原標題：黃金未來怎麼走？

黃金怎麼走？

我們在上期報告《美債利率怎麼走？》中指出，若美聯儲在下半年開始計劃縮減購債，實際利率將得到抬升，向自然利率回歸，10年美債收益率有進一步上行空間。實際上，分析實際利率，不得不提的另一項大類資產便是黃金。

1、黃金的三屬性分析框架

1.1

黃金具有商品、貨幣及金融屬性

黃金的分析框架跳脫不開其同時具有商品、貨幣以及金融等三重屬性。在三重屬性的共同作用下，黃金通常表現出抗通脹和避險保值等特性。1971年佈雷頓森林體系的瓦解標誌著黃金市場化定價的開始，回顧1971年以來的歷輪黃金大週期，不難發現，每一輪黃金的上漲，往往伴隨美國通脹的持續上行、經濟下行或是地緣政治衝突。

1.2

黃金的三重屬性如何形成？

是什麼造就了黃金的三重屬性？為了回答這個問題，首先我們需要了解黃金的供給和需求兩方面。

黃金供給端主要由（1）金礦開採；（2）生產商套期保值；（3）回收金等三項構成。其中，生產商套期保值佔比較小，基本可以忽略不計。在過去10年中，回收金和金礦開採分別佔黃金總供給的28%和71%。

黃金需求端主要由（1）金飾加工；（2）投資；（3）科技製造；（4）央行儲備構成。其中，科技製造需求穩定，僅佔總需求8%左右。而央行儲備、投資及金飾加工三項波動較強，分別佔據總需求的50%、30%以及11%。

總體上來看，黃金在供給端波動較小，而需求端波動性較強。因此，黃金的定價主要由需求端決定。並且，由於在需求結構上，金飾加工和投資項佔比較大，黃金的價格往往反映其同時具有商品、貨幣和金融屬性的特點。

2、黃金如何定價？

由於黃金同時具有商品、貨幣和金融的屬性，影響黃金價格的因素往往是多方面的。我們認為，黃金的定價可以分別從長、中、短期三個維度出發。長期來看，黃金價格由美國的實際利率決定，體現其金融屬性；而中期期來看，黃金受通脹、美元強弱的影響，體現其商品和貨幣屬性；短期來看，流動性以及風險偏好等因素也會對黃金價格產生擾動。

2.1

實際利率是黃金的長期定價之錨

我們往往用10年期通脹保護國債（TIPS）收益率來衡量實際利率。TIPS發展歷史較短，於1997年首次發行。在經歷了數年發展後，從2006年起，用TIPS收益率衡量的實際利率與黃金價格走勢呈現出高度負相關。其背後的邏輯是：實際利率反應的是持有黃金的機會成本，當實際利率走高時，投資者更傾向於持有風險資產，而當實際利率走低時，持有黃金的機會成本降低，黃金的價值逐漸顯現。因此，中長期來看，實際利率是黃金的定價之錨。

2.2

通脹水平與黃金價格呈現正相關性

正如上文所分析，黃金具有商品屬性，這也是為什麼黃金具有抗通脹的特點。回溯歷史，在幾次美國通脹波動幅度比較大的時期裏，黃金均表現出了一定的跟漲跟跌。包括1970年代的兩次石油危機、科網泡沫破滅前後、次貸危機時期以及2015年美聯儲加息前夕。反觀通脹波動幅度較小的時期，金價的表現相對不那麼敏感。

我們認為造成這種現象的根本原因還是在實際利率上。由於實際利率等於名義利率減去通脹預期，當通脹持續走高/走低，會相應地壓低/抬升實際利率水平，因而對黃金的價格走勢產生相應的支撐/壓製作用。

因此我們認為，黃金的抗通脹性主要表現在出現持續性的高通脹。相反，當發生持續性通縮時，將對黃金價格產生負面的影響。

2.3

美元指數和黃金呈現負相關性

從長期來看，美元指數和黃金價格之間存在一定的負相關性。我們認為，原因主要有兩方面：

（1）黃金以美元標價。正如大多數大宗商品一樣，黃金目前在國際上的主流標價仍以美元來計價。如此一來，當美元相對貶值時，意味著被標價商品的價值升值。

（2）黃金具有貨幣屬性。雖然佈雷頓森林體系瓦解後，美元與黃金脫鉤，但是因為黃金的特殊屬性，其本身天然具有貨幣的屬性。當美元貶值時，黃金作為貨幣的價值便得以體現，如2011年美國主權評級下調後，美元出現比較大幅度的貶值，在此格局下黃金的價格便得以體現。

美元的強弱決定因素眾多，這也是為什麼美元指數和黃金的負相關性不強的原因之一，但總體上，美元指數和黃金價格的關係依舊跳脫不開實際利率的分析框架。從歷史數據上來看，美元指數與歐美10年期公債和國債的利差走勢呈現出一定的相關性。事實上，美元指數的強弱依然能回到實際利率的分析邏輯上來。當美國的實際利率相對歐元區的實際利率走強，那麼美元有迴流美國國內的傾向，因此美元指數傾向走強，而此時，黃金作為貨幣的價值便相對減弱，反之反是。

2.4

風險偏好和流動性環境對黃金有短期擾動

短期來看，資本市場的風險偏好以及流動性環境會對黃金價格走勢產生擾動。

從風險偏好角度來看，當突發地緣衝突或者危機產生時，往往會在VIX上有所體現。如「911事件」發生時，VIX出現「跳漲」，一度衝上44。在此背景下，黃金也出現了大幅「跳漲」，這是由於危機的爆發使得市場的風險偏好降低，資金趨於避險紛紛流向了黃金市場。

然而，這種行情往往比較短暫，對於「911事件」而言，僅1個月後市場情緒便開始趨於平穩，金價出現回調，降至危機爆發前水平。因此，突然的危機或者地緣衝突會對黃金有所推動，但是倘若危機沒有進一步蔓延，那麼往往這種上漲行情會比較短暫。

從流動性環境來看，雖然VIX的走勢的確能反映出市場的「恐慌情緒」,但是VIX的走勢和金價並不完全正相關，因為還存在流動性因素的幹擾。2008年雷曼兄弟破產後，VIX開始逐漸抬升，在此背景下金價出現小幅上漲，但是隨著危機的逐漸蔓延，市場開始拋售風險資產，導致流動性逐漸收緊，在此格局下可以看到的是，雖然VIX還在繼續上行，但是黃金價格卻在不停下跌，這是由於其具有良好的流動性，當流動性收緊時會率先得到拋售。

同樣地，在2013年「縮減恐慌」時期，由於聯儲突然表態收緊流動性，導致市場開始紛紛拋售10年期美債，同時期黃金也經歷了一輪下跌週期，主要原因有二：一方面，10年期美債的拋售會抬高實際利率，從而使得市場對黃金進行再定價，另一方面，市場出於流動性需求而對黃金進行的拋售。

綜上所述，由於實際利率決定了投資黃金的機會成本，因此黃金的長期定價由實際利率決定；中期受通脹水平和美元強弱影響；短期黃金價格受市場風險偏好和流動性的影響。

3、下階段，黃金怎麼走？

正如上文所述，突發的地緣衝突或者危機難以預測，對黃金價格的影響也僅為短期擾動。因此，只有把握準了黃金的中長期走勢，才能減少錯判的概率。接下來本文將著重圍繞實際利率的走勢對未來黃金價格走勢進行分析。

3.1

實際利率仍有進一步抬升空間

在上期報告《美債利率還會上行嗎？》中，我們曾提出，長期來看，實際利率總是圍繞著自然利率進行波動。而自然利率取決於長期人口增長和勞動生產率等因素影響。

根據裏士滿聯儲提出的L-M模型，不難發現，當前實際利率水平遠低於L-M模型下的自然利率中樞水平。結合我們前期對於下階段美聯儲可能率先縮減購債規模的判斷，參考2013年伯南克突然宣佈縮減QE後，10年期美債遭到拋售。在此背景下，實際利率迅速向自然利率中樞進行回歸。因此，我們認為在當前實際利率較自然利率偏低的格局下，如果聯儲在下半年宣佈縮減購債計劃，屆時實際利率有進一步上行空間。

3.2

下半年，黃金價格存在下行空間

3月底開始，黃金出現了一輪小幅上漲行情，但是我們認為，中長期來看，這種行情難以為繼，原因主要有以下兩方面：

（1）本輪上漲行情前期有回調的因素在內。從技術分析角度來看，自從去年疫情以來，黃金的上漲行情始於2020年3月份，高點於2020年8月份達到。3月份底的低點位於上一輪行情的高點至低點的0.618分位處，在技術分析上是一個較強的支撐位。因此，3月底以來的上漲行情肯能有回調的因素在內。

（2）市場對通脹預期再定價。3月底以來，美國各項通脹數據均略超預期，並且近期鮑威爾也指出目前資本市場可能存在一定泡沫化現象，耶倫也是放出了鷹派言論，表明了加息的必要性。疊加近期以有色和黑色金屬為首的原材料再次迎來一輪新的上漲行情。因此，我們認為，黃金近一個月以來的上漲一方面與其具有商品屬性相關，另一方面，市場近期反應可能是對通脹預期的再定價過程所致，使得實際利率被壓低，進而抬升金價。

與此同時，目前全球範圍內疫情尚未完全可控，依舊存在支撐未來金價走勢的潛在可能。進入3月份以來，印度疫情呈現出「二次爆發」的態勢，倘若印度的疫情再次升級成為全球範圍的衛生危機，再次停工停產會使得長期自然利率下挫，屆時全球經濟格局可能類似於滯漲，實際利率將受到壓制，使得金價得到一定支撐。因此，疫情的發展仍值得進一步跟蹤與觀察。

中長期來看， 假設全球疫情能夠進一步得到有效控制，展望今年下半年，美聯儲很有可能會宣佈縮減購債計劃，金價將相應下跌。參考2013年「縮減恐慌」時期的金價表現來看，2013年4月底聯儲儀息會議上首次有官員提出要縮減QE，實際利率便開始逐漸抬升。到了同年5月22日，伯南克突然預告縮減QE更是引發了市場的拋售恐慌，導致實際利率加速上行，金價開始大幅下跌。在2013年12月底聯儲正式開始縮減QE前，實際利率整體呈震蕩上行的走勢，而金價相應呈現震蕩下跌的態勢。因此，我們認為，一旦下半年聯儲開始退出原有的購債計劃，伴隨實際利率的上行，金價將相應下跌。

5、風險提示

新冠疫情反覆,黃金未來價格的不確定性。

（作者：靳毅 ）

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