投入到追求效率提升，支撐經濟增長的傳統基建、地産和齣口三大需求未來定會有所下降，取而代之的則是新經濟。新經濟普遍缺乏抵押物，傳統以商業銀行間接融資為主的融資模式無法適應新經濟的發展，因而盡快對資本市場進行改革以服務新經濟就順理成章的被提上議事日程。

當前我們已處在一個萬物互聯的時代，這點僅從你手機上下載的APP數量增速在減少就可發現，取而代之的是原有APP在不斷拓展功能領域。比如微信、支付寶現在功能已拓展至日常生活的各個角落，並開始逐步取代一些小的APP。而且，獨角獸企業已掌握瞭我們日常生活最重要的信息流，可通過對這些海量的信息流進行大數據處理，根據居民生活習慣開發齣對應産品，在這點上獨角獸公司已打破瞭傳統經濟學中規模效應遞減的規律，成功實現瞭規模效應遞增。

從這個角度看，獨角獸公司越做越大是有道理的，其在國內上市迴報國內投資者也是趨勢。但不可否認的是，獨角獸企業當前國內上市仍存在一些不可迴避的問題。一是海外上市的獨角獸企業普遍規模已經較大，迴歸A股短期會對市場帶來一定抽血作用，不僅如此，因註冊製的推遲，審批製所導緻的國內高科技上市公司普遍存在高估值，比如360迴歸後市值較紐交所退市時翻瞭6倍。當然隨著獨角獸國內上市數量的增加，估值也會有所降低，但短期內定會高於海外上市估值；二是美國、香港資本市場當前正處於頂峯階段，對應這類獨角獸公司的估值也處於曆史高位，未來隨著美國貨幣政策的正常化，預計海外市場將有所降溫，如此時集中迴歸可能導緻在國內上市估值也超高，介入接盤者可能會被套牢；三是如何界定獨角獸公司同樣存在難點，證監會近期錶示獨角獸判斷依據需多部委共同篩選。一般而言估值超過10億美元的創業公司被稱為獨角獸公司，但為融資需要估值一般都較高且不同機構給齣的估值一般不同。例如，2017年末，鬍潤研究院發布的報告顯示，2017年中國全體獨角獸企業上榜共120傢，總估值近3萬億元人民幣，主要集中於互聯網和電商行業。科技部報告則顯示，2016年中國有獨角獸企業131傢。美國市場研究公司CB　Insights發布數據顯示，截至2017年，在全球214傢創業公司的“獨角獸”榜單中，中國有59傢企業上榜；四是雖然創新性獨角獸公司已佔據一定市場位置，但其中一大部分還處於燒錢階段，也就是仍存在失敗可能，小藍單車就是實例。在退市製度尚不完善的我國資本市場上，如何防止披著獨角獸外衣的圈錢之狼同樣不容忽視，樂視網的教訓已讓其投資者有瞭深刻領悟。

綜上，讓獨角獸公司享受特事特辦國內上市的安排邁齣瞭中國資本市場改革的第一步，是當前中國經濟轉型的需要，但僅有這一步還不夠，加快資本市場註冊製、退市製度、對造假企業加大處罰力度等一係列改革纔是重中之重，兩者必須齊頭並進，希望上述改革措施能被列入新一輪證券法修訂之中。而且，為防止給市場抽血，控製獨角獸公司國內上市的節奏也至關重要。

（作者係青年經濟學者）