來源：REITs行業研究

當前我國基礎設施REITs試點工作已經進入實際操作階段，首批產品完成發行指日可待。作為風險和收益介於債券和股票之間的新型投資品種，基礎設施REITs有望成為保險資金開展基礎設施投資的重要模式。

本文在預測基礎設施REITs的市場規模及收益表現的基礎上，分析了當前階段保險資金投資基礎設施REITs的困難及挑戰，提出保險機構可以從參與網下配售、設立pre-REITs基金、參與項目公司管理三個維度深入參與基礎設施REITs投資，助力公募REITs市場持續健康發展。

嵇紹軍

國壽投資控股有限公司基礎設施投資事業部總經理

崔園園

國壽投資控股有限公司基礎設施投資事業部投資副總裁

袁卓群

國壽投資控股有限公司基礎設施投資事業部高級投資經理

2020年4月30日，由中國證券監督管理委員會（以下簡稱「證監會」）聯合國家發展和改革委員會（以下簡稱「發改委」）印發的《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），拉開了我國在基礎設施領域建設公募REITs市場的帷幕。

8月3日，發改委在廣泛調研和徵求意見的基礎上，正式發佈了《關於做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號），標誌著中國基礎設施公募REITs試點工作從前期政策調研、頂層制度設計已經進入正式實際操作的新階段。

8月7日，證監會發佈《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，國內基礎設施公募REITs試點有了正式的法律政策支持。從國外成熟REITs市場的實踐經驗來看，REITs的底層資產主要是基礎設施、不動產等具有穩定現金流的成熟資產，能夠有效盤活存量資產、提升存量資產的流動性。

據測算，我國的基礎設施REITs市場可達到萬億規模，發展前景廣闊，基礎設施REITs有望成為保險資金基礎設施投資的重要投資模式。

一、國外REITs市場發展情況概述

REITs，即Real Estate Investment Trusts，也稱房地產投資信託基金，是通過發行股票彙集資金，由專門的基金託管機構進行託管，並委託專門的投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金，典型的REITs結構如圖1所示。

資料來源：中金公司研究部，國壽投資整理

圖1  國外標準REITs交易結構

截至2019年底，全球公募REITs市值超過2萬億美元，但其中約65%來自美國，在其他國家REITs實際上仍屬相對新興的資本市場品種，亞洲地區新加坡和日本市場發展相對良好，而歐洲市場整體起步較晚，規模有限。

從行業來看，截至2020年4月30日，美國權益類REITs市值規模最大的前五個板塊分別是基礎設施、住宅、工業、數據中心及零售，對應市值分別是2058億美元、1532億美元、1143億美元、1129億美元和979億元，基礎設施類板塊市值佔總市值的21%，是佔比最高的資產類型。

從投資回報率來看，美國、日本等主要REITs市場近10年來的整體市場表現顯示，REITs的年化總回報率（分紅+資本增值）在11-13%之間；以美國自身的長歷史周期表現看，各個地產市場周期內權益類REITs的總回報中樞平均為13%，方差不大。

2010年以來美國公募REITs整體股息收益率穩定在4%左右，而REITs股價在大部分年份均可實現正增長，且在經濟復甦和貨幣轉向寬鬆階段會有更好表現（見圖2）。

資料來源：中金公司研究部，國壽投資整理

圖2  美國權益類REITs投資收益表現

從投資者結構來看，美國公募REITs的投資者以機構投資者為主，養老金和保險資金約佔31%，公募基金佔34%，個人投資者佔15%，ETF佔12%，REITs投資者以長期資金為主（見圖3）。

資料來源：中金公司研究部，國壽投資整理

圖3 美國公募REITs投資者結構

二、REITs產品能夠有效滿足保險資金的投資需求

（一）REITs的收益具有長期穩定性

REITs投資於基礎設施項目的收益長期性特點與壽險資金的長期限特徵相匹配，可以幫助壽險公司實現資產負債在期限與結構上的協調。

同時REITs產品能夠有效滿足壽險資金的安全性要求，以美國的REITs為例，REITs市值具有穩定的成長性，與債券投資和公共事業股票投資類似，比較安全，非常適宜保險資金、養老基金等長期的機構投資者。

另外REITs可供分配利潤的90%都要按比例分給投資者，這使得投資者能夠最大程度上獲得底層資產產生的資本增值和股息分紅收益。

（二）REITs具有良好的流動性

基礎設施投資屬於長期性項目，資產變現難度較大。REITs能夠將基礎設施的不動產性質轉化為具有流動性的證券資產，大大降低了不動產產權轉移的複雜性，保險資金可以通過證券交易場所自由買賣REITs份額，使保險公司能夠隨時通過市場變現來滿足自身對流動性的需求。

（三）REITs能夠有效降低保險資金資產組合的風險

從美國、日本、新加坡的REITs產品特徵來看，REITs與標準普爾500、納斯達克等股票指數相關性較低，新興市場REITs與當地股市的收益關聯性甚至為負，因此通過REITs投資於基礎設施資產不僅能夠增加投資收益，也能夠有效實現投資風險的分散和對沖。

三、國內REITs發展概況

（一）基礎設施REITs的政策背景

目前，我國境內尚未推出標準化公募REITs，境內發行的大多數產品是交易所資產支持證券，產品本質上為結構化創新的固定收益金融產品。

2019年，我國類REITs發行27隻，發行規模為518億元，基礎資產主要為商業物業、公寓、寫字樓、物流地產、酒店等。可見我國類REITs產品主要集中在房地產行業，且發行規模及數量相對有限。

隨著我國基礎設施建設的逐步完善，在交通、能源、環保、市政等領域均形成了大量優質資產，這些基礎設施資產的建設主體在形成這些資產的過程中投入了大量資金，債務負擔日益加重。

在當前防控金融風險、控制槓桿水平的情況下，要進一步加大基礎設施補短板力度、更好滿足高質量發展需要，妥善解決新建基礎設施項目的資金來源問題至關重要。以類REITs產品的市場規模來看，既難以有效滿足新建項目的資金需求，更無法為新建項目提供最為稀缺的權益資金。

基礎設施投資主體可以通過發行基礎設施REITs盤活優質存量資產，將收回資金用於新的基礎設施補短板項目建設，形成良好的投資循環。

（二）基礎設施REITs核心要素分析

1.交易架構

基礎設施REITs採取「公募基金+ABS」的交易結構，具體如圖4所示。

資料來源：中泰證券，國壽投資整理

圖4  基礎設施REITs交易結構

2.資產要求

根據監管文件要求，基礎設施REITs將聚焦重點區域，優先支持京津冀、雄安新區、長江經濟帶、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲、海南自貿港等重點區域，支持國家級新區、國家級經濟技術開發區開展試點；聚焦重點行業，優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，鼓勵信息網路等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點；聚焦優質項目，優先選擇項目權屬清晰、經營模式成熟（運營時間不少於3年）、現金流穩定（近3年總體保持盈利或經營性現金流為正，預計未來三年凈現金流分派率不低於4%）、相關參與人經營合規穩健的基礎設施項目開展試點。

3.定價與發行

基礎設施REITs份額認購價格通過網下投資者詢價的方式確定，網下詢價結束后，基金管理人將向公眾投資者公告基金份額認購價格，公眾投資者按照基金銷售機構詢價確定的認購價格參與基礎設施REITs份額認購。

四、基礎設施REITs發展前景預測

（一）規模預測

北京大學光華管理學院REITs課題組認為，保守估計，中國公募REITs市場規模將達到5-14萬億元，以基礎設施為基礎資產的基礎設施REITs的規模保守估計在1萬億以上，以收費公路為基礎資產的基礎設施REITs規模將超過8000億。考慮到中國城市化人口數量、不動產總量和固定資產投資均明顯超過美國，中國REITs市場進入成熟階段后，規模可能超過美國，具有廣闊的發展空間。

（二）投資收益預測

據了解，目前有多家基礎設施資產發行人（原始權益人）正在積極申報基礎設施公募REITs試點，資產涵蓋高速公路、水務、倉儲物流、產業園區和數據中心五大類型。

雖然基礎設施REITs尚未有具體產品推出，但市場中已有大量以基礎設施資產收益為還款來源的資產證券化產品，可以上述資產證券化產品為參照推測基礎設施REITs產品現金流分派率情況。

絕大多數資產證券化產品對基礎資產的現金流做了結構化安排，假設基礎資產的現金流全部分給產品的優先順序，在不考慮稅費影響的情況下，優先順序份額的收益率將是基礎資產凈現金流分派率的上限，而且劣后級的比例越低，基礎資產凈現金流分派率將越接近於優先順序收益率。

目前在交易所發行的基礎設施類資產證券化產品中，公用事業類（水、電、燃氣、供熱、污水固廢處理）發行規模781.77億元，優先順序加權平均利率5.63%；交通類產品發行規模680.41億元，優先順序加權平均利率5.22%；倉儲物流類發行規模85.44億元，優先順序規模54.94億元，優先順序加權平均利率4.53%。

產業園區類發行規模14.06億元，優先順序規模7.45億元，優先順序加權平均利率4.46%。因此預計基礎設施REITs產品的凈現金流分派率將在6%以下（見圖5）。

資料來源：wind，國壽投資整理

圖5  廣義基礎設施資產證券化產品收益率情況

五、保險資金投資基礎設施REITs的困難及挑戰

（一）基礎設施REITs產品的投資回報率可能比較有限

1.當前基礎設施REITs的稅收負擔較重

美國REITs市場的實踐表明，REITs市場的穩步發展離不開稅收制度的不斷完善和創新。從亞太地區來看，新加坡監管部門在REITs發展的道路上也在持續完善稅收制度，為投資者提供稅收優惠，如個人投資者的分紅收入免征所得稅，REITs將90%以上的信託收益分配給REITs持有人免征所得稅等。

但在我國現行稅收制度下，基礎設施REITs產品在設立和持續經營環節的稅負均較高，如：在設立環節，REITs一般需要對標的資產進行重組，以買賣資產方式進行重組主要涉及增值稅及附加稅、所得稅、契稅、土地增值稅、印花稅，而以收購項目公司方式進行重組則主要涉及所得稅和印花稅；在運營環節，資管產品層面主要涉及增值稅，項目公司層面則主要涉及增值稅、房產稅、印花稅、企業所得稅等稅項。較高的稅收負擔將壓低基礎設施REITs的投資收益，從而降低基礎設施REITs對投資者的吸引力。

2.基礎設施REITs產品的資本增值空間存在一定的不確定性

基礎設施REITs產品的投資回報主要來源於股息分紅和資本增值，由於基礎設施項目普遍具有一定的公益屬性，項目公司經營通常受到政府部門的管制，底層資產的資本化率相對較低，若考慮折舊或攤銷的影響，底層資產的凈現金流分派率將進一步降低。

因此基礎設施REITs產品的投資回報是否可以超越債券，主要依賴於其資本增值收益，而資本增值收益則主要依賴於資產管理人的資產管理能力及項目運營管理人的項目運營管理能力。

當前的制度安排將資產管理和項目運營管理的主要職責安排給公募基金管理人，對其運營能力、團隊建設提出了很高的要求，不僅超出了公募基金主要作為財務投資者和買方機構的傳統責任範疇，也在一定程度上削弱基礎設施原持有人參與REITs並向REITs持續注入優質資產的積極性，導致產品的資本增值收益空間可能比較有限。

（二）基礎設施REITs產品的風險收益表現有待市場檢驗

基礎設施REITs產品與國外的REITs產品在產品結構、底層資產等方面均存在一定差異，無法簡單通過國外REITs產品的表現來判斷基礎設施REITs產品的風險收益表現。而保險資金的投資風格相對保守，在新的投資品種出現時往往採取觀察策略，不會立刻大規模開展投資。

另外，保險資金面臨的監管環境較為嚴格，目前銀保監會尚未就保險資金投資基礎設施REITs產品出台相關辦法，導致保險資金在當前階段參與基礎設施REITs投資及後續投資管理過程中缺少可以適用的監管制度。

六、保險資金基礎設施REITs投資的可行策略

在現有的監管體系下，保險機構只能通過參加網下配售和公開市場交易開展基礎設施REITs投資。

但是隨著基礎設施REITs市場的發展，保險機構還可以從兩個方面深入參與基礎設施REITs市場，一是可以通過發起設立基礎設施私募股權基金等方式參與pre-REITs業務，為公募基金和證券公司提供符合監管要求的基礎設施資產；二是通過參股或設立專業化基礎設施運營平台參與基礎設施項目運營管理，不斷提升自身的基礎資產運營管理能力，成為REITs產品核心價值的創造者。

（一）當期策略：參與基礎設施REITs網下發售

參與網下發售的投資者需要具備較強的基礎設施股權投資能力，而保險機構可以利用自身在高速公路、水務環保、鐵路、產業園區等基礎設施領域的另類資產投資經驗，對基礎設施REITs底層資產的投資價值做出較為準確的判斷，並準確評估資產管理機構的運營管理能力，穩健開展基礎設施REITs產品投資業務。

（二）中期策略：通過私募股權基金等方式開展pre-REITs業務

基礎設施項目通常需要經歷一個較長的培育期才能達到穩定盈利狀態，在現有監管規定下，處於培育期的基礎設施資產無法成為基礎設施REITs的合格資產。

保險機構可以利用保險資金的長久期優勢，發起設立基礎設施項目併購基金，以合理的價格收購具有基礎設施REITs上市潛力的基礎設施資產，待基礎設施項目進入穩定運營期后，再通過基礎設施REITs實現基金退出，獲取二級市場的溢價收益。

（三）長期策略：通過參股或設立專業公司開展基礎設施項目運營業務

基礎設施REITs本質上是基於資產信用的產品，底層項目的運營績效直接決定了基礎設施REITs的投資收益表現。

保險資金可以在深入參與基礎設施REITs產品投資、開展基礎設施資產併購業務的基礎上，打造專業化的基礎設施運營能力，參與基礎設施REITs底層資產運營管理，有效提高基礎設施項目的運營效率，在為投資人創造豐厚的投資回報的同時，獲取項目運營管理收入（見圖6）。

綜上所述，對於保險公司來說，基礎設施REITs提供了一種中等收益、中等風險的資產選擇，有助於實現多元化資產配置，分散投資風險；對於保險資產管理機構來說，基礎設施REITs是一種開展基礎設施投資的全新模式，有助於保險資產管理機構深度參與基礎設施項目投資與管理，有效提升基礎設施投資能力。

保險機構應與主管部委、交易所及其他金融機構一道，充分發揮自身優勢，積極開展基礎設施REITs投資業務，助力基礎設施REITs試點工作平穩、有序落地。

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