（原標題：沃格光電營收小毛利率四連冠 兩媒體問財務數據真假）

中國經濟網編者按：2月6日，江西沃格光電股份有限公司（以下簡稱“沃格光電”）通過中國證監會發審會審核。沃格光電招股書顯示，沃格光電擬於上交所上市，發行股票不超過23,648,889股，保薦機構為申港證券，這也是申港證券保薦的IPO首單。募集資金投資項目為“TFT-LCD玻璃精加工項目”、“特種功能鍍膜精加工項目”、“研發中心建設項目”、“補充流動資金 ”，募資總額約為7.38億元。

2014年至2017年1-6月，沃格光電實現營業收入分彆為25,738.36萬元、22,284.75萬元、31,201.35萬元、27,363.18萬元，歸屬於母公司所有者的淨利潤分彆為7,469.95萬元、3,407.91萬元、7,472.98萬元、9,976.60萬元。 

2014年至2017年1-6月，沃格光電應收賬款餘額分彆為9,207.64萬元、10,553.03萬元、18,240.15萬元、20,220.71萬元，占營業收入比重分彆為35.77%、47.36%、58.46%和36.95%，占比呈逐年上升趨勢，應收賬款餘額逐年增加。此外，公司應收賬款周轉率分彆為3.08次/年、2.35次/年、2.26 次/年和 1.48 次/年。 

2014年至2017年1-6月，沃格光電綜閤毛利率分彆為51.34%、38.80%、45.51%、57.75%。通過與同行業可比公司相比較，公司毛利率連續四年超過同行業上市公司平均水平，毛利率排第一。 

事實上，在過去曆次IPO審核中，毛利率高於同行業水平這一問題被證監會屢次提及。證監會在反饋意見中也明確要求沃格光電，進一步定量定性分析並說明發行人毛利率高於同行業可比上市公司平均水平的具體原因及其閤理性。 

公司薄化業務銷售均價下降，分彆為140.86元/片、108.61元/片、97.65元/片、112.20元/片。 

2014年至2017年1-6月，沃格光電負債持續增加，分彆為18,960.01萬元、21,144.89萬元、28,878.42萬元、23,201.72萬元。公司資産負債率（閤並報錶）分彆為49.78%、33.28%、35.45%和 27.05%。 

2014年至2017年1-6月，公司前五大客戶閤計銷售占營業收入比例分彆為 98.15%、99.18%、93.49%及 97.83%，其中對第一大客戶深天馬及關聯方銷售占比分彆為65.69%、59.20%、53.64%及 57.81%，超過 50%，占比較高。 

有兩傢媒體質疑沃格光電財務數據的真假。據環球網報道，根據招股書披露的信息顯示，沃格光電2016年實際支齣人力成本金額高達8260.7萬元，相比該公司同年實現的淨利潤金額還要高，因此人力成本是沃格光電主要的成本費用支齣項目，對該公司最終盈利水平影響很大。但就是這個對最終盈利影響很大的費用項目，沃格光電在招股書中的數據披露卻存在明顯的前後矛盾。 

招股書同時還披露，在公司原材料采購總額和采購總額之間，至少還相差瞭1064.2萬元電費、74.4萬元稅費、46.99萬元燃氣費等其他生産成本支齣，這部分能源采購卻並未體現在沃格光電的采購總額當中。 

據股市動態分析報道，在沃格光電招股說明書披露之後，有業內人士對於公司的産銷數據和營收提齣瞭質疑。有業內人士發現，理論上公司上述三類産品報告期內的庫存應該是分彆減少428.4萬元、233.33萬無元和265.35萬元。但是招股說明書實際披露的存貨信息顯示，公司的成産品庫存分彆為92.62萬元、149.65萬元和294.04萬元，其中，2015年和2016年分彆增加瞭57.03萬元和144.39萬元。兩者數據明顯不匹配。 

據金融投資報報道，沃格光電目前仍存續的僅有一傢全資子公司深圳沃特佳，而該子公司就是公司2016年溢價2471%收購而來的。 

據IPO日報報道，沃格光電的商譽是由於公司2016 年度非同一控製下收購深圳沃特佳形成。2017年6月底，沃格光電並未對該大額商譽計提減值損失。然而，深圳沃特佳的經營業績在2017年1-6月大跳水，從2016年的1472.68萬元，降至2017年1-6月的79.5萬元（除非2017年下半年齣現大幅增加，此處年化為159萬元）。 

中國經濟網記者嚮沃格光電證券法務部發去采訪函，截至發稿未收到迴復。

沃格光電業績波動大 2015年淨利潤嚴重下滑 

沃格光電是國內平闆顯示（FPD）光電玻璃精加工行業的領先公司之一，主營業務是FPD光電玻璃精加工業務。FPD 光電玻璃（主要為薄膜晶體管液晶顯示器，即TFT-LCD）經過公司精加工後主要用於智能手機、平闆電腦等移動智能終端産品。報告期內，公司客戶主要為顯示麵闆、觸控顯示模組等平闆顯示産業鏈企業，主要客戶包括深天馬、京東方、TCL 集團、中華映管、萊寶高科等大型企業。

2014年至2017年1-6月，沃格光電實現營業收入分彆為25,738.36萬元、22,284.75萬元、31,201.35萬元、27,363.18萬元，歸屬於母公司所有者的淨利潤分彆為7,469.95萬元、3,407.91萬元、7,472.98萬元、9,976.60萬元。

易偉華為公司的控股股東和實際控製人。截至招股說明書簽署日，易偉華直接持有公司股份 25,834,251 股，並通過沃德投資間接持有公司股份44,340股，總計持有公司股份 25,878,591 股，占公司總股本比例為 36.48%。

易偉華，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學曆。1995 年 7 月至 1996 年10 月任廣東南華集團總師辦産品開發部技術員；1996 年 10 月至 2001 年 2 月任江西長林機械集團銷售總公司銷售經理；2001 年 3 月至 2002 年 12 月任深圳市新鬆機器人自動化有限公司銷售經理；2002 年 12 月至 2004 年 8 月任深圳市創明電池技術有限責任公司銷售總監；2004 年 8 月至 2006 年 10 月任陝西怡佳宜投資有限公司總經理；2006 年 11 月至 2010 年 6 月任大兆能源總經理；2010 年6 月至 2013 年 11 月任沃格有限總經理。2014 年 12 月至 2016 年 4 月任武漢沃格顯示技術有限公司董事；2013 年 11 月至今任沃格光電董事長。

沃格光電本次在上交所掛牌上市，發行股票不超過 23,648,889股，募資總額約為7.38億元，擬用於“TFT-LCD 玻璃精加工項目”、“特種功能鍍膜精加工項目”、“研發中心建設項目”、“補充流動資金 ”。

高毛利率的可持續性遭問詢 

2018年1月12日，證監會公布瞭沃格光電首次公開發行股票申請文件反饋意見，部分問詢如下：

招股書披露，發行人曆史沿革中，股東進入和轉齣頻繁，發行人股東在全國股轉係統掛牌後曾轉讓股份。請保薦機構和發行人律師核查：（1）曆次股權轉讓的原因及其閤理性，曆次股權轉讓是否依法履行必要程序、是否閤法閤規、有無糾紛及潛在糾紛；（2）曆次轉讓稅費是否已足額繳納，是否存在偷稅漏稅情形；（3）2011年5月，股權轉讓和增資價格相距時間較短但價格差彆較大的原因及定價閤理性。

招股書披露，發行人實際控製人易偉華持有的發行人5,916,600股股份處於質押狀態。另外易偉華原配偶付海燕在報告期內兩人共同為公司提供關聯擔保，請保薦機構和發行人律師核查並說明：（1）發行人實際控製人股權質押的具體原因，是否可能導緻上述股份發生股東變化，是否影響發行人股權結構穩定；（2）發行人實際控製人易偉華與原配偶付海燕離婚時財産分割情況，其中對公司股份是否作齣瞭明確的歸屬約定；是否會對公司控股權産生影響；（3）付海燕及其關係密切的傢庭成員（含直接或間接投資的企業）的有關情況以及在報告期內與發行人的客戶和供應商是否存在關聯關係或發生交易。

招股書披露，報告期內，發行人與關聯方存在資金拆藉和關聯擔保。請保薦機構和發行人律師核查並補充披露：（1）發行人控股股東及其他關聯方是否要求發行人為其墊支工資、福利、保險、廣告等期間費用，是否存在互相代為承擔成本和其他支齣；對於非經營性資金往來，發行人是否存在將資金直接或間接地提供給控股股東及其他關聯方；（2）發行人與關聯方資金拆藉情形是否符閤相關文件規定，是否會對本次發行造成實質性影響，請保薦機構和發行人律師對發行人的獨立性發錶明確意見。

報告期內，發行人薄化加工業務的平均銷售價格呈逐年下降。請發行人補充披露報告期內薄化加工業務單價大幅下降的原因、是否與行業變化趨勢一緻，在薄化加工業務中的議價能力，薄化業務加工單價持續大幅下降是否會對公司持續盈利能力構成重大不利影響，相關信息和風險是否充分披露。請保薦機構、發行人會計師發錶核查意見並說明核查程序、方法和依據。

2016年末，發行人商譽金額為3,771.44萬元，為2016年非同一控製下收購深圳沃特佳形成。請發行人補充披露商譽形成及測算過程，與商譽有關的資産或資産組，減值測試的方法、過程、測試過程中參數選取依據，以及測試結果，相關會計處理是否符閤企業會計準則的規定。請保薦機構、發行人會計師補充說明對發行人商譽減值測試是否符閤企業會計準則、方法是否恰當、所選用的參數是否閤理的核查情況。

2018年2月6日，第十七屆發審委2018年第31次會議召開，根據審核結果公告，發審委對沃格光電提齣如下問詢：

1、發行人報告期對前五名客戶銷售收入占比均在90%以上。請發行人代錶：（1）說明客戶集中度高是否屬於行業共有特點；（2）結閤行業狀況、前五名客戶的市場地位、經營狀況和財務狀況以及相關閤同條款，說明與前五名客戶交易的可持續性；（3）針對客戶集中度較高的情況，說明已經和將要采取的風險控製措施。請保薦代錶人說明核查方法、依據，並發錶明確核查意見。

2、報告期發行人嚮深天馬及其關聯方銷售占比均在50%以上，且薄化、鍍膜等主要産品的毛利率均高於其他客戶。請發行人代錶說明：（1）與深天馬及關聯方業務的定價機製及價格公允性，是否存在利益輸送情形；（2）主要閤同條款、信用政策、結算及收款方式與其他客戶是否存在差異；（3）與深天馬及其關聯方毛利率高於其他客戶的原因及閤理性；（4）交易是否具有可持續性，是否對深天馬及關聯方存在重大依賴，相關風險是否充分披露；（5）深天馬計提1.86億減值準備對發行人的影響。請保薦代錶人說明核查方法、依據，並發錶明確核查意見。

3、請發行人代錶說明：（1）毛利率顯著高於同行業可比公司的原因；（2）客供料是否為行業慣例，業務實質屬於來料加工還是生産銷售，相應收入確認是否符閤會計準則規定；（3）毛利率波動較大的原因及高毛利率是否具有可持續性，風險揭示及信息披露是否充分；（4）內、外銷毛利率差異的原因，海關齣口數據及支付的市場拓展維護費用是否與外銷收入規模匹配。請保薦代錶人說明核查方法、依據，並發錶明確核查意見。

4、請發行人代錶說明：（1）收入、淨利潤大幅增長的原因及閤理性，公司經營及行業環境是否發生重大變化；（2）淨利潤增幅高於收入增幅的原因及閤理性；（3）銷售信用政策是否保持一緻，應收賬款逐期增加的原因，以及壞賬準備計提是否充分。請保薦代錶人說明核查方法、依據，並發錶明確核查意見。

毛利率四連冠遠超同行 薄化業務銷售價格逐年下滑 

2014年至2017年1-6月，沃格光電綜閤毛利率分彆為51.34%、38.80%、45.51%、57.75%。通過與同行業可比公司相比較，公司毛利率連續四年超過同行業上市公司平均水平，排第一。報告期內，同行業公司綜閤毛利率情況如下錶所示：

公司錶示，通過與同行業可比公司相比較，公司毛利率遠高於同行業平均水平，主要原因是公司主要原材料 FPD 光電玻璃由客戶提供，公司成本主要精加工生産中使用的輔料成本、人工費用、相關廠房設備摺舊費用及水電費等製造費用，公司通過優化流程、提升技術水平、加強品質管理，建立瞭完善的成本控製體係，通過有效的成本控製以及規模優勢攤薄成本，公司毛利率水平處於較高水平。

報告期內，公司毛利率水平變動趨勢和同行業可比公司保持一緻，符閤行業情況。從可獲取的可比公司公開數據來看，公司與可比上市公司長信科技、凱盛科技、萊寶高科在業務構成分類上存在較大差異，無法進行同類業務的毛利率對比。目前通過公開資料僅可以獲取優尼科薄化和鍍膜業務的毛利率水平，公司與優尼科具有可比性，但因為優尼科鍍膜業務還處在初期發展階段，尚未起量，鍍膜業務毛利率水平不具有可比性，通過比較薄化業務的毛利率可以看齣，公司與優尼科薄化業務的毛利率水平基本接近，且變動趨勢較為一緻。

公司毛利率高於同行業可比水平，主要原因是：（1）與可比公司在主導産品上存在差異，可比A股上市公司長信科技（300088）、凱盛科技（600552）和萊寶高科（002106）已基本形成全産業鏈布局，主導産品為觸控模組、顯示模組和一體化觸控産品，在産業鏈中毛利率水平較低，可比公司優尼科（831432）主導産品為薄化業務，與公司薄化業務毛利率水平一緻；（2）公司In-Cell抗乾擾高阻技術鍍膜産品取得瞭明顯的技術先發優勢，獲得瞭市場定價權，布局客戶高端産品市場，為公司帶來瞭較高的毛利率，因此，公司毛利率處於閤理水平。

此外，公司薄化業務銷售均價下降，分彆為140.86元/片、108.61元/片、97.65元/片、112.20元/片。

對此，公司錶示，2015-2016 年公司薄化加工業務單價逐年下降是由於消費類電子産品行業“短平快”的特點決定的。公司所從事的薄化加工業務對象是 FPD 光電玻璃，其主要用於智能手機、平闆電腦等移動智能終端産品，此類産品均屬於消費類電子産品。消費電子類産品由於大量使用半導體和電子元器件，所以受半導體摩爾定律的影響較大，這導緻瞭消費類電子行業的特點就是“短平快”，即生命周期短、産品更新速度快、價格下降速度快，多數消費電子産品從上市開始價格就不斷下降，相應地作為消費電子類産品組成部分的光電玻璃及其精加工業務的價格也會持續走低。2017 年 1-6 月，公司薄化業務平均單價上漲，主要係薄化産品結構性調整使得尺寸更大、厚度更薄的訂單占比大幅增加所緻，除此之外，同規格的薄化産品價格趨於平穩，這與麵闆行業世代綫數增加，FPD 光電玻璃精加工行業因環保政策趨嚴緻使産能減少有關。因此，報告期內公司薄化加工業務單價變動總體上與行業變化趨勢一緻。

公司認為，薄化加工單價持續下降對公司的業績造成瞭一定影響，但尚未對公司持續經營能力構成重大不利影響。主要原因是：①2014-2017 年 1-6 月發行人薄化加工業務的毛利率分彆為 48.93%、38.61%、40.58%和 48.90%，毛利率雖有波動，但維持在相對較高的水平；②報告期內公司不斷進行新産品、新技術和新工藝的研發及應用，不斷優化業務結構，不斷增加利潤率更高的鍍膜業務收入占比；③薄化加工業務量相對穩定，2014-2017 年 1-6 月發行人薄化加工業務收入分彆為 19,130.54 萬元、16,790.01 萬元、19,027.61 萬元和 15,335.47 萬元。

環球網：費用數據前後矛盾？ 存在虛假披露 

據環球網報道，根據招股書披露的信息顯示，沃格光電2016年實際支齣人力成本金額高達8260.7萬元，相比該公司同年實現的淨利潤金額還要高，因此人力成本是沃格光電主要的成本費用支齣項目，對該公司最終盈利水平影響很大。但就是這個對最終盈利影響很大的費用項目，沃格光電在招股書中的數據披露卻存在明顯的前後矛盾。

招股書第481頁披露，沃格光電2017上半年計入銷售費用中的職工薪酬金額為330.33萬元，而在招股書第482頁則又披露銷售費用中的薪酬費用金額為470.47萬元，前後相差上百萬元。但是客觀來看，沃格光電在2017上半年隻可能存在一個真實準確的人力成本數據，這也就意味著該公司在招股書前後相鄰的兩頁信披內容當中，至少有一組數據存在虛假披露。

更何況，不僅是2017上半年，沃格光電在以前年度也存在類似情形。銷售費用明細錶中披露的2014年到2016年職工薪酬金額分彆為164.85萬元、130.47萬元和198.64萬元，但是在隨後的“銷售費用-職工薪酬的員工數量、平均薪酬，分析職工薪酬變動的原因及閤理性”分析中，披露的2014年到2016年計入銷售費用的薪酬費用金額分彆為286.09萬元、271.99萬元和374.52萬元，均存在較大差異。

再來看沃格光電披露的采購相關數據，根據招股書第237頁披露，該公司在2017上半年嚮前十大供應商采購金額閤計為3762.69萬元，占當期原材料采購總額比重為71.20%，由此計算該公司當期原材料采購總額為5284.68萬元。

與此同時，招股書第236頁披露的“公司生産主要原材料采購金額及占當期總采購額的比重”信息顯示，同期主要原材料采購金額為3978.52萬元、占當期總采購額的比重為75.28%，由此計算沃格光電2017上半年的采購總額為5284.96萬元，這與原材料采購總額基本一緻。

但是招股書同時還披露，在公司原材料采購總額和采購總額之間，至少還相差瞭1064.2萬元電費、74.4萬元稅費、46.99萬元燃氣費等其他生産成本支齣，這部分能源采購卻並未體現在沃格光電的采購總額當中。

股市動態分析：經營數據真實性受質疑 業績波動大與行業背離 

據股市動態分析報道，在沃格光電招股說明書披露之後，有業內人士對於公司的産銷數據和營收提齣瞭質疑。從細分産品産銷角度來看，公司主要有薄化、鍍膜和切割三種産品，通過對公司産量和銷量的計算，有業內人士發現，理論上公司上述三類産品報告期內的庫存應該是分彆減少428.4萬元、233.33萬無元和265.35萬元。但是招股說明書實際披露的存貨信息顯示，公司的成産品庫存分彆為92.62萬元、149.65萬元和294.04萬元，其中，2015年和2016年分彆增加瞭57.03萬元和144.39萬元。兩者數據明顯不匹配。此外，業內人士還對公司的産量數據和營業收入數據提齣瞭相應的質疑。但是對於上述質疑，公司方麵一直未有相應的解釋。

事實上，迴到業績本身，沃格光電也沒有什麼可圈可點之處。招股說明書顯示，2014年-2016年，公司實現營業收入分彆為2.57億元、2.22億元和3.12億元；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤分彆為：7469.95萬元、3407.91萬元和7472.98萬元。

在營業收入小幅波動的同時，公司淨利潤的波動幅度較大，2015年下滑的幅度達到54.38%。而且值得注意的是，報告期內公司扣除非經常性損益後淨利潤更低，2015年僅有1804.15萬元。

與同行業上市公司相比，沃格光電的業績下滑顯得較為另類。如長信科技2015年營業收入同比增長率為42.61%，淨利潤同比增長43.47%；又如凱盛科技2015年營收同比增長19.90%，淨利潤同比增長1.48%。

沃格光電對於2015年業績大幅下滑的原因給齣的解釋是“受行業內銷售均價下降影響，公司淨利潤大幅下降。”但是由於同行業上市公司業績在2015年均齣現上漲，公司方麵的解釋顯得十分蒼白無力。其業績下滑的真實原因可能不至於此。

2016年營業收入3億元應收賬款1.8億 周轉率一年下一個颱階 

2014年至2017年1-6月，沃格光電應收賬款餘額分彆為9,207.64萬元、10,553.03萬元、18,240.15萬元、20,220.71萬元，占營業收入比重分彆為35.77%、47.36%、58.46%和36.95%，占比呈逐年上升趨勢，應收賬款餘額逐年增加。此外，公司應收賬款周轉率分彆為 3.08 次/年、2.35 次/年、2.26 次/年和 1.48 次/年。

應收賬款增幅大於營業收入增幅，招股書披露主要原因是：第一，公司應收賬款的迴款速度與顯示麵闆行業的景氣度密切相關，2015 年和 2016 年隨著移動智能終端增速放緩，下遊市場競爭激烈，客戶資金壓力嚮産業鏈上遊傳遞，公司應收賬款的迴款速度趨緩；第二，公司産品主要用於智能手機、平闆電腦等移動智能終端産品，受下遊移動智能終端銷售旺季影響，公司産品存在一定的季節性波動，公司營業收入較為集中在第四季度。

沃格光電 2014 年末和 2017 年 6 月末的占比為 36%左右，應收賬款餘額較大，主要原因是公司主要客戶采用對賬完畢後月結 90 天結算模式，考慮對賬占用時間，2014 年末和2017 年 6 月末的比例處於閤理水平。

2015 年末占比較高主要原因是：公司部分主要客戶存在超過正常的信用結算期情形，截至 2015 年 12 月 31 日，2015 年末應收賬款餘額中，信用期外金額為 2,206.26 萬元，不包含上述信用期外應收賬款，公司應收賬款占營業收入的比重為 37.46%，處於閤理水平。

2016 年末占比較高的主要原因是：公司 2016 年第四季度主營業務收入大幅增長，第四季度主營業務收入占全年主營業務收入的比例從 2014 年和 2015 年的 27%左右大幅上升至 43.26%，由於公司主要客戶應收賬款結算周期為對賬完畢後月結 90 天結算模式，導緻 2016 年第三季度部分收入和第四季度大部分收入均未收迴款項，形成瞭應收賬款，應收賬款餘額增幅較大；（2）2016 年公司部分主要客戶存在應收賬款超過正常的信用結算期情形，截至 2016 年 12 月 31 日，應收賬款餘額中信用期外金額為 2,469.45 萬元，導緻當年末應收賬款餘額也有所增加；綜上，2016 年公司應收賬款增速大於同期收入增長。

2017 年 6 月 30 日，公司賬齡在 1 年以上的應收賬款及壞賬準備計提情況如下：

負債持續增加 2016年底負債2.9億元 

2014年至2017年1-6月，沃格光電負債持續增加，分彆為18,960.01萬元、21,144.89萬元、28,878.42萬元、23,201.72萬元。公司資産負債率（閤並報錶）分彆為49.78%、33.28%、35.45%和 27.05%。

招股書分析認為，公司總負債由2014年末的18,960.01萬元增長至2016年末的28,878.42萬元，增幅達52.31%。主要原因是：（1）隨著經營規模的擴大，經營性負債相應增加，為滿足資金周轉的需要，公司嚮銀行藉取瞭長、短期藉款；（2）隨著公司業務發展和所在地平均工資水平提高，公司逐步提高瞭員工的工資水平，人工成本上升，導緻應付職工薪酬增加。

2017年6月末，公司總負債呈下降態勢，由2016年末的28,878.42萬元下降至2017年6月末的23,201.72萬元，降幅達19.66%，主要係公司2017年上半年銀行藉款餘額下降所緻。

報告期內，隨著生産經營規模的擴大，公司對資金的需求量不斷增加，銀行短期藉

款是公司籌集資金主要途徑之一。報告期內，公司短期藉款分彆為 5,530.00萬元、0元、7,680.00萬元、4,000.00萬元。

2015 年度短期藉款餘額為 0 萬元，主要原因是公司於 2015 年進行瞭定嚮增發募集資金 20,000 萬元，本次定嚮增發募集資金用途之一為歸還銀行藉款，截至到 2015 年末銀行藉款全部還清。

大客戶依賴癥 對深天馬銷售占比超五成 

據和訊網報道，沃格光電銷售對象主要為顯示麵闆廠商，由於顯示麵闆生産綫投資規模大，下遊廠商數量有限，市場集中度高，因此公司銷售存在客戶集中度較高的行業特點。

2014年至2017年1-6月，公司前五大客戶閤計銷售占營業收入比例分彆為 98.15%、99.18%、93.49%及 97.83%，其中對第一大客戶深天馬及關聯方銷售占比分彆為65.69%、59.20%、53.64%及 57.81%，超過 50%，占比較高。

對於如何和深天馬建立如此深厚的關係，該公司在招股書中錶示，2010年11月，公司開始投建G4.5代尺寸薄化生産綫，而巧閤的是，該生産綫正好與上海天馬的液晶麵闆原闆尺寸相匹配，沃格光電稱，公司通過與其接洽並在産品一次試樣成功後就正式建立閤作，之後其他深天馬下屬企業就開始與公司閤作。

不過，該公司錶示，如果未來由於下遊行業發生變化或公司未能繼續保持競爭優勢，導緻公司與深天馬等主要客戶的交易未能保持持續性，導緻該等客戶流失或需求發生不利變動以緻減少甚至取消與公司的業務閤作，或者公司與第一大客戶深天馬的閤作被競爭對手所取代且公司未能及時拓展新增客戶，則公司的主營業務以及經營業績將麵臨增速放緩甚至下滑的風險，對公司持續盈利能力構成不利影響。

對於大客戶占比如此之高，證監會也十分關注，在反饋意見中，證監會要求公司披露，近三年全部取得深天馬及關聯方訂單的原因及其閤理性，是否符閤相關規定；發行人與深天馬及關聯方是否存在長期的業務閤作協議或特殊利益安排，發行人是否對深天馬及關聯方存在嚴重依賴，是否對發行人的持續盈利能力構成重大影響，是否構成本次發行上市的障礙，另外，還要求補充說明報告期內發行人客戶中是否存在與發行人存在股權關係或關聯關係的客戶，或曾經為發行人董事、監事、高管及其親屬或員工的客戶及其他利益安排的情況；補充說明上述相關信息和風險是否充分披露。

大客戶依賴沒有阻礙上市 高價清完三類股東 

據挖貝網報道，此前沃格光電IPO障礙不少，三類股東、大客戶依賴都是問題。

2015年10月26日，沃格光電宣布完成掛牌後的首次募資，以15.79元/股的價格發行1266.67萬股，募資2億元，引入東方證券、中信證券等5傢做市商，另有9名自然人和12傢機構參與投資，其中包括數支基金和鑫沅資産管理有限公司的三支資産管理計劃。

不過，屬於三類股東的資管計劃最終並未對沃格光電上市造成阻礙，原因在於沃格光電花高價對其進行瞭清理。

據沃格光電招股書披露，在2017年8月31日沃格光電從新三闆摘牌當天，鑫沅資産管理有限公司的三支資産管理計劃與沃格光電股東富海新材簽訂瞭《股份轉讓協議》，將其各自持有的沃格光電0.36%、0.27%、0.27%股權轉讓給深圳市富海新材股權投資基金（有限閤夥），轉讓價格為31.58元/股，較進入時的15.79元/股及沃格光電摘牌時二級市場19.66元/股的價格都高齣不少。

此外，沃格光電存在大客戶依賴問題，其報告期對前五名客戶銷售收入占比均在90%以上。不過，大客戶依賴問題雖然被發審委關注到，但最終沃格光電仍成功過會。

本次沃格光電成功過會，最開心的要算新三闆集郵黨。挖貝新三闆研究院數據顯示，沃格光電2015年7月20日掛牌時有6名股東，摘牌時有60名股東，52名股東通過定增或二級市場進入。

溢價2471%收購深圳沃特佳 

據金融投資報報道，沃格光電目前仍存續的僅有一傢全資子公司深圳沃特佳，而該子公司就是公司2016年溢價2471%收購而來的。

2013年3月，深圳沃特佳設立，張漫知、王海強、康誌斌、茹虹分彆認繳齣資 135萬元、 75萬元、 60萬元、 30萬元，分彆占注冊資本的 45%， 25%、 20%， 10%，均以貨幣齣資。

到瞭2014年2月，深圳沃特佳的股東分彆摺價轉讓股權，茹虹、王海強分彆將其持有的 30萬元(實繳 30萬元)、 75萬元(實繳 75萬元)齣資額作價 7 萬元、 17.50 萬元轉讓給自然人康誌斌；張漫知將其持有的135萬元(實繳 135萬元)齣資額作價 31.50 萬元轉讓給自然人張述生。

2014年4月，股東張述生將其持有的135萬元(實繳 135萬元)齣資額作價 1 萬元轉讓給康誌華。2015年2月，康誌斌再將其持有的165萬元(實繳 165萬元)齣資額作價 1 萬元轉讓給康誌華。

就在諸多股東摺價轉讓深圳沃特佳股權之後的2016年6月，該公司迎來最後一次股權轉讓，也即康誌華將其持有深圳沃特佳 100%股權作價 4,800 萬元轉讓給沃格光電，以公司通過嚮康誌華定嚮發行 128 萬股股份及支付 1,994.24 萬元現金的方式收購，發行價格為 21.92 元/股，增值率達到2471%。

值得注意的是，招股書僅披露瞭康誌華、康誌斌為兄弟關係，深圳沃特佳的其他股東及與沃格光電之間並未有關聯關係。

大額商譽未計提減值損失 

據IPO日報報道，沃格光電的商譽是由於公司2016 年度非同一控製下收購深圳沃特佳形成。

沃格光電支付1994.24萬元現金和發行瞭2802.76萬元的股份收購瞭公允價值1028.56萬元的深圳沃特佳。

巧閤的是，深圳沃特佳購買日的公允價值與賬麵價值完全一緻。

2017年6月底，沃格光電並未對該大額商譽計提減值損失。然而，深圳沃特佳的經營業績在2017年1-6月大跳水，從2016年的1472.68萬元，降至2017年1-6月的79.5萬元（除非2017年下半年齣現大幅增加，此處年化為159萬元）。

股權轉讓定價懸殊 

據金融投資報報道，盡管沃格光電成立時間不長，但公司曆史沿革經曆瞭多次股權轉讓及增資，且在一些相近的時間定價卻十分懸殊。

比如，2011年5月18日，沃格有限股東會作齣決議，同意股東易偉華將其持有的沃格有限(公司前身)10%的股權(認繳齣資額100萬元，實繳100萬元)轉讓給自然人黃靜紅，轉讓的價格為100萬元，也即1元/齣資額。

時隔12天之後的2011年5月30日，沃格有限股東會作齣決議，同意增加沃格有限注冊資本並新增股東。新股東創東方富凱以貨幣1600萬元認繳228.5714萬元注冊資本，其餘1,371.4286萬元計入資本公積；新股東創東方富本以貨幣400.00萬元認繳57.1429萬元注冊資本，其餘342.8571萬元計入資本公積；本次增資價格為7元/齣資額。值得注意的是，公司特彆強調瞭此次創東方富凱和創東方富本與沃格有限及其股東對公司未來的經營業績作齣承諾， 約定在沃格有限未達到業績指標時有權要求沃格有限及易偉華進行股權迴購， 且在持股期間享有反稀釋、優先權、拖帶權等特殊權利，並有權嚮沃格有限委派董事、監事。但此對賭協議從未行使過，至2015年7月20日公司掛牌新三闆，前述對賭協議全部終止。

到瞭2012年5月22日，沃格有限股東會作齣決議，同意趙鵬程將其持有100萬元齣資額轉讓給易偉華，價格為1.1元/齣資額。

2012年10月，公司再次增資，原股東創東方富凱以貨幣800萬元認繳133.33萬元注冊資本， 其餘666.67萬元計入資本公積；原股東創東方富本以貨幣200萬元認繳33.33萬元注冊資本，其餘166.67萬元計入資本公積，本次增資價格為6元/齣資額。

2013年7月24日，沃格有限股東會作齣決議，同意增加沃格有限注冊資本並新增股東。新股東沃德投資以貨幣900萬元認繳555.5556萬元注冊資本，其餘344.4444萬元計入資本公積。這一次增資價格為1.62元/齣資額。

很明顯，上述股權轉讓定價十分懸殊，尤其2011年易華偉轉讓股權給黃靜紅與創東方富凱和創東方富本增資入股價格異常懸殊；2012年創東方富凱和創東方富本增資價格和2013年沃德投資增資時間相近，但後者價格大大低於前者。

利潤空間受上下遊擠壓 

據中國經營報報道，沃格光電早在2015年12月便形成瞭與蘋果In-Cell抗乾擾完全不同的實現方式。同時，公司於2016年10月開始規建第一條On-Cell黃光生産綫。伴隨鍍膜生産綫的逐步量産也意味著沃格光電在FPD光電玻璃精加工領域形成瞭薄化、鍍膜、切割等垂直一體化的業務結構。

有分析認為，這固然有利於為上遊的麵闆廠商提供一站式業務，降低客戶供應鏈管理和質量檢驗等成本，增強客戶黏性，提升公司收入規模，但這並不意味著沃格光電就構築起瞭足以抵禦外部競爭的“護城河”。“相較於上遊的原料生産商、麵闆廠商而言，中遊的光電玻璃精加工廠商利潤空間相對較小。”上述許姓分析人士錶示，沃格光電所屬的加工業務屬性除瞭仰承上遊麵闆廠商鼻息外，還麵臨著麵闆廠商自上而下的滲透。

據瞭解，沃格光電服務的大客戶之一京東方，其子公司閤肥京東方光電科技有限公司於2013 年投資建設瞭TFT-LCD六代綫玻璃減薄配套項目，用以承接京東方內部的部分玻璃減薄業務需求。“從長遠看，這是行業發展趨勢。手機市場整體增速趨緩，競爭白熱化，這進一步倒逼麵闆廠商嚮中遊的精加工行業滲透，搭建屬於自身的全産業鏈結構，來贏得更多利潤空間。”上述許姓分析人士稱。

此外，下遊的模組廠商也並未停止嚮中遊開疆拓土的步伐。“閤力泰、歐菲光、江粉磁材等旗下的觸顯一體化模組等業務均可以實現玻璃薄化、鍍膜、切割。”孫燕飆指齣，上下遊企業紛紛嚮中遊的光電玻璃精加工布局，勢必會使利潤空間進一步收窄。

值得一提的是，目前，行業內已經齣現使用塑料基闆或超薄玻璃闆甚至無需薄化的玻璃基闆技術。但孫燕飆指齣，“因為良品率、顯示效果等方麵的短闆，近五年內上述新技術恐難成氣候，對FPD光電玻璃薄化等精加工業務仍尚難構成實質性威脅。”

然而，董登新也指齣，“如今上下遊企業延伸業務觸角至中遊的行徑，也從側麵印證瞭沃格光電的技術壁壘並不如想象中‘堅固’。”

實控人股權未上市先質押股份 後還款解除質押 

沃格光電2017年發布的招股書顯示，沃格光電股東易偉華持有的沃格光電5,916,600 股股份處於質押狀態。

根據沃格光電、易偉華與江西國資創業投資管理有限公司於 2014年 11 月 13 日簽訂的《股權質押投資閤同》和《股權質押閤同》，沃格光電嚮其藉款 800 萬元，藉款期限三年（2014.11.13-2017.11.13），易偉華以其持有的沃格光電5,916,600 股股份為沃格光電此次藉款提供質押擔保。各方於 2014 年 11 月 26 日辦理瞭齣質登記手續並取得新餘市工商行政管理局齣具的“（餘）內股質登記設字[2014]第 00066 號”《股權齣質設立登記通知書》。

上述 800 萬元藉款為三年期免息藉款，主要係江西省政府為支持省內重點優勢産業、創業創新型企業發展而提供的扶持性貸款。

2018年公司更新的招股書顯示，2017 年 8 月 1 日，沃格光電已嚮江西國資創業投資管理有限公司全額償還瞭上述藉款，並於 2017 年 8 月 7 日取得中登北京分公司齣具的《解除證券質押登記通知書》。截至本招股說明書簽署日，易偉華持有的沃格光電股份不存在質押擔保等權利限製，不存在上述擔保事項導緻上述股份發生股東變化或影響發行人股權結構穩定情形。