出品:新浪財經上市公司研究院

  作者:浪頭飲食/ 郝顯

  近期,桃李麵包披露業績快報,全年實現營業收入63.43億元,同比增長6.38%;歸母凈利潤7.64億元,同比減少13.51%。

  2020年新冠疫情以來,桃李麵包營收增速降低到個位數。其重要消費場景——學校及出遊受限制,間接抑制了需求端。同時,公司渠道以商超等線下為主,疫情后商超客流量的減少也影響到桃李麵包的銷售。

  從行業背景來看,短保麵包領域競爭加劇,玩家紛紛入局。桃李麵包在南方的諸多子公司均在虧損。

  在這樣的局面下,桃李麵包仍在大力建廠擴產能,截至2021年上半年在建產能達到17.94萬噸。在建工程規模由2019年的2.74億元增至2020年的6.11億元,進一步增至2021年前三季度的10.39億元。

  從2020年底的高點算起,桃李麵包股價已經跌超4成,目前市盈率(TTM)不到35倍。桃李麵包還值得期待嗎?

  四季度歸母凈利潤止跌 漲價+新產能投產的增長邏輯能兌現嗎?

  分開來看,前三季營收增長6.67%,歸母凈利潤減少了17.16%。第四季度實現營收16.8億元,同比增長了5.59%;歸母凈利潤減少了0.51%。四季度收入增速與三季度差不多;凈利潤終於止跌,與上年同期持平。

  桃李麵包2021年前三季凈利潤大幅下滑是受原材料漲價、社保減免取消後人力成本上升及銷售費用增加等因素影響。毛利率從上年42.72%下滑至26.24%,凈利率從15.69%降至12.19%。

  四季度凈利潤的止跌是一個積極信號嗎?

  根據中金公司的研報數據,桃李麵包四季度受疫情反覆影響較大,據草根調研數據,華東及華南四季度收入保持10%以上的增長,而東北、西南等受疫情影響較大的區域增長較弱。券商對2022年增長持樂觀態度。

  目前來看,2022年桃李麵包值得期待的有兩點,一是漲價,二是新產能投產。

  從11月份開始,桃李麵包針對不同地區,陸續開始漲價、降低折扣率。招商證券預計提價會持續到2022年1-2月,提價範圍覆蓋70%-80%的品類,平均漲幅為5%-6%。

  同時,四川、浙江、瀋陽及青島工廠開始陸續投產。根據半年報披露,目前在建產能達到17.94萬噸。

  產能提高加漲價,是桃李麵包2022年最值得期待的業績催化因素。問題是,這個演繹能順利實現嗎?

  短保市場競爭加劇 桃李麵包增速放緩

  桃李麵包是短保麵包市場龍頭。

  2021年我國烘焙市場零售額接近2400億元,其中麵包零售額超過了400億元。跟日本新加坡等國家對比,國內麵包市場還有很大的增長空間。短保麵包則是麵包領域增速較快的一個品類,其優勢在於新鮮健康,對中長保產品形成替代。

  短保麵包有兩種運營模式,一種是連鎖店模式,另一種則是「中央工廠+批發」模式。

  巴黎貝甜、麵包新語、克莉斯汀等均屬於連鎖烘焙企業,渠道主要是連鎖店面,單價在15-30元之間,其特點是面對高端消費人群、口感好,但是成本費用較高,擴張受制於店面成本。

  以桃李麵包、賓堡為代表的「中央工廠+批發」模式則是依靠標準化生產降低成本,擴張快。單價在3元到12元之間,銷售渠道以商超、便利店等零售渠道為主。

  從2011年到2020年,桃李麵包營收年復合增速達到20%以上,成為短保麵包領域的標誌性企業。根據歐睿國際和華西證券的數據,截至2018年,桃李麵包短保市場市佔率為29%,第二名嘉頓為7%,桃李麵包大幅領先其他品牌。

  但是值得注意的是,從2018年開始,桃李麵包營收增速就開始放緩,2020年疫情下僅增長5.66%,2021年依然沒有恢復,全年僅增長6.38%。

  增速下降主要原因是競爭加劇,2018年以來,行業內公司紛紛布局短保產品,達利食品推出了「美焙辰」, 賓堡收購了曼可頓在國內的全部4家公司。還有連鎖店羅森、全家等也推出了自有烘焙品牌。這使得桃李麵包一定程度上面臨擴張受阻的局面。

  桃李麵包優勢市場為東北、華北及華東,這三個區域合計佔到營收的92%。2018年以來營收增速持續放緩,優勢市場之外的西南、華南及西北,每個市場營收在4億-6億之間,也出現了放緩的情況。

  桃李麵包的銷售網路主要覆蓋大型商超、中心城市的中小超市、便利店終端,以及外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部等。新冠疫情后,線上購物比例增加,商超等線下渠道客流量下流,一定程度上衝擊了桃李麵包的銷售渠道。另一方面學校、旅遊出行等受影響,消費場景也受到抑制。

  與2018年以來營收增速放緩相對應,公司的在建工程規模在大幅飆升。從2018年的1.4億元增至2020年的6.11元,進一步增至2021年前三季的10.39億元。

  對於短保麵包來說,保質期及運輸距離限制其銷售半徑,所以擴張的前提就是建廠。截至2020年底桃李麵包擁有19個生產基地,產能在35萬噸左右。而到2021年上半年在建產能達到17.94萬噸,占其現有產能的一半還多。

  新市場開拓初期會面臨銷售收入規模小,成本開銷大的問題,2021年上半年,公司位於上海、深圳、武漢、江蘇、合肥、福州、廈門、東莞、浙江的子公司均面臨凈利潤較低或虧損的局面,虧損公司大部分位於南方省份。不少公司成立時間已有四、五年,可見開拓新市場並不容易。

  事實上,2021以來公司存貨和應收賬款均在大幅增長后,在營收增長6.67%的情況下,應收賬款增長了近14%達到5.59億元,存貨增長16%達到1.6億元。

  應收賬款快速增加說明公司為了業績增長放寬了打款政策,存貨大幅增長,意味著公司運營效率的下降。

  新產能陸續投產後如果市場拓展不及預期,新建工廠就可能成為公司業績的拖累。

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