来源：兴证固收研究

　　原标题：【兴证固收.信用】 信用债调整的短暂缓和期 ——信用债回顾（2020.11.23-2020.11.27）

　　投资要点

　　1、一级市场：信用债发行量基本持平，净融资增量

　　与上周相比，本周信用债发行量基本持平，净融资增量。本周信用债新债发行共1939.22亿元，较上周环比下降0.69%。从债券种类来看，本周短融和公司债发行规模均有一定下降，中票发行规模有明显上升。

　　2、二级市场：本周信用债表现出小幅的修复

　　本周信用债表现出小幅的修复。收益率方面，除1年期AA、AA-等级和3年期AA-等级外，各期限各等级城投债收益率均下行；同时，除5年期AA+、AA、AA-等级和1年期AA、AA-等级外，各期限各等级中票收益率也均下行。信用利差方面，本周，除7年期各等级与1年期AAA等级外，其余各等级各期限城投债信用利差均走阔。等级利差方面，本周各期限各等级城投债和中票等级利差均走阔。

　　本周短端流动性表现利好于缓和债市波动，但长端资金的不稳定性仍将影响市场。短端资金价格方面，R001较上周五下行109.06bp。中等期限方面，3M SHIBOR本周明显上升，较上周五上行11.5bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展4300亿逆回购操作，本周有3000亿元逆回购到期，央行本周实现净投放1300亿元。

　　此前的信用风险压力仍在对市场产生负面情绪的影响，但政策对冲预期有利于缓和矛盾的发酵。目前市场仍处于信用违约冲击演化的阶段，债市风险可能未完全释放。此外，11月21日国务院金融稳定发展委员会召开会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，会议指出「严厉处罚各种「逃废债」行为，保护投资人合法权益。」市场对于政策对冲的预期有所提升，一定程度上缓和了短期债市风险演绎的幅度。

　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周略有上行，占比中枢在24.3%左右（上周为23.0%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周略有下行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、建筑装饰、交通运输等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主。从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在四川、湖北、江苏等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、江苏、湖北等地区。

　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

　　报告正文

　　1、一级市场：信用债发行量基本持平，净融资增量

　　与上周相比，本周信用债发行量基本持平，净融资增量。本周信用债新债发行共1939.22亿元，较上周环比下降0.69%。从债券种类来看，本周短融和公司债发行规模均有一定下降，中票发行规模有明显上升。具体而言，本周短融发行845.40亿元（上周985.50亿元），中票发行278.00亿元（上周226.50亿元），公司债本周发行696.12亿元（上周701.30亿元）。从主体类型来看，本周产业债发行106.00亿元（上周3.80亿元），本周城投债发行13.70亿元（上周35.50亿元）。

　　本周信用债到期规模环比降幅明显（本周为2236.48亿元，上周为2871.37亿元，环比下降22.11%），净融资量增量（本周-297.26元，上周-918.77亿元，环比上升67.65%）。

　　从细分指标来看：

　　1.短融发行规模小幅减少，综合和交通运输位于前二，合计占比超三成。本周有14个行业发行短融，排名靠前的行业是综合（141.80亿元）、交通运输（108.70亿元）和食品饮料（90.00亿元）。

　　2. 中票发行规模小幅增加，综合和采掘位于前二，合计占比近七成。本周有8个行业发行中票，排名靠前的行业是综合（113.00亿元）、采掘（50.00亿元）和交通运输（30.00亿元）。

　　3. 公司债发行规模小幅减少，建筑装饰和综合位于前二，合计占比近七成。本周有7个行业发行公司债，排名靠前的行业是建筑装饰（223.70亿元），综合（182.30亿元）和公用事业（65.00元）。

　　2、二级市场：信用债表现出小幅的修复

　　本周信用债表现出小幅的修复。收益率方面，除1年期AA、AA-等级和3年期AA-等级外，各期限各等级城投债收益率均下行，AAA和AA+等级各期限下行幅度较为明显，其中1年期AAA等级下行幅度最大（8.35bp）；同时，除5年期AA+、AA、AA-等级和1年期AA、AA-等级外，各期限各等级中票收益率也均下行，3年期各等级上行幅度较为明显，其中3年期AAA等级下行幅度最大（6.64bp）。信用利差方面，本周，除7年期各等级与1年期AAA等级外，其余各等级各期限城投债信用利差均走阔，其中1年期AA-级走阔最为明显（16.59bp)；除1年期AAA、AA-等级与7年期AAA、AA等级外，其余各等级各期限中票信用利差均走阔，其中3年期AA级走阔幅度最大（11.12bp)。等级利差方面，本周各期限各等级城投债和中票等级利差均走阔。

　　本周短端流动性表现利好于缓和债市波动，但长端资金的不稳定性仍将影响市场。短端资金价格方面，R001较上周五下行109.06bp。中等期限方面，3M SHIBOR本周明显上升，较上周五上行11.5bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展4300亿逆回购操作，本周有3000亿元逆回购到期，央行本周实现净投放1300亿元。

　　此前的信用风险压力仍在对市场产生负面情绪的影响，但政策对冲预期有利于缓和矛盾的发酵。目前市场仍处于信用违约冲击演化的阶段，债市风险可能未完全释放。此外，11月21日国务院金融稳定发展委员会召开会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，会议指出「严厉处罚各种「逃废债」行为，保护投资人合法权益。」市场对于政策对冲的预期有所提升，一定程度上缓和了短期债市风险演绎的幅度。

　　3、本周信用债明显偏离估值成交情况

　　信用债明显偏离估值成交的观察指标构建：对于信用债明显偏离估值成交情况，我们选取了公募发行的信用债品种（包括公司债、企业债、中票、短融/超短融）作为观察标的，并筛选了每日成交量大于0，且成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率幅度大于50BP的信用债作为样本进行分析。

　　低于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）<-50BP的债券定义为低于估值成交样本；

　　高于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）>50BP的债券定义为高于估值成交样本。

　　具体统计中，我们剔除了超AAA发行人的相关债券，这类发行人主要是大型央企，具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。

　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周略有上行，占比中枢在24.3%左右（上周为23.0%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周略有下行。

　　11月21日，刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，会议提到「严厉处罚各种』逃废债』行为」、「牢牢守住不发生系统性风险的底线」。金融委的表态在一定程度上缓和了债市情绪。以3年期中票为例，本周各等级尤其是高等级的信用债估值收益率均有所下行，各等级尤其是中低等级的信用利差则继续走阔（主要是周一走阔所致，后面四个成交日的信用利差走阔幅度不大）。

　　本周低于估值成交占比的中枢较上周略有上行，在24.3%左右；同时，从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中的周度占比情况来看，低于估值成交占比和高于估值成交占比较上周均略有上行；从本周低于估值成交的情况来看，城投债占比较上周略有下行，占比中枢在67.9%附近；而高于估值成交中产业债占比仍然更多。

　　下面我们对低于估值成交的情况进行具体分析。

　　分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的高主体评级产业债的占比较上周略有上升，城投债的占比较上周略有下降。本周产业债低于估值成交依然主要集中在AA+及以上高主体评级债券中，占比较上周略有上升，中枢在96%附近（上周为95%左右）；而低于估值成交的城投债中，本周AA+及以上高主体评级城投债占比较上周略有下降，占比中枢为56%左右（上周为57%左右）。

　　从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、建筑装饰、交通运输等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主。从产业债低于估值成交的各行业占比情况的环比变化来看，综合、建筑装饰等行业占比较上周有所提升，房地产、采掘等行业占比较上周有所下降。

　　从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在四川、湖北、江苏等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、江苏、湖北等地区。从城投债低于估值成交的各地区占比情况的环比变化来看，山东、江苏等地区占比较上周有所上升，云南、吉林等地区占比较上周有所下降。

　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期