來源：姜超宏觀債券研究

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中國債券違約率趨勢如何？

——信用違約潮梳理及違約率測算

（海通固收 杜佳、張紫睿）

概要

近期信用風險頻發，衝擊市場信仰。1）近期信用債市場風險頻發。10月23日華晨違約、瀋陽公用違約後擔保代償，11月10日永煤違約，11月11日聯合資信下調「16魏橋05」和「19魏橋01」債項信用評級，11月16日紫光集團未能足額償付17紫光PPN005。10月下旬以來多隻債券頻頻爆雷，衝擊市場信仰。2）永煤違約影響層層擴散，波及周圍同省的債券發行主體和臨省煤炭企業。永煤違約後，由於其突然性和超預期性，市場後期的解讀越來越多的指向償付意願不足，而償付意願又有一定「不可分析」，因而導致了恐慌情緒的大範圍傳導，區域內同類企業、以及其他區域本身就在輿論風口的國企受波及較深，相關債券二級市場價格出現較大跌幅。3）風險偏好降低，信用分層加劇。違約事件後一級市場取消發行增多，二級市場收益率和利差雙雙上升，弱資質主體信用風險溢價明顯走闊，境外美元債市場也受到衝擊。信用風險的發酵還導致市場風險偏好的降低，入庫標準變嚴格，機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，進一步加深信用分層。

歷次債券市場違約潮梳理。自14年超日債首次違約後，信用債市場一直處在破除剛兌籬笆的過程中。1）15-16年聚焦產能過剩行業，國企始違約。15、16年產能過剩行業企業大面積虧損，自身稟賦弱、債務壓力大、社會負擔重的主體倒在低谷中。2）17-18年金融去槓桿，民企融資難。17-18年金融去槓桿大幕拉開，低信用等級民企普遍遭遇融資難問題，信用債市場迎來大規模民企違約潮，民企暴雷後，投資人抱團國企債現象明顯。3）19-20年信仰重塑。19年民企違約總體呈現前高後低，逐漸緩解，違約中暴露出來的財務造假問題受到關注。19 年底市場焦點轉為國企後，一直到目前，信用債市場都處在持續的信仰重塑的過程中。

在風險暴露時期，債券市場違約率水平及走向值得關注：

從主體違約率角度（當年新增違約主體/年初健康主體數量）：1）我國在2016年至2020年11月20日共有591只信用債券發生違約，涉及152個發行主體。2）2020年全市場邊際違約率為0.66%，低於18、19年水平，比16年水平略高。3）2020年民企邊際違約率為3.58%，國企邊際違約率為0.25%，國企違約率明顯低於民企，近三年民企邊際違約率逐年下降，國企違約率穩定在0.2-0.3%。

從存量債券違約率角度（當年新增違約主體存量債/年初健康主體存量債）：1）全產業債口徑，2020年違約率為1.40 %，低於去年，違約事件相比去年較少。2）國企產業債口徑，2020年違約率為0.88%，比去年的0.57%略高，由此可以看到，2020年全口徑違約率降低主要由於民企違約事件的減少，而國企違約率穩中略升。3）將重點聚焦在AAA國企產業債，可以看2020年違約率為0.83%，較2019年有所上升，今年高評級國企風險事件明顯增加。

債券違約率的國際比較。穆迪披露的全球企業2016-2019邊際違約率為1.49%、0.78%、0.61%和1.01%，全球一年至前五年的平均累計違約率分別為1.00%、2.00%、2.91%、3.68%和4.31%。中國信用債違約率相比國際平均水平依舊處於較低的水平，但從邊際違約率來看，有向上提升的趨勢。

未來違約率走向如何？1）基本面受衝擊後的滯後反應。違約率與GDP實際增長率之間有明顯的負相關性，違約率約滯後2-3個季度。今年受疫情影響，一季度經濟明顯受損，二三季度處於修復期，年底不少主體確實面臨較大違約壓力。2）通過企業槓桿率表現預測債券違約率走向。今年企業部門槓桿走高，導致隱含違約率上升，尤其是隨著經濟逐步恢復，寬信用轉向緊信用的環境下，更容易催生風險。3）國企信仰弱化，違約率向市場水平回歸。在國企改革與去槓桿的大背景下，我們認為未來國企違約率中樞將有所抬升，與市場違約率的差異將有所縮小。

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1.    債券違約潮梳理

近期信用債市場風險頻發。10月23日華晨違約、瀋陽公用違約後擔保代償；11月10日永煤違約；11月11日聯合資信下調「16魏橋05」和「19魏橋01」債項信用評級至AA+；11月16日紫光集團未能足額償付17紫光PPN005，己構成實質性違約。10月下旬以來多隻債券頻頻爆雷，信用風險頻發衝擊市場信仰。

1.1  永煤違約衝擊市場預期

1.1.1     事件一覽

11月10日，永城煤電控股集團有限公司發佈公告稱，因流動資金緊張，「20永煤SCP003」未能按期足額償付本息，已構成實質性違約，涉及本息金額共10.32億元。

永煤控股成立於2007年6月，總部位於河南省永城市，為地方國有企業，經營範圍包括對煤炭、鐵路、化工及礦業的投資與管理；發電及輸變電；機械設備製造、銷售等。該公司控股股東是河南省最大國有企業河南能源化工集團有限公司，持股比例為96.01%，實控人為河南省國資委。

經營利潤表現不佳。2017年至2020年三季度，永煤控股歸屬母公司股東凈利潤分別為0.22億元、-11.44億元、-13.17億元、-3.19億元。

從各項業務盈利能力看，公司煤炭業務盈利能力強，毛利率在40%左右，2019 年馬泰壕礦井產能釋放影響，公司煤炭業務毛利率還有所上升；公司貿易業務盈利能力較弱，但保持穩定；2019 年以來，由於主要化工產品價格大幅下跌，化工業務毛利率大幅降低；有色業務對利潤貢獻較小，毛利率整體較為穩定；受市場行情波動影響，2019 年以來裝備業務毛利率持續下降。2020 年一季度，受新冠肺炎疫情影響，公司煤炭銷售價格進一步下行，煤炭業務毛利率有所下降；加之貿易、有色、裝備及其他業務板塊毛利率亦呈下降趨勢，公司整體盈利能力明顯弱化。

我們觀察到，雖然公司煤炭業務盈利能力較強，但公司對該板塊主要運營主體的持股比例不高（持有永煤集團61.9%的股權），而對盈利能力較弱的化工等業務板塊的持股比例相對較高，受此影響2019 年及2020 年一季度公司歸母凈利潤持續為負。

債務量大，且短期化明顯。截至2020年三季度，該公司總資產1726.5億元，總負債1343.95億元，資產負債率達77.84%，凈負債率高達111.5%。有息負債接近900億，其中665億是短期債務，佔比較大、短期面臨集中兌付壓力。

從信用債的償債節奏看壓力主要集中在今年11、12月和明年。

多重信息亦指向償債意願問題。永煤違約對債券市場衝擊很大，不僅因為國企身份，還因為企業自身資產並非很差，此前政府支持信號積極，近期還曾成功發行中票融資，因此偏樂觀信號下本次違約超出市場預期。

值得注意的是，永煤在違約前的11月2日進行了資產劃轉，除了將虧損的化工業務劃轉給豫能化下屬其它子公司外，還將中原銀行的股權劃給河南省政府下屬另外兩家國企，而中原銀行是河南省最大的城商行、港股上市公司，股權較為優質。優質資產的劃出也引發了市場對於是否故意而為的討論。

11月13日永煤集團母公司豫能化召開債權人會議，同日永煤將兌付利息3238.52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶，本金仍在籌措中，永煤違約的債券能否得以解決、市場情緒持續時間還有很大不確定性。

1.1.2     影響層層擴散

永煤存量債：除本期違約債券外，永煤尚有23支債券合計234億元存續，其中所有公募債券均設置了交叉保護條款，共15支150億元，有3支債券合計37億元由母公司豫能化提供擔保。

豫能化觸發交叉違約條款：母公司豫能化當前存續債券共20支，餘額合計255億元。其中全部公募債券也設置了交叉保護條款，共10支債券115億元。

波及周圍：1）同省的債券發行主體；2）臨省煤炭企業。永煤違約後，由於其突然性和超預期性，市場後期的解讀越來越多的指向償付意願不足，而償付意願又有一定「不可分析」，因而導致了恐慌情緒的大範圍傳導，區域內同類企業、以及其他區域本身就在輿論風口的國企受波及較深，相關債券二級市場價格出現較大跌幅。

永煤違約後第二週紫光集團未能足額償付17紫光PPN005，構成實質性違約。多起信用暴雷影響繼續發酵，信用債市場已是風聲鶴唳。

1）市場投資情緒不佳，一級市場取消發行增多。11月10日-19日共有52只債券取消或推遲發行，涉及規模398.8億元，相比11月1日-9日的16只債券、74億規模大幅增多。取消發行主體大多為地方國企，債券多為弱資質的產業債和城投債，在到期壓力較大的年底，增加了整體的再融資風險。

2）信用債市場整體調整，收益率和利差雙雙上行，弱資質主體信用風險溢價明顯走闊。相比11月10日，11月19日3年期AA+中票收益率上行33BP，3年期AAA、AA+、AA級中票信用利差分別上行7BP、18BP、26BP。相比高等級債券，中低等級信用利差上行幅度更大，信用分層加劇。整體發行利率也在上行，11月前三週公司債發行利率分別為3.68%、4.31%和5.19%，發債成本上升。

3）境外美元債市場也受到衝擊。永煤事件後，市場情緒傳導至境外，中資美元債收益率整體上行。11月10日至19日，投資級中資美元債收益率平均上行1.05BP，其中3年期及以下債券收益率平均上行2.23BP，3-5年期債券收益率平均上行0.84BP，7年期及以上期限的債券收益率平均上行0.78BP。同時受永煤事件影響，部分資質偏弱國企和城投美元債出現較大波動。

從目前市場表現看，市場風險偏好降低，信用分層加劇。信用風險的發酵導致市場風險偏好降低，入庫標準變嚴格，機構對持倉加以排查、收緊入庫標準，低資質券可能遭到拋售，進一步加深信用分層。像本輪風波中，紫光集團、蘇寧、雲城投等主體的債務亦受到較大衝擊，反映的是市場對風險的規避。

關注是否會演化為流動性風險。隨著市場恐慌情緒的蔓延，信用風險還可能會演化為流動性風險。一是質押券標準會提高導致質押融資較難影響流動性，二是投資者可能會出於風險規避贖回產品，為了應對贖迴風險，基金等機構賣出流動性好的利率債、可轉債、存單以獲取流動性，相關品種可能誤傷。

1.2  歷次債券市場違約潮梳理

回顧過去6年我國的信用債市場，自14年超日債首次違約後，信用債市場一直處在破除剛兌籬笆的過程中，大體上可將2016年上半年、2018年下半年和2019年劃分為三次違約潮。

1）15-16年聚焦產能過剩行業，國企始違約。15、16年產能過剩行業企業大面積虧損，自身稟賦弱、債務壓力大、社會負擔重的主體倒在了低谷中，比如川煤集團、東特鋼等，另外這一時期出現了央企的違約，國企不違約神話破滅。

2）17-18年金融去槓桿，民企融資難。17-18年民企暴雷後，投資人抱團國企債現象明顯。17年受益於供給側改革，產能過剩行業主體得以休養生息，資質好轉，同時金融去槓桿的大幕拉開，前期瘋狂加槓桿擴規模或者無序多元化主體開始暴露風險。低信用等級民企普遍遭遇融資難問題，資金鏈緊張，2018年8月凈融資額最低達到-701億左右，加之償債高峯的來臨進一步加劇信用風險的爆發，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。而且這種暴雷是一環一環升級的，最開始17 年是一些弱資質的民企，18年則出現了不少多元化的大民企。

3）19-20年信仰重塑。19年民企違約仍不少，但總體呈現前高後低，逐漸緩解，違約中暴露出來的財務造假問題受到關注，比如康得新存貸雙高式的報表造假。近兩年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市場對國企債的偏好再次加深，過去一段時間機構投資者抱團國企債，可能在一定程度上對國企的信用風險篩選不足，一些低資質主體反而得到了較充裕的資金供給，導致了風險的積聚。所以在19年底市場焦點轉為國企後，一直到目前，信用債市場都處在持續的信仰重塑的過程中。

從行業分佈來看，近年來違約行業從週期性、產能過剩行業到可選、必選消費再到全面分散化。違約主要集中於綜合、化工、機械、商業貿易等行業，而對於民企來說，則主要集中於綜合、化工、建築裝飾、食品飲料行業，近年來違約行業從週期性、產能過剩行業到可選、必選消費再到全面分散化。

從信用利差的角度來看，2016年第一波違約潮的來臨使得各等級中票信用利差快速走闊，反映市場對信用風險敏感度的迅速上升。而伴隨著貨幣市場利率的下行，2018年全年整體AA+及以上評級3年期中票信用利差壓縮為主，但2018年上半年特別是第二季度，低評級信用利差（AA級及以下）明顯走擴，主要是違約潮的來臨使得市場風險偏好下降，是對違約風險變大的充分反映。而進入2019年，信用債整體表現轉好，信用利差逐漸收窄。而本次永煤事件後，同樣低評級債券信用利差走擴，市場避險情緒明顯。

2.  中國債券違約率測算

在風險暴露時期，哪些債券會發生違約、債券違約率是多少等問題是投資者關注的焦點。

根據國際評級機構對債券違約率的演算法，我們可以對2016年以來我國債券市場的違約率進行初步的測算。與監管關注的信用債口徑一致，下述測算的對象包括企業債、私募債、一般公司債、中期票據、短期融資券、超短期融資債券、定向工具和可轉債。

在測算違約率的時候，國際評級機構通常分靜態池法和動態羣組法，兩者的區別在於撤銷評級的個體是否要在之前的羣組中刪去，其中穆迪和惠譽採用的是動態羣組法，而標普採取的是靜態池法。而在本文的測算中，一方面我們希望統計的是全市場的違約率，即便是撤銷評級的個體也是整個信用債市場的一部分；另一方面評級撤銷的數目非常之少，對於計算違約率的影響並不大。因此，這裏不對是否有評級進行區分，考察的範圍包括公開和非公開發行的信用債券，也不對撤銷評級做處理。另外，國際評級機構的測算對象還包括了金融機構，但本文沒有將金融債納入測算，主要基於以下兩個原因：一是按照我國市場慣例，信用債這一範疇通常不包括金融債，且官方在測算違約率時也沒有計算金融機構；二是金融機構的主體數量並不多（2020年年初時的金融債存量債券發行人有477家）。

2.1  主體違約率

我國在2016年至2020年11月20日期間，除集合工具以外，共有591只信用債券發生違約，涉及152個發行主體，其中2016年、2017年、2018年、2019年和2020年1-11月分別新增23個、11個、46個、47個和25個信用債違約主體。其中，由於2020年的數據僅統計到11月，故簡單年化估計2020年全年發生違約的債券主體數量為27，並以此進行下列違約率的計算。

18年邊際違約率相對較高。通過測算，我國在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年初的存量信用債發行主體在第一個投資期內的邊際違約率分別為0.58%、0.25%、1.04%、1.08%和0.66%，其中18、19年的邊際違約率相對較高，金融去槓桿使前期瘋狂加槓桿擴規模或者無序多元化主體開始暴露風險，信用債市場迎來了大規模的民企違約潮。此外，依照20年1-11月發生的債券主體違約數量進行估算，2020年的邊際違約率低於18、19年水平，比16年水平略高。

對於累積違約率而言，隨著投資期的延長，累積違約率通常會持續升高。具體來看，對於2016年初的存量信用債發行主體而言，在第一年發生違約的比例為0.58%，在前兩年發生違約的比例上升至0.81%，而前三年、前四年、前五年發生違約的比例分別為1.57%、2.23%和2.62%。而隨著近年來債券違約數量增加，累積違約率也有所上升，如對於2018年初的存量信用債發行主體而言，在前兩年發生違約的比例為2.05%，要遠高於2016年樣本的0.81%。

國企違約率明顯低於民企，近三年民企邊際違約率逐年下降。從國企角度來看，在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年初的存量信用債發行國企在第一個投資期內的邊際違約率分別為0.23%、0.00%、0.20%、0.29%和0.25%，邊際違約率19年最高，受近期國企暴雷事件影響，20年邊際違約率在近四年內次高。民企邊際違約率明顯高於國企，16-18年逐年上升，屬於民企風險集中暴露時期，19-20年呈下降趨勢，國企成為違約風險事件的主角。

2.2  存量債券違約率

除了以發債主體為樣本進行違約率計算，我們還從存量債券的角度進行違約率觀察。與前文信用債口徑一致，下述測算的對象包括企業債、私募債、一般公司債、中期票據、短期融資券、超短期融資債券、定向工具和可轉債。在此基礎上剔除城投債，進一步觀察產業債的違約率情況。其中，由於2020年的數據僅統計到11月，故簡單年化估計2020年全年違約主體的債券存量，並以此進行下列違約率的計算。

將20年各口徑下的違約率（當年違約主體存量債/年初總存量債）與19年比較，可看到今年違約率表現的幾個特徵。1）從全產業債口徑來看，2020年違約率為2.96%，遠低於去年，違約事件相比去年較少。2）從國企產業債角度來看，2020年違約率為1.73%，比去年的1.70%略高，由此可以看到，2020年全口徑違約率大幅降低主要由於民企違約事件的減少，而國企違約率變化不大。3）我們將重點聚焦在AAA國企，可以看2020年違約率為1.21%，明顯高於2019年的0.72%，今年高評級國企風險事件明顯增加。

同時，我們從另一個角度，新增違約主體的存量債券來計算（當年新增違約主體存量債/年初健康主體存量債），也可以印證上述觀點。另外從新增違約國企產業債角度來看，2020年違約債券存量和違約率均高於2019年，說明2020年國企邊際違約傾向高於2019年。

2.3  債券違約率的國際比較

不同評級機構對違約率的測算方法有細微的不同，但我們仍可以做一個簡單的對比：

（1）與穆迪發佈的違約率相比

根據穆迪公司每年發佈的企業違約研究報告，穆迪主要是用違約主體數量來進行違約率的計算，包括邊際違約率、累積違約率、平均邊際違約率和平均累積違約率等，但這一測算範疇包括了企業債券違約和企業貸款違約。

根據穆迪計算的結果， 2016年、2017年、2018年和2019年全球企業的邊際違約率分別為1.49%、0.78%、0.61%和1.01%，而同期的中國信用債違約率分別為0.58%、0.25%、1.04%和1.08%，17年之前中國信用債違約率明顯低於全球平均水平，18年以來逐漸向全球平均水平看齊，甚至反超。

另外，從平均累積違約率來看，第1個投資期到第5個投資期的全球企業平均累積違約率分別為1.00%、2.00%、2.91%、3.68%和4.31%，而同期的中國信用債平均累積違約率分別為0.71%、1.43%、2.09%、2.39%和2.62%，明顯較低。

此外，穆迪還有基於違約數額的違約率數據，其中2014年至2019年的全球企業債券邊際違約率分別為0.39%、0.79%、0.74%、0.35%、0.36%和0.66%，而1994年到2019年的平均值為0.99%，中值為0.67%。

（2）與標普發佈的違約率相比

根據標普每年發佈的年度全球企業違約報告，以2016年初選擇的樣本來看，在前1、2、3、4年的累積違約率分別為2.09%、3.12%、3.91%和4.62%，我國的同期比例為0.58%、0.81%、1.57%和2.23%，明顯較低；另外，從平均累積違約率來看，第1個投資期到第5個投資期的全球企業平均累積違約率分別為1.48%、2.89%、4.13%、5.17%和6.04%，而同期的中國信用債平均累積違約率分別為0.71%、1.43%、2.09%、2.39%和2.62%，也明顯較低。

從多角度進行對比，中國信用債違約率相比國際平均水平依舊處於較低的水平，但從邊際違約率來看，有向上提升的趨勢。

當然，也有技術上的原因導致我國違約率被低估。一是我國計算違約率的時候，沒有考慮貸款違約，而國際評級機構在計算違約率的時候均同時考慮了貸款和債券；三是我國債券違約自2014年纔出現，計算債券違約率的期限很短，與其相比，標準普爾的平均累積違約率期間是從1981年開始的，而穆迪更是有從1920年開始算起，由於統計時間較短，我國的債券違約率可信度和代表性都相對較低。

2.4  未來違約率走向如何？

基本面受衝擊後的滯後反應。從美國經驗看，違約率與GDP實際增長率之間有明顯的負相關性，違約率略有滯後，大概2-3個季度，因而從基本面來看，風險溢價取決於經濟恢復的程度。今年受疫情影響，一季度經濟明顯受損，二季度處於恢復期，三季度以來繼續穩健修復，考慮到違約率會較GDP略有滯後的情況看，3-4季度不少主體（特別是沒有從融資端得到大幅補償的企業）確實是面臨較大的違約風險。

企業槓桿率對信用風險走向也有預測。從穆迪公司公佈的數據來看，歷史上債市違約風險的幾次加劇均由經濟過熱後的急劇下跌引起。從經濟過熱的成因來看，市場主體的過度舉債使短期投資規模迅速擴大，進而推動經濟增長，最後表現為經濟週期與債務週期的共振。從這一點來看，市場整體債務率走向具有提前預示市場違約風險的作用。1986年以來美國市場經歷了三次債務週期，非金融企業槓桿率分別在1988年、2001年及2008年附近達到階段性頂點，在此過程中債券違約率不斷增長。隨後泡沫破裂，去槓桿政策逐漸發揮效用，企業違約風險降低。根據這一特性，可通過對企業槓桿率的表現預測未來企業債券違約風險的走向。

而我國今年企業部門槓桿走高，根據國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心、中國社會科學院經濟研究發佈的《宏觀槓桿率報告》顯示，今年前三季度槓桿率由上年末的245.4%上升到270.1%。槓桿率飆升最多的前兩個季度主要是由企業部門推動。槓桿的長期走高，是會導致隱含違約率上升，尤其是在加槓桿放緩，寬信用轉向緊信用的環境下，更容易催生風險。

國企信仰弱化，違約率向市場水平回歸。今年在疫情衝擊下，上半年監管政策偏向寬信用，融資環境有所放鬆，新增違約主體相比去年明顯減少，整體槓桿率並不算高。但隨著經濟逐步恢復，寬信用政策逐步退出，重新回到防風險、去槓桿階段。同時國企改革繼續深入，政策上大力清退殭屍企業，邊緣國企信仰弱化，政府對國企的支持力度或有下降，推升違約風險。在國企改革與去槓桿的大背景下，我們認為未來國企違約率中樞將有所抬升，與市場違約率的差異將有所縮小。

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