來源：鑫元基金

事件

2021年4月12日央行公佈2021年3月的貨幣金融數據，3月末，廣義貨幣(M2)餘額227.65萬億元，同比增長9.4%，增速比上月末和上年同期均低0.7個百分點；狹義貨幣(M1)餘額61.61萬億元，同比增長7.1%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高2.1個百分點。3月社會融資規模增量為3.34萬億元，比上年同期少18438億元。3月末社會融資規模存量為294.55萬億元，同比增長12.3%，前值13.3%。

01

居民部門貸款6月移動平均回落。

表1：我國宏觀經濟數據統計表

本月新增人民幣貸款27300億，低於去年同期的28500億，大幅好於19年同期的16900億，季節性回升明顯。

尤其需要提及的有兩點，一點是企業部門中長期貸款的高增和居民部門貸款6月移動平均的回落。本月企業貸款合計16000億，其中中長期貸款13300億，在上月11000億的基礎繼續大幅增加，繼續體現部分下游製造業的景氣表現，另外不可忽視的原因是國企基建配套和回表因素，宏觀政策在打壓地產融資和規範國企及政府平台融資的同時在鼓勵產業投資。

企業短期貸款3748億，略高於2019年同期，季節性回升，但是明顯低於去年同期。

居民部門貸款增加11479億，高於前兩年同期水平，略低於1月份的天量水平，其中短期貸款5242億，季節性回升，好於去年同期水平，中長期貸款6239億，較前期和去年同期都高，熱點城市高燒不退的直接原因。

我們觀察地產周期的主要指標居民部門貸款6月平均略低值票據融資減少1525億，大幅低於去年同期，在貸款額度有限背景下銀行優先配置房貸和企業中長期貸款。

今年監管層繼續防範金融風險活動，同時政策層也強調了不轉急彎，我們預期在總量保持穩定的同時，結構上會出現明顯的變化。

02

社融低於去年同期，直接融資明顯回落。

3月末社會融資規模存量為294.55萬億元，同比增長12.3%，前值13.3%，符合預期，後續仍有進一步滑落空間。

其他間接融資為-1832億，下降總量較去年和前年同期要大，其中信託貸款減少1791億，與監管要求相一致。委託貸款減少41億，存量壓降至6萬億的水平。按照政策要求，這一塊依然有進一步回表的壓力。

直接融資方面，債券融資大幅低於去年同期水平，本月債券融資3535億，大幅低於去年同期的9931億，持平於2019年同期水平，隨著鼓勵性政策以及信用風險的暴露，債券融資回落到下滑趨勢之中。

股票融資783億，大幅好於前兩年的同期水平，權益市場交投活絡持續刺激股票融資。

政府債券融資3130億，低於去年同期的6344億，與債券發行安排相關，從往年發行情況來看，預計二季度政府債券供給將達到2.04-2.28萬億，較去年同期略有縮量，但較前一季度壓力明顯加大。

03

M1增速回落，M1-PPI經驗指標縮小施壓風險資產。

圖2：貨幣增速回落

數據來源：Wind，鑫元基金整理

圖3：M1-PPI回落

數據來源：Wind，鑫元基金整理

3月末，廣義貨幣(M2)餘額227.65萬億元，同比增長9.4%，增速比上月末和上年同期均低0.7個百分點；狹義貨幣(M1)餘額61.61萬億元，同比增長7.1%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高2.1個百分點。

股票市場投資者關注的經驗指標M1-PPI回落，預示著流動性層面承壓，與股票市場上的表現相吻合。

從具體總量貨幣的構成來看，M1的主要組成部分企業存款增加17290億，低於前兩年的同期水平，儘管本月的企業貸款數據不弱，但是去年同期水平太高，使得企業存款增速略低，兩年平均水平是增長8.15%，好於本月7.94%的增速。居民存款增加19400億，低於去年同期23500億，大幅好於2019年的8800億。

本月是財政投放月，財政存款減少4854億，減少額低於去年同期的7353億，平台和地方國企投資約束下，今年的基建投資依然平穩。投資者關注的流動性指標M1-PPI進一步回落，對於風險資產構成一定壓力。

04

歷史的重複，Mini版2018年。

在之前的多份報告中，我們一直建議投資者重點參考2018年的歷史經驗，因為包括中國和美國在內的主要經濟體的發展模式並沒有根本性變化，那麼作為實體經濟映射的股票市場的表現形態變化也不會太大。當前政策保持「不轉急彎」，保證經濟的平穩運行。

當下，股票市場方面，前期抱團股調整，周期股結構化行情，商品市場相對強勢。我們依然建議投資者參考三年前的資產價格表現模式，債券市場利率債機會逐漸顯現，信用債市場短期信用利差偏低，後續需等待入場機會。

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