來源：興證固收研究

　　原標題：【興證固收.利率】信用事件衝擊緩和，債市走強——利率回顧（2020.11.23-2020.11.27）

　　投資要點

　　本週市場主線和上週相似：1）永煤違約衝擊演繹；2）週期躁動；3）貨幣政策預期。隨著上週末金穩會的召開，永煤事件趨於緩和對債市帶來利好，而大宗商品以及週期股延續強勢導致通脹預期發酵，對債市構成利空，本週央行發佈的貨幣政策執行報告對市場影響偏中性。具體而言，週末金穩會的召開以及永煤宣佈償還部分本金有力阻斷信用事件傳染擴散，週一債市情緒大幅轉好，當天200006下行3.75bp。週二大宗商品價格大漲引發通脹預期升溫，疊加獲利盤離場的拋壓，債市情緒有所轉弱，當天200006上行2.75bp。週三交易所神祕機構融出天量資金幫助非銀平穩跨月，債市情緒得到提振，當天200006下行2bp。週四商品和股市表現強勢壓制債市做多動能，當天200006上行2bp。週五銀行股帶動A股大漲，風險偏好抬升利空債市，當天200006上行0.75bp。本週十年國債活躍券200006累計下行0.25bp，十年國開活躍券200210累計下行2.75bp。

　　風險提示：基本面修復超預期；流動性收緊超預期

　　報告正文

　　1、資金面：跨月資金價格小幅上升

　　資金面：隔夜利率下行，7天利率抬升。受跨月影響本週7天資金價格逐日抬升但升幅有限，週五DR007僅為2.37%。與7天相反，隔夜利率逐日走低，R007於週五再次來到1%下方，資金價格反映出銀行間流動性較為充裕。央行本週共開展4300億逆回購操作，逆回購到期3000億，累計凈投放1300億，在永煤違約衝擊尚未完全消除的背景下，央行操作體現出偏呵護的態度。

　　存單收益率延續上行。本週3個月及以上存單收益率繼續出現不同程度上行，其中3個月存單收益率上行9bp至3.24%，1年存單收益率上行5bp至3.36%。存單市場反映出市場對年內資金面平穩相對樂觀，但對跨年資金波動保持謹慎，以及對明年可能持有加息的預期。目前1年期存單收益率高出1年MLF操作利率40bp，這意味著此前央行雖然超額續作MLF但可能並未充分滿足市場需求。

　　2、一級市場：情緒較好

　　本週新發行利率債1446億，利率債凈供給690億。本週發行國債800億，政金債592億，地方債54億。由於本週利率債到期規模較小，利率債凈供給環比上週出現小幅抬升。

　　一級招標：情緒較好。本週無附息國債發行，政金債一級招標情緒較好。週二的三期國開債招標情緒正常，其中20年國開全場倍數達6.67需求量較大。週四國開招標中短端的參與熱情明顯高於長端，1年國開全場倍數為5.52，10年國開僅為2.88，當天的口行債招標需求較好且相對均衡。隨著今年利率債發行進入尾聲，周度利率債供給顯著減小，疊加相對寬鬆的流動性水平，一級招標參與熱情較好。

　　3、二級市場：信用事件衝擊緩和，週期躁動延續

　　信用事件衝擊緩和，長端利率下行。本週市場主線和上週相似：1）永煤違約衝擊演繹；2）週期躁動；3）貨幣政策預期。隨著上週末金穩會的召開，永煤事件趨於緩和對債市帶來利好，而大宗商品以及週期股延續強勢導致通脹預期發酵，對債市構成利空，本週央行發佈的貨幣政策執行報告對市場影響偏中性。具體而言，週末金穩會的召開以及永煤宣佈償還部分本金有力阻斷信用事件傳染擴散，週一債市情緒大幅轉好，當天200006下行3.75bp。週二大宗商品價格大漲引發通脹預期升溫，疊加獲利盤離場的拋壓，債市情緒有所轉弱，當天200006上行2.75bp。週三交易所神祕機構融出天量資金幫助非銀平穩跨月，債市情緒得到提振，當天200006下行2bp。週四商品和股市表現強勢壓制債市做多動能，當天200006上行2bp。週五銀行股帶動A股大漲，風險偏好抬升利空債市，當天200006上行0.75bp。本週十年國債活躍券200006累計下行0.25bp，十年國開活躍券200210累計下行2.75bp。

　　國債期貨：價格上漲

　　本週T2103合約累計上漲0.16元，表現好於現券。週一和週三漲幅最大，分別受永煤違約事件緩和以及交易所神祕機構放水的影響，上週兩大利空因素逆轉—信用事件和貨幣收緊預期—使期債投資者看到交易性機會。持倉量方面，2012合約向2103合約的移倉接近完成，本週T/TF2103的增持幅度相比前兩周明顯下降。從成交持倉比來看，週三機構交投熱情最為旺盛，可能與交易所神祕放水帶來的貨幣收緊預期降溫有關。 

　　4、利差分析：國債曲線牛陡

　　本週國債10-1利差走闊3bp至39bp，國開10-1利差保持平穩。對於國債而言，本週1年、3年和5年均下行4bp，降幅大於長端導致曲線呈現牛陡態勢。國開方面，3年和5年分別下行12bp和7bp降幅顯著。從曲線角度來看，本週存單利率繼續上行對利率債衝擊有限，不少機構開始交易中短端下行的機會，一方面央行呵護資金面的態度明顯疊加交易所神祕放水使貨幣收緊預期降溫，另一方面本週出爐的貨幣政策執行報告鷹派程度並未超出預期。

　　風險提示：基本面修復超預期；流動性收緊超預期