【國君策略】當前南下，將如19年北上

　　來源：陳顯順策略研究

　　本報告導讀

　　▶宏觀流動性維穩疊加微觀流動性強勁，短期抱團仍難見瓦解。但藍籌泡沫已現，推薦具備漲價預期的週期品，及南下投資三主線（稀缺性、優質性價比、逆境反轉）。

　　摘要

　　▶藍籌股泡沫不只一剎的花火，春節前抱團難見瓦解。A股史上第一次藍籌股泡沫，眾人內心應當皆有所共鳴。部分人選擇享受泡沫，部分人選擇遠離泡沫。或者說，存量資金選擇享受泡沫，增量資金開始逐步遠離（低估值和南下均可見蹤跡）。我們認為，經歷2020年兩輪非基本面超預期推動的行情（第一輪是疫情帶來的對確定性溢價的追逐推升估值，第二輪是流動性寬鬆推升的估值），當前藍籌股股價脫離基本面進入交易主導。因流動性「不急轉彎」、居民配置力量等因素，短期抱團難瓦解；但中期投資維度，我們必須要重視其中風險。當前，風險偏好處於低位、宏觀流動性「不急轉彎」、微觀流動性超預期三因素共振延續，藍籌股泡沫不只一剎的花火，春節前均難見明顯瓦解。

　　▶流動性疊加估值，當前南下將如19年北上。我們在《抱團難瓦解，風格難切換 20210102》中提出對於當前行情的理解，關鍵在於分母端-流動性。週三（1月20 日）央行2800億的7天逆回購操作進一步明確政策意圖。而微觀流動性仍是主導，微觀流動性進入基金而非直接入市，近期爆款基金的發行推升前期業績出眾的投資人的可投資規模，基於投資風格的「慣性」，其大概率複製此前的成功經驗，這是交易層面抱團延續的核心邏輯，基金的邊際定價決定市場的方向與結構。微觀流動性超預期是居民配置力量強化的結果，背後的關鍵是無風險利率下行。一方面，12月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行並創下歷史新低（3.45%）；另一方面，銀行理財產品與餘額寶利差大幅收縮至1.22%的低位。我們認為2021年無風險利率具備進一步下行的可能。資金+估值，促成當前南下如19年北上。

　　▶拜登上臺的首個百日或是中美關係「緘默期」，藍籌股泡沫演繹無外源擾動。1月20日拜登正式上臺，令美國大選這一 2020年9月以來市場預期中最大的外部不確定性徹底落下帷幕。拜登時代「攘外必先安內」，據其就職首日簽發的17道政令，「百日新政」將圍繞疫情應對、經濟危機、氣候變化和種族平等四大議題展開。在此期間中美關係或進入「緘默期」，支撐風險偏好小幅抬升，亦是我們判斷春節前 A 股行情繼續的輔助依據。結構上，一方面可以佈局預防性儲蓄堰塞湖釋放後外需改善的彈性品種，另一方面需要警惕疫苗接種提速及1.9萬億刺激方案對「供給替代」邏輯的衝擊。

　　▶正視藍籌股泡沫，推薦有漲價預期的週期品，及南下投資三主線。A股史上第一次藍籌股泡沫背景下，2020Q4主動偏股型公募基金持有港股市值環比增加 1,366.16 億元是部分機構「畏高」情緒的體現。後續公募基金仍具約5,000億元的港股加倉額度，「彈藥」充足。除了A股繼續推薦漲價預期、估值低的週期品（有色、石化、化工），我們繼續看好繼續推薦港股投資的三條主線：1）稀缺性。互聯網綜合服務商、線上消費和電子產品等；2）優質性價比。石化、有色、建材、煤炭等；3）逆境反轉。交運、博彩。

　　目錄

　　1.   藍籌股泡沫不只一剎的花火，短期抱團難瓦解

　　2.當前南下，將如19年北上

　　3.   拜登上臺的首個百日或是中美關係「緘默期」，藍籌股泡沫演繹無外源擾動

　　4.   正視藍籌股泡沫，推薦有漲價預期的週期品，及南下投資三主線

　　5.   五維數據全景圖

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　　藍籌股泡沫不只一剎的花火，短期抱團難瓦解

　　藍籌股泡沫不只一剎的花火，春節前抱團難見瓦解。A股史上第一次藍籌股泡沫，眾人內心應當皆有所共鳴。部分人選擇享受泡沫，部分人選擇遠離泡沫。或者說，存量資金選擇享受泡沫，增量資金開始逐步遠離（低估值和南下均可見蹤跡）。我們認為，經歷 2020年兩輪非基本面超預期推動的行情（第一輪是疫情帶來的對確定性溢價的追逐推升估值，第二輪是流動性寬鬆推升的估值），當前藍籌股股價脫離基本面進入交易主導，泡沫便已經出現。因流動性「不急轉彎」、居民配置力量等因素，短期抱團難瓦解；但從中期投資維度，我們必須要重視其中風險。當前，風險偏好處於低位、宏觀流動性「不急轉彎」、微觀流動性超預期三因素共振延續，藍籌股泡沫不只一剎的花火，春節前均難見明顯瓦解。

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　　當前南下，將如19年北上

　　宏觀維穩、微觀續升的流動性邊際令抱團延續，當前的南下將如2019年的北上。我們在《抱團難瓦解，風格難切換 20210102》中提出對於當前行情的理解，關鍵在於分母端-流動性。中央經濟工作會議「不急轉彎」以及央行就引導利率下行的表述，令流動性收緊的負面預期往後推延，而週三（1月20日）央行2800億的7天逆回購操作進一步明確政策意圖，讓市場「再喫定心丸」。而在交易層面，微觀流動性仍是主導。微觀流動性進入基金而非直接入市，1月以來「日光基」的頻繁湧現、本週公募認購創新高均是印證。近期爆款基金的發行推升前期業績出眾的投資人的可投資規模，基於投資風格的「慣性」，其大概率複製此前的成功經驗，這是交易層面抱團延續的核心邏輯。據《抱團及南下情況如何？重性價比——2020Q4 基金重倉分析專題 20210123》的分析，2020Q4典型抱團股的加減倉方向仍對相應細分賽道的持倉標準差、偏度產生深刻影響，抱團股相對行業的估值溢價與倉位變動正相關，表明基金的邊際定價決定市場的方向與結構。微觀流動性超預期是居民配置力量強化的結果，背後的關鍵是無風險利率下行。一方面，12 月以來一年期銀行理財產品預期年收益率快速下行並創下歷史新低（3.45%）；另一方面，銀行理財產品與餘額寶利差大幅收縮至1.22%的低位。我們認為 2021年無風險利率具備進一步下行的可能。在此背景下，重視南下的資金+估值的雙重推動，當前的南下，將猶如2019年的北上。

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　　拜登上臺的首個百日或是中美關係「緘默期」，藍籌股泡沫演繹無外源擾動

　　拜登上臺的首個百日或是中美關係「緘默期」，藍籌股泡沫演繹無外源擾動。1月20日，拜登正式就職美國第 46 任總統，令美國大選——這一2020年9月以來市場預期中最大的外部不確定性徹底落下帷幕。美國新總統上臺後的首個百日是其執政風格及優先事項的觀察窗口，拜登時代「攘外必先安內」。據其就職首日簽發的17道政令，「百日新政」將圍繞疫情應對、經濟危機、氣候變化和種族平等四大議題展開，其中疫苗接種、新救濟計劃、推升預防性儲蓄堰塞湖是三大關注點。在此期間中美關係或進入「緘默期」，支撐風險偏好小幅抬升，亦是我們判斷春節前 A股行情繼續的輔助依據。結構上，一方面可以佈局預防性儲蓄堰塞湖釋放後外需改善的彈性品種，另一方面需要警惕疫苗接種提速及1.9萬億刺激方案對「供給替代」邏輯的衝擊。

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　　正視藍籌股泡沫，推薦有漲價預期的週期品，及南下投資三主線

　　正視藍籌股泡沫，推薦有漲價預期的週期品，及南下投資三主線（稀缺性、優質性價比、逆境反轉）。A 股史上第一次藍籌股泡沫背景下，2020Q4主動偏股型公募基金持有港股市值環比增加1,366.16億元、1月以來南下資金單日凈買入持續維持在百億港元之上是部分機構「畏高」情緒的體現，TOP10市值佔全部重倉港股的比例自2019Q2以來抬升25pct 表明A股的抱團現象在港股重演，結構上科技與消費板塊獲資金青睞。針對後續公募港股的配置研判，若統計新規發佈（2017年6月）後發行的基金情況，當前內地港股的投資市值佔比22.67%，距離非「港股」基金股票資產中投資港股50%的比例上限較遠，經測算，主動偏股型公募基金港股可加倉額度約5,000億元。當前的南下，猶如19年的北上。除了A股繼續推薦漲價預期的週期品（有色、石化、化工），我們繼續看好港股投資的三條主線：1）稀缺性。互聯網綜合服務商、線上消費和電子產品、教育、半導體、新興消費；2）優質性價比。石化、有色、建材、煤炭、鋼鐵、消費、醫藥研發和服務；3）逆境反轉。交運、通信、博彩。

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　　五維數據全景圖