【海通策略】港股大漲對A股的啟示（荀玉根、吳信坤）

　　來源： 股市荀策

　　核心結論：①今年來港股領漲全球、南下資金激增，原因是港股低估值、基本面改善。②參考16-17年，港股對基本面更敏感，中國上市公司基本面回升將不斷得到印證，A股處於基本面+情緒面驅動的牛市第三階段。③A股春季行情仍在路上，短期重視大金融，全年看好科技+大眾消費。

　　港股大漲對A股的啟示

　　新年以來，港股表現十分亮眼，領漲全球市場，受到大家高度關注。由於港股、A股均屬中國的資本市場，兩者之間必然存在一定的聯動性，尤其滬港通、深港通的存在進一步加強了這種聯動。因此本報告我們談談港股大漲對A股的啟示。

　　1.今年來港股漲勢喜人

　　今年來港股領漲全球，南下資金激增。環顧全球主要股市2021年以來的表現，港股明顯領漲其他市場。截至21/01/22（下同），恒生指數漲幅達8.1%、滬深300為6.9%、日經225為4.3%、英國富時100為3.6%、美國標普500為2.3%、德國DAX為1.1%、法國CAC40為0.1%。截至2021/1/22（下同），南下資金累計凈流入港股1.96萬億港元，當前持股市值已經漲至2.58萬億港元，佔全部港股總市值的3.2%。其中，今年以來南下資金凈流入港股2312億港元，南下資金交易額佔全部港股的17%；從行業結構看，南下資金累計存量中持倉額最多的行業分別是資訊科技、金融和可選消費，佔比分別達29.0%、26.0%、12.7%，1月以來增持最多的行業分別是資訊科技業和電訊業；從個股看，在南下資金累計存量中持倉最多的前十大重倉股持倉總市值佔比達45%，1月以來增持最多的個股分別是騰訊控股、中國移動和中國海洋石油。

　　低估是王道，基本面改善是底氣。我們在年度策略報告《「股」舞人心——2021年中國股市展望-20201127》曾指出，AH溢價指數最高在20年10月9日達到149點，接近2015年牛市期間的高點，未來AH價差將通過港股補漲來收斂。新年以來港股表現印證了我們當時的判斷。港股補漲的原因主要有二：一是港股估值較低，20年10月9日AH股溢價最高點時，恆生AH溢價指數成分股中，A股公司PE（TTM，整體法，下同）為10.1倍、而港股公司為7.4倍，當前最新（21/01/22）AH溢價指數為134.8點，A股/港股公司PE分別為10.4倍/9.1倍，對比2015年7月AH溢價指數達到階段性高點時，當時A股公司PE為12倍，港股公司為10倍。二是港股基本面向好，2005年以來A股與港股凈利潤增速走勢基本一致，目前A股正步入業績上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股歸母凈利累計同比為-6.6%/-18.0%、ROE（TTM）為8.2%/8.0%，全部港股為-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%（按可比樣本計算），預計2020年港股凈利同比為-5%，ROE為13.5%，2021年為10%、14%。

　　2.借鑒16-17年：港股比A股對基本面更敏感

　　可參考歷史16-17年的港股和A股。回顧16-17年間港股和A股表現，可以發現相較A股來說，港股對基本面更為敏感：自16年中開始，港股和A股均進入了為期一年半的盈利回升周期，全部A股歸母凈利累計同比從16Q2的低點-11.8%攀升至17Q4的高點26.9%，ROE（TTM）從16Q2的低點6.3%升至17Q4的8.9%、最終達到18Q3的高點9.8%，全部港股歸母凈利累計同比從16Q2的低點-16.8%攀升至17Q4的高點29.8%，ROE（TTM）從16Q3的低點8.0%攀升至17Q4的8.8%（可比樣本計算）。同期港股、A股的低點和高點分別出現在16年初和18年初，且港股區間最大漲幅明顯大於A股，恒生指數區間最大漲幅為83.2%，上證指數/滬深300僅為36%/56.1%。我們認為造成這種現象的原因有二：一是港股中機構投資者佔比較高，機構投資者對基本面更為在意，根據港交所統計口徑，16年港股機構投資者佔比為53%、19年為53.4%（按港股現貨市場成交金額佔比計算），而A股機構投資者佔比從15年低點16%上升至20Q3的27%（按A股自由流通市值口徑下持股市值佔比計算），港股機構投資者佔比顯著高於A股；二是A股12-15年這輪牛市漲幅相對過大，A股整體估值高於港股，即便15/06至16/01A股回調半年後，AH溢價指數仍然處於148.8點的高位，受情緒類因素的影響，16-17年A股漲幅遜於港股。借鑒16-17年港股和A股的歷史表現，當前隨著基本面不斷改善，基本面回升這一邏輯將不斷得到印證。

　　A股仍在牛市中，基本面+情緒面驅動。我們前期報告《「股」舞人心——2021年中國股市展望-20201127》指出，21年市場將進入由基本面和情緒面驅動的牛市泡沫期。基本面上，全部A股歸母凈利累計同比從20Q1見底后開始回升， ROE從20Q2低點開始回升。盈利周期上行的動力源自補庫存周期和宏觀政策見效，本輪補庫存周期原本從19年11月啟動，期間疫情有所擾動，歷史上一輪庫存周期平均持續21個月，考慮到疫情耽誤一個季度，依此推斷這次補庫存可能持續至21年底。綜合來看，我們預計A股凈利累計同比增速將持續回升至2021年3季度，ROE持續回升至2021年Q4，2021年全部A股預測凈利同比增速為15%。情緒面上先看估值，目前（截至2021/01/22，下同）全部A股PE（TTM）/PB（LF）為24.3倍/2.1倍，處05年來從低到高79.0%/55.2%分位，平均為 67.1%（08年10月來為75.7%）。從股債收益比看，滬深300股息率/十年期國債收益率為0.58，全部A股PE倒數與十年期國債收益率之差為1.0%，分別處於05年來從高到低63.7%/73.8%分位數，平均為68.8%（08年10月來為79.0%）。從換手率指標看，最近一周全部A股的周換手率為310%，處在05年來由低到高的61.5%分位（08年10月來為73.6%）。從槓桿率看，12-15年牛市中融資交易佔比在15/06見頂19.3%，當前10.1%，對應12年以來從低到高69%分位。假設牛市頂點市場情緒為100度，當前市場大概在70度。

　　3.應對策略：保持樂觀

　　A股牛市未變，春季行情在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來臨，並在《牛市有三個階段-20190303》中明確提出牛市有三個階段，驅動力、特徵各不相同，19年為由資金面驅動的牛市孕育期。19年底《「牛」轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期。《「股」舞人心——2021年中國股市展望-20201127》進一步提出，牛市也將從20年的爆發期轉變為21年由基本面和情緒面驅動的泡沫期，21年股市將是「股」舞人心的一年。短期看我們認為春季行情或已正在路上。回顧2002年以來（滬深300歷史數據始於2002年），春季行情啟動時間差異大，啟動有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，平均持續時間近3個月，滬深300最大漲幅平均為23%。牛市中的春季行情漲幅更大，剔除牛市中春季行情（即剔除06、07、09、14、15、19、20年共7年數據），餘下的11年春季行情持續時間最長92個交易日、最短僅19個交易日、平均為43天，期間滬深300漲幅最大30.2%、最小6.0%、平均16.5%；若只考慮06、07、09、14、15、19、20年這7年牛市中的春季行情，行情持續時間最長為112個交易日、最短為17個交易日、平均為65個交易日；期間滬深300漲幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，空間和時間明顯較非牛市更大。這次春季行情屬於啟動較早，20年11月已經開始，滬深300已上漲兩個多月，最大漲幅已達20%。

　　港股的科技股和低估價值均有機會。我們前期港股策略月報《借鑒09-10年，低估價值望補漲-20210104》指出隨著經濟復甦和企業盈利改善，預計2021年低估價值股有望補漲。目前海外疫情依然嚴重，經濟復甦前景存在不確定性，美聯儲12月FOMC會議維持當前零利率不變，點陣圖顯示2023年前不會加息，同時繼續維持每月購買800億美元國債、400億美元MBS的購債計劃，且未設定退出QE的明確時間表，因此港股流動性有望延續寬鬆格局。由於國內疫情控制較好，自20Q2開始中國經濟領先全球開啟復甦，企業盈利也逐步改善。港股公司業績與A股走勢基本一致，結合庫存周期，我們預計A股企業盈利回升期持續1年半左右，即業績拐頭向下將在21年三、四季度出現，從而我們認為目前港股業績仍處於回升趨勢中。隨著港股基本面持續向好，中短期港股金融、工業、能源等順周期板塊可能存在輪漲機會。當前港股金融板塊PE（TTM）/PB（LF）為8.1/0.69倍，處於05年以來34.6%/4.5%分位；股息率為3.52%，處於05年以來均值附近。從投資主線看，目前我國經濟正處於轉型升級中，中期科技+消費是轉型方向，當前科技股業績步入向上周期，本輪行情中科技行業仍是主線，因此港股科技相關行業也值得關注。正如前述分析，新年以來南下資金增持港股也集中在科技行業，整體上看港股科技股估值相對A股更有優勢。

　　A股短期金融補漲，全年科技+大眾消費更優。我們認為21年市場將進入牛市第三階段泡沫期，而歷史上牛市第三階段啟動前往往出現滯漲板塊補漲。目前資源股和金融股都屬於後周期的滯漲板塊。資源股的持續性還需看全球需求復甦後續如何，相比之下，金融確定性更高一點，因為目前大金融板塊整體漲幅低、配置低、估值低、基本面回升。站在全年視角看，我們認為21年科技和消費兩大賽道未變，但從市場表現看會有新的子行業出現，這些子行業有望於4月份確認。我們認為21年行業配置的第一梯隊是科技，當前正處5G引領的新一輪科技周期中，前期以硬體為主，中後期帶動軟體革新需求，最終萬物互聯、人工智慧，借鑒2010-2015年前後科技股行情硬體-軟體-內容-應用場景擴散規律，21年計算機（雲計算、人工智慧）、傳媒（遊戲等）、新能源車產業鏈（汽車智能化）等軟體內容及應用產業發展空間更大。2021年行業配置的第二梯隊是大眾消費，回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬鬆、四萬億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮居民人均可支配收入增速分別高於農村居民家庭人均現金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升；09Q3起農村居民收入增速逐漸超過城鎮居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。2020年城鎮居民收入受到疫情的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受衝擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高於農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑒09-10年經驗，預計乳製品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增。

　　風險提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉向；牛市結束：盈利頂和情緒頂。