21世紀經濟報導記者王媛媛 上海報導

近期,監管層對20多家承銷商進行了問詢,關注IPO投價報告預測審慎合理性。交易所亦召開券商研討會,討論新股承銷定價等問題。

在最新一期《深交所創業板註冊制發行上市審核動態》中,深交所表示,5月針對創業板35家首發項目的20家承銷商採取出具《問詢函》的工作措施,結合投價報告盈利預測實現情況,問詢關注投價報告出具程序及預測審慎合理性。

今年以來,對於中介機構定價、報價的問題,監管亦多有關注。

早在4月,深交所就針對創業板5家首發項目的承銷商採取談話提醒、出具監管工作函的工作措施,關注在發行業務操作中存在信息披露錯誤、實際承銷過程與發行方案不一致、未及時完整提交相關文件等違規或不規範情形。針對創業板14家首發項目的承銷商採取出具《問詢函》的工作措施,問詢發行定價論證過程及審慎合理性。

同月,深交所還針對前期網下投資者專項檢查的6家網下投資者採取書面警示、口頭警示的監管措施,關注其在註冊制新股報價中存在內控制度制定及執行不完善、估值定價依據不充分、報價合規性不足等情形。

上交所則在4月組織多家券商召開座談會,探討如何加強新股承銷工作,會上幾家券商負責人提到,將進一步規範投價報告撰寫要求,審慎進行估值假設,估值結論要客觀體現公司合理價值。

此外,今年2月-3月,深交所已對創業板多家首發項目的承銷商進行問詢,瞭解其發行定價論證過程及審慎合理性。

上述一連串動作,表明監管對IPO發行的定價、報價已著重關注。

與此同時,上半年新股發行速度亦有減緩。「我們上半年過了十幾個項目,但最終成功發出來的只有1-2個。」有華東地區投行保代稱。

劍指投價報告估值過高問題

「這個問詢函是監管在系統中直接推送到承銷商的。因為今年上半年市場行情不是很好,3月-5月新股發行破發率較高,問詢函主要是針對定價報告估值過高的情況。監管層認為估值過高必然存在假設不合理的情況,而不是算錯了這麼低級的錯誤。其意圖就是讓承銷商對投價報告的估值更為慎重。但實際上,投價報告是承銷商給網下投資者的建議,不具有強制約束力。」 前述華東地區投行保代稱

「實際操作過程中,發行價是多方詢價的結果,也就是說,是多個買方博弈的結果,是市場行為,投價報告僅供參考。但對於買方報價的市場行為,除非是出現之前比較嚴重的抱團壓價的問題,監管才會修改規則約束相應行為,但一般情況下還是對報價的券商中介進行指導,也算是給市場一個信號,而不是很強力的措施。同時也是提醒券商,要慎重對待投價報告,別太隨意、太向發行人妥協。因為在實際過程中,券商做了發行人(擬上市公司)的項目,一般會配合發行人,想辦法抬高發行價,比較難以做到獨立公允定價。」 該名華東地區投行保代補充。

以新股上市日計算,根據Wind數據,2020年1月1日-2022年6月30日,全市場發行新股共計1132隻。以「發行市盈率/行業PE(披露值)」這一比例衡量新股發行價是否過「貴」——比率係數越大,代表新股發行價格相較同板塊股票的估值越高,也就是越「貴」。2年半的數據顯示,去年10月以來,新股發行價格「貴」的問題逐漸凸顯。

數據來源:Wind,21世紀經濟報導整理

而伴隨著新股價格越來越「貴」這一現象的,是去年10月以來新股連續破發的現象。

以上市日期算,根據Wind數據,2020年1月1日-2022年6月30日,各板塊上市的新股合計有1132隻,其中首日破發(漲跌幅為負值)的新股共有84隻。剔除掉投資門檻較高的北交所新股,2年半的時間裏,滬深兩市共有53隻新股破發。這些新股破發的情況集中發生在去年10月以來,其中,2021年四季度有16隻新股破發,2022年前兩季度共有37隻新股破發。

一方面,連續出現新股破發的情況,與新股IPO定價虛高有關;但另一方面,2020年8月左右,買方抱團將新股壓到「地板價」曾引起了監管的關注,並在一年後出臺了新股「詢價新規」。

「其實監管也是在市場動態變化中不斷尋找一個平衡。」有華南地區投行業務負責人稱。

「新股定價的問題,其實是經歷了一個演變過程。最早實行註冊制的時候,剛開始的一段時間,市場基本都是圍繞券商投價報告,來尋找一個合理定價,也就是買方報價會參考券商投價報告,在詢價區間裏定價。但是後來慢慢的,線下的機構投資者就開始按照券商投價報告的下限開始報價,後來又逐漸是把下限價格打2-3折這樣報價,到後面就更極端,壓價壓到只要保證你發行成功就行。在這個過程中,其實券商給出的投價報告作用不大,機構投資者不會聽券商中介的。」上述華南券商投行業務負責人稱。

「再到後面就是買方抱團壓價的問題太嚴重了,引起了監管注意,監管出了一系列措施去進行約束。」該名華北券商投行業務負責人稱。

2021年9月18日,新股「詢價新規」發佈。「詢價新規」將詢價時最高報價剔除比例由此前的「不低於10%」調整為「不超過3%」,實踐中一般是1%。剔除最高報價後,應披露網下投資者剔除最高報價部分後剩餘報價的中位數和加權平均數,以及公募產品、社保基金和養老金剩餘報價的中位數和加權平均數等信息,將此四個數的最低價簡稱為「四值孰低」。取消定價突破「四值孰低」時需延遲發行。

「新規有效打擊了抱團壓價的行為。不過在此之前,監管就從行為上對買方進行了約束。比如新股發行過程中,如果機構報價從結果上趨同,監管就要求買方機構論證其合理性,從行為結果上進行監管約束。可以說監管一套『組合拳』打下來,抱團壓價的情況才改變了。」上海某公募人士稱。

中金公司研報稱,2021年以來網下機構報價集中度先升後降,新規後,整體報價集中度明顯緩解,報價博弈增強,有效價格數量從個位數大幅增加至100個以上,2021年12月接近200個。

「不過,規則是一方面,在規則修改了之後,市場的博弈更為充分了一些,抱團壓價的行為有效減少了,新股恢復到一個相對合理的定價,發行價格也慢慢有所抬升。但是新股發行價的逐漸抬升又出現了問題,去年10月份開始,上市新股開始不斷出現破發,在這種市場動因下,倒逼有些中介機構對新股的發行定價逐漸下降。」前述華南券商投行業務負責人稱。

「因為過去幾年,A股長期以來存在的炒作氛圍,明顯下降,機構投資者開始增多,不少券商營業部開始轉型,引導投資人買公募基金,而不是以前那樣的希望客戶多一些股票交易,所以二級市場的整個構成和氛圍也在變化。」該名華南投行業務負責人補充。

「當市場開始出現破發以後,券商中介就不敢跟上市公司一起鬨抬新股價格了,因為有些券商,自己就包銷了好多股票,如果你定價太高,然後市場又有破發預期,投資者就會放棄認購,最終就要券商自己來買單。所以表面上來看新股一直在破發,但這某種程度上是好事,這會倒逼有些券商中介認真跟發行人談價格。」前述華南投行業務負責人稱。

「但是畢竟新股不斷破發,存在的情況是新股定價確實高了。尤其到了今年5月、6月,市場情緒開始起來,沒有那麼多破發的新股了,券商對新股的定價,更加出現了虛高的情況。對於監管來說,其實是希望合理定價能夠常態化。」該名華南投行業務負責人稱。

「在這一整個演變過程中,不論是監管約束買方,還是約束券商中介,其實一個很根本的問題是,新股沒有成為『商品』,沒有靠市場進行動態博弈,而是每一次都需要監管指導,這或許是我們應該深思的一件事。」該名華南投行業務負責人稱。

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