來源：分析師徐彪

01

漂亮50泡沫緣何而起？

漂亮50泡沫的背景環境包括——經濟復甦、通脹回落、居民收入提高、消費升級、投資理念從炒作到價投。

事後總結來說，天時地利人和催生了漂亮50的泡沫：尼克鬆新政下，70年代初期經濟復甦，工資物價管制，通脹回落；1964年《減稅法案》降稅擴大內需，居民收入提高（美國1978年人均GDP破萬億），消費行業進入繁榮與升級的時代；60年代市場經歷了概念股和併購重組的炒作，投機風格盛行至極致之際，當時經濟復甦催生高景氣的消費股開始獲利機構和價值投資者的追捧。

02

漂亮50泡沫為何破滅？

（1）通常認為的漂亮50泡沫行情是在1970-1973年這兩三年期間，70年代的漂亮50可以分為三個階段：

① 1970.05-1973.08泡沫階段：漂亮50上漲113%，標普500上漲37%；

② 1973.09-1977.04估值消化跑輸階段：漂亮50上漲-29%，標普500上漲-5.5%；

③ 1977.05-1979.12逐步開啟超長黃金周期：漂亮50上漲33%，標普500上漲9.7%。

（2）漂亮50的泡沫破滅和隨後的殺估值與微觀股票業績並沒有太大關係

71、72年漂亮50大幅提估值，73、74年漂亮50大幅殺估值，乃至70年代後期整個殺估值的過程中，漂亮50的業績始終圍繞15%左右的水平波動，並沒有大起大落，業績不是漂亮50泡沫破滅的觸發因素。

（3）刺破漂亮50估值泡沫的導火索是73年10月石油危機爆發導致經濟陷入滯脹以及隨後連續10年的利率上行。

74-80年，美國GDP平均2.5%，CPI平均9.3%，經濟陷入深度滯脹。不只漂亮50包括整個美股市場都進入殺估值階段，而利率的持續飆升也大幅壓低估值（國債收益率從6%一路升至14%），漂亮50的平均PE也因此回落至9倍，但在隨後40年內再未有更低的估值出現，包括08年的金融危機。

小結：

（1）漂亮50也好、核心資產也罷，關鍵特質是業績具備可持續性和穩定性。

（2）本文中美股漂亮50的樣本是指70年代-10年代的漂亮50（業績極為穩定），但這批公司並不是2010年代后的漂亮50（業績開始大幅波動），如圖4。

（3）對於業績具備穩定性的公司而言，（上述漂亮50在70-10年代），即當DCF估值模型中分子的現金流比較穩定的時候，其估值的波動，主要取決於分母的貼現率，也就是宏觀環境（利率、流動性、通脹）。

（4）2017年後，隨著外資進入A股，中國的核心資產估值邏輯亦是如此。全球定價的A股消費核心公司，估值中樞的變化，在過去4年中，與短期業績波動關聯度降低，但與美債利率的反向關聯度明顯提升。

03

泡沫破滅后，漂亮50如何消化估值？

第一步：1973.9-1974.9暴跌消化估值

漂亮50以暴跌消化高估值，股價下跌50%。同期標普500下跌41%，在此階段，相對最抗跌的是石油、化工等資源品和軍工，對應當時中東戰爭和石油危機的主要背景環境。

第二步：1974.10股價開始震蕩上行，以穩定的盈利消化估值

73年到79年漂亮50估值從43倍大幅回落到不到10倍，大部分公司估值殺去了80%左右。但由於業績大部分時候穩定在10%-20%左右，因此，股價在大幅下跌一年之後，就開始了震蕩上行，以業績消化估值。

相對收益角度，1973.09-1977.04漂亮50跑輸標普500大概4年左右，但總體跑輸幅度僅23.5%。（該區間，漂亮50跌29%、標普500跌5.5%）。隨後，從1977年5月開始，漂亮50正式開啟了長達30年的漫長跑贏之路。

04

泡沫破滅、消化估值后，

漂亮50為何又能跑贏30餘年？

從70年代後期開始，漂亮50真正進入了盈利持續推動的超長牛市，長期跑贏標普500。在77-10年代的34年中，其中漂亮50有28年跑贏，6年跑輸，以年度為單位計算的跑贏概率達到82.4%。70年代中後期估值消化結束之後，漂亮50的長期PE中樞維持在20倍左右，且大幅殺估值年份多數出現在有系統風險的時候。盈利方面，漂亮50大約有 90%的年份盈利都是正增長，長期來看無疑賺的是盈利增長的錢。

70年底末期推動漂亮50長期跑贏的因素包括：

（1）70-10年代，漂亮50具備業績的穩定性，業績長期維持在10%-20%之間，是真正意義上當時代的核心資產。其ROE絕對水平和穩定性要顯著強於標普500。

（2）80年代初期，滯脹的經濟環境接近尾聲，美債利率從14%的高位隨著美國經濟增長中樞下台階，也開始進入趨勢性回落的階段。對應漂亮50的估值水平，從最低位的不到10倍，開始慢慢回升到20倍以上。

（3）增量資金角度，美國自70年代末開始推動401K計劃，並於90年代開始加速發展。

最後，進入2010年代，這一批公司的業績波動明顯放大，很多已經不屬於新時代的漂亮50，於是隨後10年也開始跑輸標普500。

05

經驗小結&對A股核心資產的啟示

1、漂亮50也好、核心資產也罷，關鍵特質是業績具備可持續性和穩定性。本文中美股漂亮50的樣本是指70年代-10年代的漂亮50（業績極為穩定），但這批公司並不是2010年代后的漂亮50（業績開始大幅波動），如正文圖4。

2、漂亮50泡沫緣何而起——經濟復甦、通脹回落、居民收入提高、消費升級、投資理念從炒作到價投。

3、漂亮50的泡沫破滅和隨後的殺估值與微觀股票業績並沒有太大關係，刺破漂亮50估值泡沫的導火索是73年10月石油危機爆發導致經濟陷入滯脹以及隨後連續10年的利率上行。

4、泡沫破滅的第一年，漂亮50以暴跌消化高估值，股價下跌50%。同期標普500下跌41%，在此階段，相對最抗跌的是石油、化工等資源品和軍工，對應當時中東戰爭和石油危機的主要背景環境。

5、相對收益角度，1973.09-1977.04漂亮50跑輸標普500大概4年左右，但總體跑輸幅度僅23.5%。（該區間，漂亮50跌29%、標普500跌5.5%）。隨後，從1977年5月開始，漂亮50正式開啟了長達30年的漫長跑贏之路。

6、從70年代後期開始，漂亮50真正進入了盈利持續推動的超長牛市，長期跑贏標普500。在77-10年代的34年中，其中漂亮50有28年跑贏，6年跑輸，以年度為單位計算的跑贏概率達到82.4%。

7、推動漂亮50在77-10年長期跑贏的因素包括：（1）穩定的業績；（2）美債利率中樞下行；（3）401K養老金計劃。

8、經驗與總結：

（1）對於業績具備穩定性的公司而言，（上述漂亮50在70-10年代），即當DCF估值模型中分子的現金流比較穩定的時候，其估值的波動，主要取決於分母的貼現率，也就是宏觀環境（利率、流動性、通脹）。

（2）2017年後，隨著外資進入A股，中國的核心資產估值邏輯亦是如此。全球定價的A股消費核心公司，估值中樞的變化，在過去4年中，與短期業績波動關聯度降低，但與美債利率的反向關聯度明顯提升。

（3）因此，對於 A股的消費類核心公司，關注的焦點應當是全球流動性的問題，也即2021年美國疫苗接種的進展、美聯儲每次議息會議關於購買資產的態度、美債利率和美國M2的周度高頻數據。

資料來源：Wind，天風證券研究所

備註：年初美債利率突破1%，但核心資產仍然在提估值，短期出現背離核心是公募年初爆款發行大超預期。中期來看，全球流動性（利率、通脹）仍是核心資產定價之錨。

風險提示：信用收縮超預期，全球流動性收縮超預期，新冠疫情不確定性等。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發佈研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告《漂亮50：泡沫為何破滅？之後又為何能跑贏30年？》、《抱團是否到了該終結的時候？——再論少部分公司的牛市》

對外發佈時間    2021年1月17日、2021年1月10日

報告發佈機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師

劉晨明    SAC 執業證書編號：S1110516090006

李如娟    SAC 執業證書編號：S1110518030001

許向真    SAC 執業證書編號：S1110518070006

趙   陽    SAC 執業證書編號：S1110519090002

吳黎艷    SAC 執業證書編號：S1110520090003

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