來源：老成之見

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受益於下游需求景氣度提升，2020年下半年以來六氟磷酸鋰價格低位反彈超60%。六氟磷酸鋰需求短期強復甦、長期高增長，短期新增供給有限，供需格局持續改善；同時2021年供需季節錯配明顯，旺季或將供不應求，價格有望持續上漲。維持行業強於大市評級。

02

六氟磷酸鋰價格低位反彈超60%，企業盈利能力有所修復：六氟磷酸鋰歷史價格走勢呈現較強的周期性。2020年上半年，疫情影響下游新能源汽車及消費電子需求，六氟磷酸鋰價格低位震蕩，2020年7月報價下跌到7萬元/噸的歷史低位，實際成交價跌至6.5-6.8萬元/噸。2020年7月開始，新能源汽車銷量逐月環比增長，動力電池及鋰電池需求回暖，帶動六氟磷酸鋰需求增長，行業庫存快速下降，產能利用率提升，出現季節性供不應求，帶動價格低位反彈。截至2021年1月13日，六氟磷酸鋰報價11.50萬元/噸，相比歷史低位漲幅高達64%。企業盈利能力有所修復，根據我們的測算，在當前價格下，固體六氟磷酸鋰龍頭企業毛利率約34%，液體六氟磷酸鋰龍頭企業毛利率約36%。

需求短期強復甦，長期高增長無憂：2020年下半年，新能源汽車需求景氣度逐月提升，12月國內新能源汽車銷量24.80萬輛，同比增長52%，環比增長24%；11月全球新能源乘用車銷量41.40萬輛，同比增長135%，環比增長21%，下游需求高增長帶動六氟磷酸鋰需求大幅增長。我們預計2020年、2025年全球六氟磷酸鋰需求分別為3.96、16.02萬噸，2020-2025需求年均復合增速為32%。需求短期強勢復甦，長期高增長無憂。

供需格局明顯改善，季節性錯配導致旺季供不應求：行業進入低速擴產期，內資產能2020年之後僅多氟多和天賜材料有擴產計劃，外資產能2020-2021年保持穩定，預計2020-2021年全球六氟磷酸鋰總產能分別為5.96、8.26萬噸；2021年後基本沒有新建產能的投產計劃。由於2021年新增產能投產時間較晚、二線企業成本較高等原因，行業實際產能和名義產能存在較大差距，預計2021年行業實際有效產能6.58萬噸，對應產能利用率約79%，同比提升約13個百分點。2021年全球六氟磷酸鋰需求逐季環比增長，產能在2021年前三季度保持穩定；因此，預計供需將出現明顯的季節性錯配，產能利用率快速提升，第三季度名義產能利用率或將超過100%，價格有望持續上漲。

03

1 六氟磷酸鋰價格低位反彈，盈利能力有所修復

1.1 六氟磷酸鋰價格低位反彈

六氟磷酸鋰價格走勢呈現較強的周期性。2011年六氟磷酸鋰實現國產化，打破了國外壟斷，價格開始下跌，此後國內六氟磷酸鋰廠商開始第一輪擴產，但是需求尚未大規模啟動，供過於求導致價格長期低於10萬元/噸；2015年國內新能源汽車銷量同比增長3.4倍，帶動六氟磷酸鋰需求大增，疊加行業擴產周期長達1年以上，導致供需關係逆轉，價格由2015年第三季度的10萬元/噸上漲至2016年二季度的38萬元/噸，漲幅高達280%；高價刺激行業內廠商紛紛擴產，並吸引外部企業進入行業，與此同時，行業需求增速下滑，供給遠大於需求，導致價格再次下行。到2017年第四季度，六氟磷酸鋰價格跌至15萬元/噸；進入2018年，價格下滑速度放緩，進入9.5-11萬元/噸的區間；由於2019年新能源汽車銷量和2018年持平，六氟磷酸鋰的需求沒有增長，而此前新投產產能過多，行業仍然供大於求，疊加主要原材料碳酸鋰價格持續下跌，六氟磷酸鋰價格仍處於陰跌的通道中，到2020年第二季度，六氟磷酸鋰行業均價7.6萬元/噸，接近歷史最低水平，行業內企業大多處於虧損狀態。

六氟磷酸鋰價格低位反彈已超60%。2020年上半年，疫情影響下游新能源汽車及消費電子需求，六氟磷酸鋰供需錯配，價格低位震蕩，2020年7月報價下跌到7萬元/噸的歷史低位，實際成交價更是跌至6.5-6.8萬元/噸。2020年7月開始，新能源汽車銷量逐月環比增長，動力電池及鋰電池需求回暖，帶動六氟磷酸鋰需求增長，行業庫存快速下降，產能利用率提升，出現季節性供不應求，帶動價格低位反彈。截至2021年1月13日，六氟磷酸鋰報價11.50萬元/噸，相比歷史低位漲幅高達64%。

主要原材料價格上漲，為六氟磷酸鋰提供支撐。碳酸鋰和無水氟化氫是製備氟化鋰及六氟磷酸鋰的主要原材料，製備1噸六氟磷酸鋰需要0.26噸的碳酸鋰和2.4噸的無水氟化氫，二者在六氟磷酸鋰成本中佔比分別為18%和30%，是六氟磷酸鋰成本和價格變動的重要影響因素。2020年以來，電池級碳酸鋰價格持續陰跌，到2020年10月跌至4萬元/噸的歷史低位，此後由於下游需求增長，價格觸底反彈，截至2021年1月2日，電池級碳酸鋰價格5.15萬元/噸，漲幅28.75%；氫氟酸價格也從2020年11月的低點7,450元/噸觸底反彈，截至2021年1月6日，報價9,250元/噸，漲幅24.16%，主要原材料價格上漲為六氟磷酸鋰漲價提供支撐。

1.2 六氟磷酸鋰企業盈利能力有所修復

氟化氫溶劑法製備六氟磷酸鋰成本與盈利估算。氟化氫溶劑法是行業製備六氟磷酸鋰的主流方法，行業內主要企業如多氟多、新泰材料等均採用該方法。根據我們的估算，受原材料價格上漲影響，當前時點行業內採用氟化氫溶劑法製備六氟磷酸鋰的先進產能的現金成本為6.07萬元/噸，總成本為6.67萬元/噸，在當前含稅價格11.50萬元/噸的條件下，單噸毛利潤水平為3.51萬元，對應毛利率為34.46%，行業龍頭企業的盈利能力有所修復。

有機溶劑法製備六氟磷酸鋰成本與盈利估算。有機溶劑法是行業內商業化應用較廣的製備方法之一，由於固定資產投資低、工藝步驟少，成本有一定的優勢，行業龍頭企業天賜材料採用該方法製備液體六氟磷酸鋰。根據我們的估算，當前時點有機溶劑法製備液體六氟磷酸鋰的成本為2.17萬元/噸，摺合固體六氟磷酸鋰成本為6.50萬元/噸，在當前含稅價格11.50萬元/噸的條件下，單噸毛利潤為3.68萬元，對應毛利率為36.15%，相比氟化氫溶劑法有一定的優勢，盈利能力相對較強。

二線六氟磷酸鋰企業成本相對較高。2020年上半年，主要六氟磷酸鋰企業盈利能力處於低位，其中僅九九久毛利率為正，新泰材料、宏源葯業毛利率和凈利率均為負值，預計行業普遍處於虧損狀態。按照2020上半年六氟磷酸鋰均價7.70萬元/噸計算，新泰材料、宏源葯業、九九久六氟磷酸鋰的生產成本分別為6.85 、8.20、6.41萬元/噸，其中新泰材料、宏源葯業的完全成本分別為7.85、11.32萬元/噸，二線六氟磷酸鋰企業成本相對較高。只有當六氟磷酸鋰價格上漲到較高水平時，二線企業的產能才會重啟，一定程度上限制了行業實際供給的增長。

2行業需求高增長，供需格局有望改善

2.1 需求：短期需求強復甦，長期高增長無憂

2020年下半年新能源汽車需求強復甦。新冠疫情對於新能源汽車2020年上半年銷量造成較大衝擊。據中汽協數據，國內市場2020年1-6月合計銷量36.80萬輛，同比下降41.40%；2020年7月新能源汽車銷量9.80萬輛，同比增長22.50%，實現年內首次同比正增長，環比略有下滑。從全球市場來看，2020年上半年全球新能源乘用車銷量94.44萬輛，同比下降16.58%；2020年7月銷量24.80萬輛，同比增長73.43%，環比增長7.87%；此後銷量呈現出環比逐月增長、同比降幅逐月收窄並大幅轉正的趨勢。2020年12月，國內新能源汽車銷量24.80萬輛，同比增長51.73%，環比增長24.00%；11月全球新能源乘用車銷量41.40萬輛，同比增長134.56%，環比增長21.30%，下游需求高增長帶動產業鏈需求大幅增長。

電解液產量逐月增長，六氟需求景氣度持續提升。2020年上半年受疫情影響，電解液市場景氣度較低，自2020年6月開始隨著下游新能源汽車需求的增長，電解液產量同比實現正增長。據鑫欏資訊統計，2020年8月國內電解液市場產量2.44萬噸，同比增長46%，環比增長14.60%，對應六氟磷酸鋰單月需求約3,000噸；2020年9-12月國內電解液單月產量維持在2.80-2.90萬噸的水平，對應六氟磷酸鋰單月需求3,500-3,600噸，需求景氣度明顯提升。據鑫欏資訊統計，截至2020年底，國內六氟磷酸鋰名義產能約5.4萬噸，但實際有效產能不足5萬噸，目前國內實際月供應量在3,500噸左右，六氟磷酸鋰供需緊平衡。

六氟磷酸鋰行業庫存大幅下降。六氟磷酸鋰性質不穩定，對於儲存條件要求非常嚴格，長期保存會導致產品變質，因此具備庫存量小、庫存周期短的特點。2020年上半年行業需求不景氣，導致六氟磷酸鋰行業有一定的庫存；隨著鋰電市場的不斷回暖，2020年6、7月六氟磷酸鋰和電解液廠家庫存大幅下降，目前行業整體庫存水平處於低位。

需求短期強復甦，長期高增長無憂。根據我們的測算，預計2020年全球新能源汽車銷量合計280萬輛，其中中國130萬輛，美國30萬輛，歐洲120萬輛，對應動力電池需求132GWh；預計2020年全球消費、儲能、其他類鋰電池需求量分別為85、20、25GWh；預計2020年全球鋰電池需求量合計262GWh，對應電解液、六氟磷酸鋰需求量分別為28.79、3.96萬噸。長期來看，我們預計2025年全球新能源汽車銷量分別為1,410萬輛，對應動力電池需求分別780GWh，加上消費、儲能及其他領域用鋰電池，預計2025年鋰電池總需求為1,059GWh，對應六氟磷酸鋰需求量分別為16.02萬噸，2020-2025年均復合增速為32.26%，需求長期高增長無憂。

2.2 供給：行業新增供給有限，產能利用率明顯提升

六氟磷酸鋰進入低速擴產期。根據我們的統計，自2016-2017年行業投產高峰期之後，行業新增產能投產速度明顯放緩。內資產能擴產以龍頭為主，2020年之後僅多氟多和天賜材料有擴產計劃，預計2020-2021年內資名義產能分別為4.72、7.02萬噸，外資產能2020-2021年穩定在1.24萬噸，2020-2021年全球六氟磷酸鋰總產能分別為5.96、8.26萬噸；2021年後基本沒有新建產能的投產計劃，供給側行業產能保持相對穩定。

名義產能和實際產能存在較大差別。六氟磷酸鋰行業名義產能和實際產能存在差別，一是2021年龍頭企業新增產能投產時間集中在下半年，如天賜材料和多氟多分別新建6萬噸液體和5,000噸固體六氟磷酸鋰產能，預計將於2021年三季度投產，2021年實際貢獻產量有限；二是由於六氟磷酸鋰價格長期處於周期底部，行業部分高成本產能關停，六氟磷酸鋰價格上漲之後，產能從開啟、爬坡到滿產需要一定的時間。同時，部分企業如杉杉股份2020年將六氟磷酸鋰生產產線整體處置，作價780萬元出售給泗陽宏豐廢舊物資回收有限公司；濱化股份2020年上半年六氟磷酸鋰產能利用率僅為2.3%，行業實際產能遠小於名義產能。

產能利用率逐年提升，供需格局持續改善。按照名義產能計算，2020年六氟磷酸鋰行業產能利用率66.47%，相比2019年提升了6.93個百分點。2021年由於天賜材料6萬噸液體六氟（摺合2萬噸固體）產能投產，導致名義產能出現較大增長，產能利用率降低1.11個百分點至65.36%。但是由於行業新增產能投產時間均在2021年第三季度，實際貢獻產量有限，預計2021年行業實際有效產能6.58萬噸，對應產能利用率79.02%，同比提升12.55個百分點，產能利用率明顯提升，供需格局不斷改善，為六氟磷酸鋰價格持續上漲提供支撐。

供需季節性錯配，旺季供不應求。根據我們的測算，2021年全球六氟磷酸鋰需求逐季環比增長，產能在2021年前三季度保持穩定；因此，預計供需將出現明顯的季節性錯配，產能利用率快速提升，第三季度名義產能利用率或將超過100%，價格有望持續上漲。

3 投資建議

2020年下半年，新能源汽車需求強復甦，帶動六氟磷酸鋰需求高增長，出現季節性供不應求，六氟磷酸鋰價格低位反彈超60%，截至2021年1月13日，最新報價11.5萬元/噸。六氟磷酸鋰行業需求高增長，預計2020、2025年需求分別為3.96、16.02萬噸，2020-2025年需求年均復合增速為32%；供給側行業進入低速擴產期，新增供給有限，預計2021年行業實際有效產能6.58萬噸，對應產能利用率79.02%，同比提升12.55個百分點。2021年需求季節性波動明顯，供需出現明顯的季節性錯配，產能利用率快速提升，第三季度產能利用率超過100%，行業供不應求，價格有望持續上漲。推薦戰略布局縱向一體化的電解液龍頭天賜材料，建議關注六氟磷酸鋰龍頭標的多氟多、天際股份等。

4 風險提示

新冠疫情影響超預期：新冠疫情仍處於全球蔓延階段，若新冠疫情影響超預期，可能造成全球系統性風險及行業需求不達預期風險。

新能源汽車產業政策不達預期：新能源汽車尚處於成長期，產業政策對於新能源汽車銷量增長具有重要作用；目前國內和海外產業政策均呈現邊際向好的趨勢，有望帶動銷量增長；若產業政策不達預期，則可能影響新能源汽車銷量和產業鏈需求。

新能源汽車產品力不達預期：有產品力的新能源汽車是帶動真實需求增長的重要因素，若主流車企電動化進程不及預期，推出的新車型產品力不及預期，可能延緩真實需求的爆發。

產業鏈需求不達預期：若新冠疫情影響超預期、產業政策不達預期疊加主流車企電動化進程不達預期，則新能源汽車下游需求可能不達預期，從而導致產業鏈需求低於預期。

六氟磷酸鋰新產能投產進度超預期：主要企業新增產能投產時間集中在2021年下半年，若新建產能投產進度超預期，則行業產能大幅增長，供需格局可能出現惡化。

六氟磷酸鋰價格上漲幅度低於預期：若行業新增產能投產進度超預期，季節性錯配緩解，行業供需格局轉向寬鬆，六氟磷酸鋰價格上漲幅度可能不達預期。

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中銀電力設備與新能源 沈成團隊

沈成/李可倫/張咪