來源：德邦基金

主筆：

股票投資一部基金經理  徐一陽 

固收研究部業務董事  孫思齊

一、市場表現

數據來源：Wind，截至2020/11/27。

二、重要資訊

1、中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴向28日舉行的第二屆中國發展規劃論壇發表書面致辭表示，構建新發展格局的根本要求，就是要提升供給體系的創新力和關聯性，解決好各類「卡脖子」和瓶頸問題，暢通國民經濟循環。這就要堅持深化供給側結構性改革，以創新驅動、高質量供給引領和創造新需求；堅持擴大內需這個戰略基點，形成強大國內市場；堅持深化改革和擴大開放，破除制約國內大循環和國內國際雙循環暢通的制度、觀念和利益障礙，構建高水平社會主義市場經濟體制。

2、新華時評：抑制樓市「打新熱」需要「硬核」舉措。近來，部分城市樓市火爆，一些「網紅」樓盤甚至出現「萬人搶房」「眾籌打新」現象。「打新熱」背後，新房、二手房價格「雙軌套利」浮現，樓市調控問題再次引起關注。堅持「房住不炒」，保障供給必不可少。然而，「打新熱」現象警示，增加供給、新房限價之外，樓市調控還有很多事要做，比如更多地關注住房流向，加強對持有環節的調控，讓稅收槓桿發揮更大作用。建立科學合理的房地產稅制度，通過市場化手段抑制投資投機行為，或許能收釜底抽薪之效。

3、11月27日滬深交易所表示，為進一步完善互聯互通機制，滬深港三所已就同步擴大滬深港通股票範圍的措施安排達成共識。其中，科創板股票將被納入滬深港通標的範圍。據了解，滬深港交易所將推進相關業務技術準備工作，預計於2021年初完成市場準備工作后將上述科創板股票納入滬深港通股票範圍。同日，公告還稱，在港上市的生物科技公司將被納入港股通標的範圍。內地投資者將可以實現對港股生物科技板塊的投資。

4、11月27日晚間，滬深交易所出台有關新三板轉板規則的徵求意見稿，明確了精選層掛牌公司向科創板或創業板轉板的上市條件、股份限售要求、上市審核安排及上市保薦履職等重要內容。值得注意的是，轉板上市不涉及新股發行。從轉板門檻來看，需精選層連續掛牌一年以上；股本總額不低於人民幣3000萬元；股東人數不少於1000人；董事會審議通過轉板上市決議公告日前連續60個交易日股票累計成交量不低於1000萬股；要符合相應上市板的發行條件和行業定位。

5、在28日舉行的第二屆中國發展規劃論壇上，工信部副部長王志軍表示，前些年，在鋼鐵、水泥、電解鋁等領域存在著重復建設和產能過剩，包括光伏等新興產業也出現過重復建設，目前晶元製造等行業也出現了盲目投資和爛尾項目，前一階段集成電路製造方面的投資也被爆出造成巨大的損失，需要規劃和加強監督。同時要看到兼并重組是企業整合創新資源和低水平擴張，實現規模化發展和提升競爭力的有效形式。針對我國部分新興企業規模比較小、同質化嚴重、缺少全球領先的有競爭力的大型企業等突出問題，建議通過兼并重組的聚變效應來推進戰略性新興產業快速發展。

6、美國務卿蓬佩奧表示，美國國務院將「履行承諾」，與即將上任的拜登政府一起展開權力移交工作。白宮已於本月24日批准聯邦總務署（GSA）展開政權交接工作。據CNN當地時間27日報導，按照美國制度傳統，聯邦總務署會向過渡政府團隊提供辦公空間，協助與各聯邦機構接觸、協調，國務院也會支持下屆政府的溝通行動。蓬佩奧接受《福克斯新聞》周四（26日）播出的一檔節目採訪時表示，交接工作是「總統指示我們按照美國總務署（GSA）的決定去做的，我們會全部完成。這是一項法律要求，我們將永遠遵守這個承諾」。

三、宏觀點評

1、11月，發行存單3062隻，發行規模18618.4億元，凈融資額為113.5億元，均較10月增加70.7億元；發行利率較10月上行，上行2BP至3.15%。

點評：11月份製造業PMI和非製造業PMI雙雙刷新年內高點，經濟傳遞出更加明確的穩定恢復信號。從分項指數來看，生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數、產成品庫存指數、採購量指數、進口指數、購進價格指數、出廠價格指數、原材料庫存指數、從業人員指數和生產經營活動預期指數均有所上升。

2、美國上周公佈的10月居民消費支出（PCE）數據顯示，當月居民消費支出環比增長0.5%，相比上月的1.2%繼續減速。服務業消費環比0.7%，低於上月的1.1%；商品消費環比0.0%，低於上月的1.3%。

3、美國至11月21日當周初請失業金人數錄得77.8萬人，連續13周處於百萬關口下方。

點評：美國消費復甦動能略有放緩，預計隨著疫苗在明年上半年開始接種，居民出行有望改善，推動「體驗性消費」需求復甦；另一方面，企業開工有望加速，從而推動就業市場改善，也有望帶動宏觀層面的居民可支配收入增長。

四、流動性分析

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公開市場操作及資金面

11月，央行公開市場累計進行逆回購操作16000億，逆回購到期17200億，外加MLF回籠6000億元，以及MLF投放8000億元，合計凈投放800億元。11月央行公開市場操作為凈投放，資金價格較寬鬆，隔夜下行147BP至0.82%；7天下行9BP至2.37%。

數據來源：Wind，截至2020/11/27。

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同業存單發行

11月，發行存單3062隻，發行規模18618.4億元，凈融資額為113.5億元，均較10月增加70.7億元；發行利率較10月上行，上行2BP至3.15%。

數據來源：Wind，截至2020/11/27。

五、債券投資策略

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市場分析

11月上旬，月初資金面維持寬鬆，隨著10號某城煤電突發違約事件，市場風險偏好抬升，國債收益率和資金價格不斷上行，隔夜資金價格抬升至2.45%；10年期國債從月初的3.18%上行至3.22%。

11月中旬，隨著某煤違約事件的發酵，市場對弱資質主體規避情緒較大，恐慌情緒蔓延，弱資質主體二級遭遇拋售，債基面臨贖回等。央行通過投放公開市場操作對沖負面情緒，整體資金面維持合理充裕，10年期國債從前期的3.23%上行至3.31%。

11月下旬，金穩會召開提及秉持「零容忍」態度，維護市場公平和秩序，嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，保護投資人合法權益，穩定市場情緒，疊加資金面寬鬆，市場情緒有所緩和，10年國債在3.3%區間震蕩。

央行發佈三季度貨幣政策執行報告，確定了中長期我國經濟穩中向好，長期向好、高質量發展的基本面沒有改變，時隔半年再次重提「把好貨幣總閘門」，並首次提出要「保持宏觀槓桿率基本穩定」。根據宏觀形勢和市場需要，科學把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點。既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞大水漫灌，不讓市場的錢溢出來，意味著，貨幣政策回歸穩健的常態化操作。

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投資策略

11月受某煤違約市場影響，債市利率不斷上行並維持高位震蕩。短期來看，隨著金穩會的召開，流動性衝擊或將逐步減弱，債市主要影響因素回歸基本面和資金面。市場對明年基本面預計較為一致，明年全年來看經濟前高后低，主要是在基數效應下，GDP增速或逐季回落。明年社融增速也大概率回落，地產在嚴政策管理下，新開工後續增長乏力。逆周期政策隨著疫情的好轉將逐步退出已成事實，貨幣政策回歸常態化操作，維持緊平衡態勢。信用方面，今年國企違約事件不斷增加，明年隨著逆周期政策的逐步退出，融資條件弱化，對弱資質主體再融資提出挑戰，關注過度依靠「信仰」的弱資質主體的風險暴露，以及信用尾部風險。

六、股票投資策略

11月A股市場總體表現較好，截至27日Wind全A指數按月上漲4.3%；結構上看低估值、價值型的行業表現較好，推動滬深300上漲6.1%，而前期漲幅大、估值相對較高的創業板指下跌1.4%。推動指數上行的動力主要在於：

（1）國內經濟表現較好，1-10月全國規上工業企業利潤增長0.7%，且單月增速強勁，裝備製造、電子、汽車業持續增長或底部反彈令工業部門的累計利潤增速回正，且會繼續向上；

（2）美國大選落地，不確定性減弱，風險偏好回升；

（3）權益市場仍然保持了對場外資金的吸引力，但流動性邊際有所收緊，此趨勢下，部分板塊的高估值需要業績來逐步消化，低估值板塊受到青睞。

海外市場方面，由於本月美國大選落地，拜登當選和較好的疫苗臨床數據刺激美股上漲，道指、納指分別上漲12.9%、11.9%，並續創歷史新高。

展望後市，有幾點是較為確定的：（1）中國在2021年仍會是表現最好的經濟體之一；（2）A股估值仍是主要市場中較低的；（3）海外仍需維持相對寬鬆，中美利差有利於吸引海外資金流入並增配A股。

研究隨筆：

在A股市場，經常會遇到一些美好的故事，讓一個領域的前景，看起來格外光明，而且彷彿在當下就能兌現。比如：

1）某某好，某某永遠漲，越貴越漲；

2）1+1>2；

3）壞孩子變好孩子，這次不一樣。

相信對這些例子，很多人都見識過數遍。儘管常識告訴我們，這不對勁，但每次聽到，心裏還有點小興奮，想要試它一試。

對於1），每隔幾年，我們總會在一些領域中聽到這種聲音，某某永遠漲，往股價漲勢越高、持續期越長，聲音越大，大到很多機構投資者，可能都難以抵制這種誘惑。然而常識告訴我們兩件事：

第一、 公司價值長期看與基本面相關。A股4000家公司，能夠實現5年業績連續正增長的比例，大致在10%；還有些實現了長期驚人增長、曾備受追捧的公司，因為某些原因，你甚至已經找不到它們了。

第二、 均值回歸，是最樸素、也是最難堅守的常識。很多人說，均值短期、乃至長期往往不回歸，我等不了。但凡事都有極致，如果是極致，則可能離回歸不遠。比如一家公司的投資故事，需要用10年、乃至終局展望來告訴你，估值合理，股價還有空間，沒錯也許它還能漲，但這種故事越來越多的時候，往往也是飯桌上的親戚開始給你薦股的時候。我們也許永遠無法真正堅守均值回歸，但至少不要在最高的浪花中向下俯衝。

對於2），在市場熱度較高的時候，很多公司在二級市場享有不錯的估值溢價，容易催生併購行為，買業績畢竟比慢慢做要快得多。我們見過很多1+1的例子，但挑出近些年的標誌性案例，你會發現真正>2的很少。常識告訴你，兩個人都不一定處的來，更何況兩家公司，如果真的牛逼，為何在熱度最高時賣身。

對於3），總有一些老司機，每隔幾年，就能把原來的故事講一遍，當老的投資者淡出，新的成長起來，一樣的故事，換個包裝，還能講一遍，但是大家會說，這次真的不一樣。如果把這些領域的案例都列出來，你會發現，壞孩子變好孩子，確實有幸運兒，但概率可能和1）中連續五年增長的公司差不多。

很多人喜歡在市場中追逐浪花，享受這種當下買入的快感，拉長看，浪花再高終會淹沒，剩下的只有海平面。如果長期在股海划水，無論選擇釣魚、開船還是衝浪，都有可能獲利，釣魚需要耐心，開船需要技術，衝浪需要膽識，但無論何種，相信常識，儘管不一定都會對，至少不會錯的很離譜。

風險提示：文中觀點將隨各因素變化而動態調整，我們已力求觀點內容的客觀、公正，但相關觀點、結論和建議僅供參考，不構成投資建議或承諾。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。