出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近期，桃李面包披露业绩快报，全年实现营业收入63.43亿元，同比增长6.38%；归母净利润7.64亿元，同比减少13.51%。

　　2020年新冠疫情以来，桃李面包营收增速降低到个位数。其重要消费场景——学校及出游受限制，间接抑制了需求端。同时，公司渠道以商超等线下为主，疫情后商超客流量的减少也影响到桃李面包的销售。

　　从行业背景来看，短保面包领域竞争加剧，玩家纷纷入局。桃李面包在南方的诸多子公司均在亏损。

　　在这样的局面下，桃李面包仍在大力建厂扩产能，截至2021年上半年在建产能达到17.94万吨。在建工程规模由2019年的2.74亿元增至2020年的6.11亿元，进一步增至2021年前三季度的10.39亿元。

　　从2020年底的高点算起，桃李面包股价已经跌超4成，目前市盈率（TTM）不到35倍。桃李面包还值得期待吗？

　　四季度归母净利润止跌 涨价+新产能投产的增长逻辑能兑现吗？

　　分开来看，前三季营收增长6.67%，归母净利润减少了17.16%。第四季度实现营收16.8亿元，同比增长了5.59%；归母净利润减少了0.51%。四季度收入增速与三季度差不多；净利润终于止跌，与上年同期持平。

　　桃李面包2021年前三季净利润大幅下滑是受原材料涨价、社保减免取消后人力成本上升及销售费用增加等因素影响。毛利率从上年42.72%下滑至26.24%，净利率从15.69%降至12.19%。

　　四季度净利润的止跌是一个积极信号吗？

　　根据中金公司的研报数据，桃李面包四季度受疫情反复影响较大，据草根调研数据，华东及华南四季度收入保持10%以上的增长，而东北、西南等受疫情影响较大的区域增长较弱。券商对2022年增长持乐观态度。

　　目前来看，2022年桃李面包值得期待的有两点，一是涨价，二是新产能投产。

　　从11月份开始，桃李面包针对不同地区，陆续开始涨价、降低折扣率。招商证券预计提价会持续到2022年1-2月，提价范围覆盖70%-80%的品类，平均涨幅为5%-6%。

　　同时，四川、浙江、沈阳及青岛工厂开始陆续投产。根据半年报披露，目前在建产能达到17.94万吨。

　　产能提高加涨价，是桃李面包2022年最值得期待的业绩催化因素。问题是，这个演绎能顺利实现吗？

　　短保市场竞争加剧 桃李面包增速放缓

　　桃李面包是短保面包市场龙头。

　　2021年我国烘焙市场零售额接近2400亿元，其中面包零售额超过了400亿元。跟日本新加坡等国家对比，国内面包市场还有很大的增长空间。短保面包则是面包领域增速较快的一个品类，其优势在于新鲜健康，对中长保产品形成替代。

　　短保面包有两种运营模式，一种是连锁店模式，另一种则是「中央工厂+批发」模式。

　　巴黎贝甜、面包新语、克莉斯汀等均属于连锁烘焙企业，渠道主要是连锁店面，单价在15-30元之间，其特点是面对高端消费人群、口感好，但是成本费用较高，扩张受制于店面成本。

　　以桃李面包、宾堡为代表的「中央工厂+批发」模式则是依靠标准化生产降低成本，扩张快。单价在3元到12元之间，销售渠道以商超、便利店等零售渠道为主。

　　从2011年到2020年，桃李面包营收年复合增速达到20%以上，成为短保面包领域的标志性企业。根据欧睿国际和华西证券的数据，截至2018年，桃李面包短保市场市占率为29%，第二名嘉顿为7%，桃李面包大幅领先其他品牌。

　　但是值得注意的是，从2018年开始，桃李面包营收增速就开始放缓，2020年疫情下仅增长5.66%，2021年依然没有恢复，全年仅增长6.38%。

　　增速下降主要原因是竞争加剧，2018年以来，行业内公司纷纷布局短保产品，达利食品推出了「美焙辰」， 宾堡收购了曼可顿在国内的全部4家公司。还有连锁店罗森、全家等也推出了自有烘焙品牌。这使得桃李面包一定程度上面临扩张受阻的局面。

　　桃李面包优势市场为东北、华北及华东，这三个区域合计占到营收的92%。2018年以来营收增速持续放缓，优势市场之外的西南、华南及西北，每个市场营收在4亿-6亿之间，也出现了放缓的情况。

　　桃李面包的销售网路主要覆盖大型商超、中心城市的中小超市、便利店终端，以及外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部等。新冠疫情后，线上购物比例增加，商超等线下渠道客流量下流，一定程度上冲击了桃李面包的销售渠道。另一方面学校、旅游出行等受影响，消费场景也受到抑制。

　　与2018年以来营收增速放缓相对应，公司的在建工程规模在大幅飙升。从2018年的1.4亿元增至2020年的6.11元，进一步增至2021年前三季的10.39亿元。

　　对于短保面包来说，保质期及运输距离限制其销售半径，所以扩张的前提就是建厂。截至2020年底桃李面包拥有19个生产基地，产能在35万吨左右。而到2021年上半年在建产能达到17.94万吨，占其现有产能的一半还多。

　　新市场开拓初期会面临销售收入规模小，成本开销大的问题，2021年上半年，公司位于上海、深圳、武汉、江苏、合肥、福州、厦门、东莞、浙江的子公司均面临净利润较低或亏损的局面，亏损公司大部分位于南方省份。不少公司成立时间已有四、五年，可见开拓新市场并不容易。

　　事实上，2021以来公司存货和应收账款均在大幅增长后，在营收增长6.67%的情况下，应收账款增长了近14%达到5.59亿元，存货增长16%达到1.6亿元。

　　应收账款快速增加说明公司为了业绩增长放宽了打款政策，存货大幅增长，意味著公司运营效率的下降。

　　新产能陆续投产后如果市场拓展不及预期，新建工厂就可能成为公司业绩的拖累。