來源：興證固收研究

　　原標題：【興證固收.信用】 信用債調整的短暫緩和期 ——信用債回顧（2020.11.23-2020.11.27）

　　投資要點

　　1、一級市場：信用債發行量基本持平，凈融資增量

　　與上週相比，本週信用債發行量基本持平，凈融資增量。本週信用債新債發行共1939.22億元，較上週環比下降0.69%。從債券種類來看，本週短融和公司債發行規模均有一定下降，中票發行規模有明顯上升。

　　2、二級市場：本週信用債表現出小幅的修復

　　本週信用債表現出小幅的修復。收益率方面，除1年期AA、AA-等級和3年期AA-等級外，各期限各等級城投債收益率均下行；同時，除5年期AA+、AA、AA-等級和1年期AA、AA-等級外，各期限各等級中票收益率也均下行。信用利差方面，本週，除7年期各等級與1年期AAA等級外，其餘各等級各期限城投債信用利差均走闊。等級利差方面，本週各期限各等級城投債和中票等級利差均走闊。

　　本週短端流動性表現利好於緩和債市波動，但長端資金的不穩定性仍將影響市場。短端資金價格方面，R001較上週五下行109.06bp。中等期限方面，3M SHIBOR本週明顯上升，較上週五上行11.5bp。央行公開市場操作方面，本週累計開展4300億逆回購操作，本週有3000億元逆回購到期，央行本週實現凈投放1300億元。

　　此前的信用風險壓力仍在對市場產生負面情緒的影響，但政策對沖預期有利於緩和矛盾的發酵。目前市場仍處於信用違約衝擊演化的階段，債市風險可能未完全釋放。此外，11月21日國務院金融穩定發展委員會召開會議，研究規範債券市場發展、維護債券市場穩定工作，會議指出「嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，保護投資人合法權益。」市場對於政策對沖的預期有所提升，一定程度上緩和了短期債市風險演繹的幅度。

　　從本週偏離估值成交情況來看，低於估值成交佔比的總體水平較上週略有上行，佔比中樞在24.3%左右（上週為23.0%左右）。低於估值成交中，城投債佔比較上週略有下行。分主體評級來看，當前的市場環境下，投資者依然偏好高主體評級的產業債。從本週低於估值成交的產業債行業分佈來看，主要分佈在房地產、建築裝飾、交通運輸等領域，且以AA+及以上優資質主體債券為主。從本週低於估值成交的城投債地區分佈來看，主要分佈在四川、湖北、江蘇等地區，其中投資者對城投債下沉信用資質更多集中在四川、江蘇、湖北等地區。

　　風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期

　　報告正文

　　1、一級市場：信用債發行量基本持平，凈融資增量

　　與上週相比，本週信用債發行量基本持平，凈融資增量。本週信用債新債發行共1939.22億元，較上週環比下降0.69%。從債券種類來看，本週短融和公司債發行規模均有一定下降，中票發行規模有明顯上升。具體而言，本週短融發行845.40億元（上週985.50億元），中票發行278.00億元（上週226.50億元），公司債本週發行696.12億元（上週701.30億元）。從主體類型來看，本週產業債發行106.00億元（上週3.80億元），本週城投債發行13.70億元（上週35.50億元）。

　　本週信用債到期規模環比降幅明顯（本週為2236.48億元，上週為2871.37億元，環比下降22.11%），凈融資量增量（本週-297.26元，上週-918.77億元，環比上升67.65%）。

　　從細分指標來看：

　　1.短融發行規模小幅減少，綜合和交通運輸位於前二，合計佔比超三成。本週有14個行業發行短融，排名靠前的行業是綜合（141.80億元）、交通運輸（108.70億元）和食品飲料（90.00億元）。

　　2. 中票發行規模小幅增加，綜合和採掘位於前二，合計佔比近七成。本週有8個行業發行中票，排名靠前的行業是綜合（113.00億元）、採掘（50.00億元）和交通運輸（30.00億元）。

　　3. 公司債發行規模小幅減少，建築裝飾和綜合位於前二，合計佔比近七成。本週有7個行業發行公司債，排名靠前的行業是建築裝飾（223.70億元），綜合（182.30億元）和公用事業（65.00元）。

　　2、二級市場：信用債表現出小幅的修復

　　本週信用債表現出小幅的修復。收益率方面，除1年期AA、AA-等級和3年期AA-等級外，各期限各等級城投債收益率均下行，AAA和AA+等級各期限下行幅度較為明顯，其中1年期AAA等級下行幅度最大（8.35bp）；同時，除5年期AA+、AA、AA-等級和1年期AA、AA-等級外，各期限各等級中票收益率也均下行，3年期各等級上行幅度較為明顯，其中3年期AAA等級下行幅度最大（6.64bp）。信用利差方面，本週，除7年期各等級與1年期AAA等級外，其餘各等級各期限城投債信用利差均走闊，其中1年期AA-級走闊最為明顯（16.59bp)；除1年期AAA、AA-等級與7年期AAA、AA等級外，其餘各等級各期限中票信用利差均走闊，其中3年期AA級走闊幅度最大（11.12bp)。等級利差方面，本週各期限各等級城投債和中票等級利差均走闊。

　　本週短端流動性表現利好於緩和債市波動，但長端資金的不穩定性仍將影響市場。短端資金價格方面，R001較上週五下行109.06bp。中等期限方面，3M SHIBOR本週明顯上升，較上週五上行11.5bp。央行公開市場操作方面，本週累計開展4300億逆回購操作，本週有3000億元逆回購到期，央行本週實現凈投放1300億元。

　　此前的信用風險壓力仍在對市場產生負面情緒的影響，但政策對沖預期有利於緩和矛盾的發酵。目前市場仍處於信用違約衝擊演化的階段，債市風險可能未完全釋放。此外，11月21日國務院金融穩定發展委員會召開會議，研究規範債券市場發展、維護債券市場穩定工作，會議指出「嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，保護投資人合法權益。」市場對於政策對沖的預期有所提升，一定程度上緩和了短期債市風險演繹的幅度。

　　3、本週信用債明顯偏離估值成交情況

　　信用債明顯偏離估值成交的觀察指標構建：對於信用債明顯偏離估值成交情況，我們選取了公募發行的信用債品種（包括公司債、企業債、中票、短融/超短融）作為觀察標的，並篩選了每日成交量大於0，且成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率幅度大於50BP的信用債作為樣本進行分析。

　　低於估值成交樣本：每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率（成交收益率-中債估值收益率）<-50BP的債券定義為低於估值成交樣本；

　　高於估值成交樣本：每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率（成交收益率-中債估值收益率）>50BP的債券定義為高於估值成交樣本。

　　具體統計中，我們剔除了超AAA發行人的相關債券，這類發行人主要是大型央企，具有類利率品性質。超AAA發行人主要包括鐵道總公司、匯金公司、國家電網公司、中國南方電網、三峽集團、三峽新能源、中國石油集團、中國石化集團、中國石油、中國石化、中國電信、中國聯通等。

　　從本週偏離估值成交情況來看，低於估值成交佔比的總體水平較上週略有上行，佔比中樞在24.3%左右（上週為23.0%左右）。低於估值成交中，城投債佔比較上週略有下行。

　　11月21日，劉鶴主持召開金融委第四十三次會議，會議提到「嚴厲處罰各種』逃廢債』行為」、「牢牢守住不發生系統性風險的底線」。金融委的表態在一定程度上緩和了債市情緒。以3年期中票為例，本週各等級尤其是高等級的信用債估值收益率均有所下行，各等級尤其是中低等級的信用利差則繼續走闊（主要是週一走闊所致，後面四個成交日的信用利差走闊幅度不大）。

　　本週低於估值成交佔比的中樞較上週略有上行，在24.3%左右；同時，從低於估值成交和高於估值成交在信用債總成交量中的周度佔比情況來看，低於估值成交佔比和高於估值成交佔比較上週均略有上行；從本週低於估值成交的情況來看，城投債佔比較上週略有下行，佔比中樞在67.9%附近；而高於估值成交中產業債佔比仍然更多。

　　下面我們對低於估值成交的情況進行具體分析。

　　分主體評級來看，當前的市場環境下，投資者依然偏好高主體評級的產業債，本週低於估值成交的高主體評級產業債的佔比較上週略有上升，城投債的佔比較上週略有下降。本週產業債低於估值成交依然主要集中在AA+及以上高主體評級債券中，佔比較上週略有上升，中樞在96%附近（上週為95%左右）；而低於估值成交的城投債中，本週AA+及以上高主體評級城投債佔比較上週略有下降，佔比中樞為56%左右（上週為57%左右）。

　　從本週低於估值成交的產業債行業分佈來看，主要分佈在房地產、建築裝飾、交通運輸等領域，且以AA+及以上優資質主體債券為主。從產業債低於估值成交的各行業佔比情況的環比變化來看，綜合、建築裝飾等行業佔比較上週有所提升，房地產、採掘等行業佔比較上週有所下降。

　　從本週低於估值成交的城投債地區分佈來看，主要分佈在四川、湖北、江蘇等地區，其中投資者對城投債下沉信用資質更多集中在四川、江蘇、湖北等地區。從城投債低於估值成交的各地區佔比情況的環比變化來看，山東、江蘇等地區佔比較上週有所上升，雲南、吉林等地區佔比較上週有所下降。

　　風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期