来源：兴证固收研究

　　原标题：【兴证固收.利率】信用事件冲击缓和，债市走强——利率回顾（2020.11.23-2020.11.27）

　　投资要点

　　本周市场主线和上周相似：1）永煤违约冲击演绎；2）周期躁动；3）货币政策预期。随著上周末金稳会的召开，永煤事件趋于缓和对债市带来利好，而大宗商品以及周期股延续强势导致通胀预期发酵，对债市构成利空，本周央行发布的货币政策执行报告对市场影响偏中性。具体而言，周末金稳会的召开以及永煤宣布偿还部分本金有力阻断信用事件传染扩散，周一债市情绪大幅转好，当天200006下行3.75bp。周二大宗商品价格大涨引发通胀预期升温，叠加获利盘离场的抛压，债市情绪有所转弱，当天200006上行2.75bp。周三交易所神秘机构融出天量资金帮助非银平稳跨月，债市情绪得到提振，当天200006下行2bp。周四商品和股市表现强势压制债市做多动能，当天200006上行2bp。周五银行股带动A股大涨，风险偏好抬升利空债市，当天200006上行0.75bp。本周十年国债活跃券200006累计下行0.25bp，十年国开活跃券200210累计下行2.75bp。

　　风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期

　　报告正文

　　1、资金面：跨月资金价格小幅上升

　　资金面：隔夜利率下行，7天利率抬升。受跨月影响本周7天资金价格逐日抬升但升幅有限，周五DR007仅为2.37%。与7天相反，隔夜利率逐日走低，R007于周五再次来到1%下方，资金价格反映出银行间流动性较为充裕。央行本周共开展4300亿逆回购操作，逆回购到期3000亿，累计净投放1300亿，在永煤违约冲击尚未完全消除的背景下，央行操作体现出偏呵护的态度。

　　存单收益率延续上行。本周3个月及以上存单收益率继续出现不同程度上行，其中3个月存单收益率上行9bp至3.24%，1年存单收益率上行5bp至3.36%。存单市场反映出市场对年内资金面平稳相对乐观，但对跨年资金波动保持谨慎，以及对明年可能持有加息的预期。目前1年期存单收益率高出1年MLF操作利率40bp，这意味著此前央行虽然超额续作MLF但可能并未充分满足市场需求。

　　2、一级市场：情绪较好

　　本周新发行利率债1446亿，利率债净供给690亿。本周发行国债800亿，政金债592亿，地方债54亿。由于本周利率债到期规模较小，利率债净供给环比上周出现小幅抬升。

　　一级招标：情绪较好。本周无附息国债发行，政金债一级招标情绪较好。周二的三期国开债招标情绪正常，其中20年国开全场倍数达6.67需求量较大。周四国开招标中短端的参与热情明显高于长端，1年国开全场倍数为5.52，10年国开仅为2.88，当天的口行债招标需求较好且相对均衡。随著今年利率债发行进入尾声，周度利率债供给显著减小，叠加相对宽松的流动性水平，一级招标参与热情较好。

　　3、二级市场：信用事件冲击缓和，周期躁动延续

　　信用事件冲击缓和，长端利率下行。本周市场主线和上周相似：1）永煤违约冲击演绎；2）周期躁动；3）货币政策预期。随著上周末金稳会的召开，永煤事件趋于缓和对债市带来利好，而大宗商品以及周期股延续强势导致通胀预期发酵，对债市构成利空，本周央行发布的货币政策执行报告对市场影响偏中性。具体而言，周末金稳会的召开以及永煤宣布偿还部分本金有力阻断信用事件传染扩散，周一债市情绪大幅转好，当天200006下行3.75bp。周二大宗商品价格大涨引发通胀预期升温，叠加获利盘离场的抛压，债市情绪有所转弱，当天200006上行2.75bp。周三交易所神秘机构融出天量资金帮助非银平稳跨月，债市情绪得到提振，当天200006下行2bp。周四商品和股市表现强势压制债市做多动能，当天200006上行2bp。周五银行股带动A股大涨，风险偏好抬升利空债市，当天200006上行0.75bp。本周十年国债活跃券200006累计下行0.25bp，十年国开活跃券200210累计下行2.75bp。

　　国债期货：价格上涨

　　本周T2103合约累计上涨0.16元，表现好于现券。周一和周三涨幅最大，分别受永煤违约事件缓和以及交易所神秘机构放水的影响，上周两大利空因素逆转—信用事件和货币收紧预期—使期债投资者看到交易性机会。持仓量方面，2012合约向2103合约的移仓接近完成，本周T/TF2103的增持幅度相比前两周明显下降。从成交持仓比来看，周三机构交投热情最为旺盛，可能与交易所神秘放水带来的货币收紧预期降温有关。 

　　4、利差分析：国债曲线牛陡

　　本周国债10-1利差走阔3bp至39bp，国开10-1利差保持平稳。对于国债而言，本周1年、3年和5年均下行4bp，降幅大于长端导致曲线呈现牛陡态势。国开方面，3年和5年分别下行12bp和7bp降幅显著。从曲线角度来看，本周存单利率继续上行对利率债冲击有限，不少机构开始交易中短端下行的机会，一方面央行呵护资金面的态度明显叠加交易所神秘放水使货币收紧预期降温，另一方面本周出炉的货币政策执行报告鹰派程度并未超出预期。

　　风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期