銀行估值溢價漸分化

　　來源：證券市場周刊

　　由於銀行股的周期屬性，宏觀經濟是對銀行股價產生影響的最核心因素，這能部分解釋銀行股的估值從2007年之後就長期下行的原因。在行業整體降估值的背景下，部分優質銀行股不斷提升估值。

　　本刊特約作者  劉鏈/文

　　三季度以來，中國經濟恢復勢頭顯著，PMI連續位於51上方，但同期銀行業指數僅上漲4.2%，與滬深300指數10.2%的漲幅相比，落後6個百分點。銀行板塊在三季度振幅達到 22%，市場分歧在三季度有所加大。主要原因是中期業績財報季，銀行業因受監管指引而普遍出現營收與盈利走勢的分化，行業經營呈現出「大比例準備計提、大幅度不良確認、大力度風險處置」的「三大」特徵。根據銀行中報提供的數據，商業銀行盈利增速為-9.4%，其中，國有銀行、股份制銀行、城商行和農商行盈利增速分別為-12%、-8.5%、-2%和11.4%。

　　三季度以來，由於內外環境的變化，銀行業經營情況也發生了些許改變。光大證券認為，三季度，隨著監管要求有所鬆動，對銀行業經營業績較為悲觀的市場預期有所扭轉，行業營收和盈利增速趨於收斂，但受全年處置核銷因素的影響，不同銀行間表現會有所分化。再疊加金融制裁時間敏感窗口的度過，國內經濟表現出較強恢復動力，及考慮到機構投資者配置力量改變等因素，四季度銀行股投資將機會大於風險，板塊估值有修復空間。

　　三季度盈利有分化

　　受益於新冠疫情的有效防控，二季度以來，中國經濟持續復甦，三駕馬車呈現V型反彈態勢，經濟正逐步回歸潛在增長水平。三季度，固定資產投資累計同比增速預計轉正，其中，製造業投資、高技術產業投資加快；內需持續擴大，社會消費品總額恢復正增長；尤其令人頗感意外的是，出口形勢依然向好。

　　與經濟向好形勢相對應，三季度的信貸形勢也表現出需求拉動的特徵。2020年以來，新增貸款投放經歷了從「供給驅動」到「需求拉動」的過程，其中，三季度新增信貸表現為「緊信用」格局下的受控增長，商業銀行主動壓縮同業類資產騰挪信貸投放規模，這有助於銀行業定價體系的穩定。

　　根據光大證券的分析，三季度，新增信用在以下四個方面反映出經濟形勢回暖向好：一是中長期貸款佔比較高，企業端項目融資、零售端按揭貸款增量佔比大；二是零售發力趨勢不改，消費貸、信用卡等消費類信貸下半年以來恢復性增長；三是企業經營活力逐月回升，貨幣使用效率提升，流動加快。M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄；四是地方政府債大規模發行帶動社融高增長，為基建投資提供了長期穩定的資金來源。信用需求較好反映經濟正在逐步恢復活力。

　　另一方面，隨著核心負債成本的較快下降，銀行凈息差具有穩定的基礎。根據MPA考核的要求，預計銀行業三季度一般性貸款定價新發生利率水平繼續較二季度環比下降，同時存量「換錨」因素帶來的重定價也部分影響貸款收益率水平。我們傾向於認為，三季度貸款定價水平雖然有所下行，但幅度不大，主要有以下三個理由：1．由於信貸需求較好，銀行議價能力有所提升，信貸結構調整可以更多向高定價業務或客戶傾斜；2.MPA對於全國性銀行考核一般貸款（剔除按揭）季度環比變化，銀行會盡量控制貸款綜合定價下行幅度，以防止後續達標困難；3．高定價按揭貸款維持較高增長提升有助於對沖MPA考核壓力。

　　三季度，銀行體系核心負債成本下行具有較大的確定性，且可能幅度較大，主要是結構性存款等高成本負債「壓量控價」帶動核心負債成本下行。一方面，在利率自律機制和監管合規的要求下，商業銀行加強了結構性存款管理。三季度結構性存款「壓量控價」效果顯著，9月末銀行業結構性存款壓量提前達標，且結構性存款預期收益率從年初的 3.6%-3.7%降至3%左右。尤其是對股份制銀行而言，由於其歷史上結構性存款存量和增量佔比較高，壓量控價 對成本控制效果更好。另一方面，對與結構性存款相關的其他替代性高成本主動負債而言，結構性存跨的管理也會產生示範性效果，總體來看，三季度商業銀行加強了高成本主動負債管理，這將帶動核心負債成本的下行。

　　三季度，銀行業負債成本受到兩種力量的左右，一方面，市場化資金成本高企，NCD發行「量價齊升」，對負債成本產生不利的影響；另一方面，核心負債成本逐月下降，且可能延續至四季度。對於股份制銀行而言，第二種力量目前佔據主導地位，三季度凈息差水平或略有反彈。而對於大型銀行而言，要觀察其資金市場融資強度和一般負債的穩定性，預計大型銀行凈息差仍存在相對壓力，但基本會保持穩定或小幅下行。

　　三季度，銀行業手續費收入增長相對穩定，受益於信用卡貸款在三季度重返強勢增長、銀行理財業務發展以及資本市場交投活躍的影響，其中，信用卡、理財和代理銷售收入預計增加較好。對於其他非息收入而言，隨著市場利率的逐漸回升，並且在三季度繼續上行，其他非息收入自5月份開始明顯回落。

　　由此可見，在行業盈利方面，鑒於經濟恢復之後的良性帶動，監管機構也將避免「一刀切」提出風險處置要求，這給予了不同銀行視自我狀況而釋放業績的空間。因此，光大證券傾向於認為，三季度上市銀行盈利增速將有所分化，主流銀行在累計盈利增速上將以-10%為錨出現上下波動，總體表現好於市場預期。

　　不良壓力源自「老問題」

　　四季度，對國內經濟偏樂觀的預期有利於銀行順周期經營，這同時表現為展業環境的改善、定價水平的穩定、潛在風險的消退。由於此次銀行不良壓力更多源自「老問題」，未來資產質量整體向好趨勢可期。

　　根據央行發佈的三季度企業家和銀行家調研問卷顯示，企業家對未來訂單、生產、價格和盈利預期均較為樂觀，延續了二季度以來的「V型」反轉態勢，企業家宏觀經濟熱度指數從19反彈至28，且可能進一步反彈至2019年30以上的水平。

　　從國際形勢看，在中美摩擦加大的背景下，潛在金融制裁風險正在度過時間窗口，這一事件在過去對H股銀行走勢形成了顯著壓制，中資大型銀行H股跌幅達到15%。隨著市場心理預期的適應，雖然在美國大選前仍有不確定性，但總體來看，壓制力量將有所減弱，特別是近期人民幣的持續升值，跨境資金持續流入，美元流動性安全的提升，為應對潛在衝擊提供了更大的安全緩衝。

　　隨著三季度財報披露完畢，市場原有對於盈利增長的悲觀預期將有所修正，進而會推演到全年業績的預判，全年優質銀行營收與盈利增速差可能出現進一步彌合。監管環境的友好既是對經濟形勢出現向好變化的響應，也是避免誘發其他潛在問題的權衡。

　　從四季度的情況來預判，銀行風險處置任務仍然偏重，但根據實際情況不搞「一刀切」，分類施策、分類監管提出約束指標，合理性更強，會對存量風險偏大、處置進度偏慢的銀行形成壓力；另一方面，維持銀行業盈利增速大體穩定，似乎是現階段補充核心一級資本的最現實選擇，下半年資本壓力系統性顯現，將可能衝擊2021年「開門紅」並可能減弱支持實體經濟的能力，行業盈利維持大體穩定有助於緩解資本壓力等潛在問題。

　　在行業盈利基本保持穩定的前提下，2020年疫情以來的風險暴露逐步接近尾聲，三季度，全行業問題資產佔比（不良率+關注率）有望繼續小幅下降，但降幅不及二季度單季。問題資產消化能力與銀行自身營收與盈利增速差相關度較大，營收增速具有優勢的銀行能夠更好的化解存量風險，從而控制問題資產規模。因此，三季度銀行業資產質量的關鍵詞很可能是「平衡」，這與二季度的「大幅度變動」並不相同，三季度表現為問題貸款率與風險準備指標的大體穩定。

　　在資產質量方面，我們需要關注以下幾個領域的問題。第一，下半年2.3萬億元風險處置與核銷的實施，將在不同銀行間產生差異化的影響，為完成2.3萬億元風險處置任務，不同銀行將根據自身情況被分配不同的額度，潛在問題資產壓力較小的銀行風險化解任務也相對較輕；第二，為充分暴露不良，做好「以豐補歉」，不排除實施更為嚴格的不良認定標準，如系統性將逾期30天以上納入不良；第三，下半年表外理財不良處置和非信貸類資產風險處置將是重點工作，這些問題「資產」不反映為問題「貸款」，導致簡單觀測不良貸款效果不佳。

　　對於未來資產質量的演變，光大證券分析認為，主要壓力仍然來自於「老問題」，理由如下：第一，疫情以來的風險暴露最快、釋放最徹底的個人短期消費類貸款風險已充分顯現，後續進入修復程序，且總不良規模較小，風險調整后收益水平具有吸引力，零售信貸業務所受擾動已接近尾聲。第二，部分延期還本付息的中小微企業貸款到期後有形成不良的壓力，但是由於宏觀經濟企穩向好勢頭未變，普惠小微信用類貸款佔比僅為16%，第二還款源有利於風險緩釋；加上信用類貸款主要是國有大型銀行投放，而大型銀行自我迴旋的餘地較大。第三，現實的風險點更多在於經濟新舊動能轉換之際的「歷史問題」，企業的殭屍化使得大額問題資產偏多，貸款實際收息率下降。

　　估值低是最大優勢

　　受前期讓利實體經濟、監管調控利潤、金融制裁風險等因素的共同擠壓，目前，銀行 股估值低廉，A股平均為0.7倍PB，H股不足0.5倍PB，均為歷史低位水平，尤其是H股部分銀行股估值創歷史新低。銀行業低廉的估值決定了現階段投資機會大於風險。隨著國內經濟的持續復甦，外部擾動因素的減弱，估值低廉是「穩定器」，配置換倉是「催化劑」。

　　而隨著三季度財報季的臨近，市場對悲觀預期的消化、機構投資者的低倉位以及銀行經營的自身穩定性，決定了很可能正在形成銀行板塊的中期買點。復盤2020年前三季度，銀行板塊接連遭遇「利空」，3月以來估值一直在歷史底部徘徊。作為順周期行業，銀行資產風險上升，估值遭遇重創。從年初疫情開始到3月23日的最低點，上證綜指下跌 13%，銀行（申萬）指數下跌18%。從子行業來看，國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行分別下跌12%、20%、18%、21%。

　　更加雪上加霜的是，在經濟承壓的背景下，監管頻頻表態引導銀行讓利實體經濟。直至6月17日國常會明確1.5萬億元讓利目標，靴子終於落地。從3月底到4月，經濟邊際企穩的同時，上市銀行年報和一季報韌性超預期，迎來短暫的修復行情。但隨著讓利預期的發酵，銀行股低位震蕩，從4月末高點到6月末低點跌幅為4%，跑輸上證指數7個百分點。從子行業來看，國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行分別下跌1.9%、4.4%、0.8%、0.1%。

　　7月11日，監管引導做實不良，明確提出「做好不良貸款可能大幅反彈的應對準備」，8月上旬披露的銀行業半年度利潤增速為-9.4%。在利潤增速的擾動下，銀行股7月初的快漲行情消退，開始震蕩下跌。從7月初的高點至今，板塊累計下跌12%，跑輸上證指數8個百分點。從子行業來看，國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行分別下跌12%、10%、4%、11%。

　　從跌幅來看，銀行為2020年少數下跌的行業，且跌幅居第一位。截至2020年9月28 日，A 股銀行板塊全年累計下跌11.3%，跌幅為各行業倒數第一（僅有8個行業全年累計下跌，其他行業均上漲）；從子行業來看，農商行、國有行全年下跌11%、10%，跌幅最大；城商行全年下跌2%，跌幅最小。H股內銀股跌幅較A股上市銀行更大，截至2020年9月28日，兩地上市銀行的H股股價全年累計下跌26.4%，跑輸同期A股銀行指數15個百分點，跑輸恒生指數22百分點。

　　從估值來看，銀行PB處於歷史底部，與熱門板塊估值差在歷史高位。從絕對估值水平看，截至2020年9月28日，A股銀行板塊 PB為0.67倍，處於過去十年1%的低分位數。H股方面，除招行外，其他兩地上市銀行的H股PB估值均已達到過去十年0%-1%的極低分位數。

　　從相對估值水平來看，銀行股與熱門板塊的估值差處於歷史高位。比如截至2020年 9 月28日，銀行與食品飲料、電子、醫藥生物行業的PB估值差10年分位數分別大約在 99%、94%、87%，行情分化演繹到了一個極致。

　　從持倉來看，機構持倉已經接近歷史底部。2020年二季度，公募基金銀行股重倉比例僅為2.4%，創2015年以來持倉比例新低，歷史上也僅高於2014年三季度的2.0%。

　　展望四季度，銀行股有望迎來估值修復行情。浙商證券認為，核心驅動因素是宏觀經濟的修復，而利潤壓力緩解和基金四季度換倉將是催化因素。宏觀經濟修複利好銀行實質基本面。由於監管延期還本付息等政策的影響，以往較為前瞻性的銀行資產質量指標出現部分「失真」，比如逾期率和關注率等指標；同時監管又引導做實不良，因此，不良生成率等指標也受到擾動。在風險指標受政策擾動的情況下，與其糾結於賬面指標的變動，不如觀察實際經濟修復情況。GDP同比增速在2020年二季度單季反彈至3.2%。

　　根據浙商證券的分析，後續GDP單季增速有望修復至6%以上。PMI自3月起連續6個月高於枯榮線，工業增加值同比增速4月起持續環比提升，經濟景氣度明顯改善。由此可以預判，下半年銀行業利潤增速或企穩。經濟改善和資本壓力下，我們預測三季度利潤增速見拐點，2020年利潤增速中樞-10%（各類銀行全年利潤中樞趨於一致），2021年起利潤增速有望轉正。

　　自監管層提出2020年處置3.4萬億元不良，市場逐步接受了悲觀情境下全年行業利潤可能大幅下降的預期。銀行估值隱含一致預期全年行業利潤負增長25%-30%，截至2020年9月28日收盤，上市銀行估值隱含不良率為11.8%。隨著國內疫情的緩解，以及經濟修復大幅好於5月壓力測試時的悲觀假設，預計銀行資產質量和利潤增速將顯著好於市場預期。不良生成和處置也可能好於市場預期。

　　在經濟持續企穩改善的基礎上，銀行資本壓力有所上升。目前，部分上市銀行核心一級資本充足率已經接近8.5% （7.5%紅線+1個百分點的緩衝墊），資本壓力逐漸凸顯。經測算，如果上市銀行利潤持續負增長，則無法滿足經濟增長所需的信貸投放力度，且缺口較大。即便2020年全年銀行利潤延續上半年的同比增速，即-10%，且2021年利潤增速修復到0%，2021年和2022年銀行內生資本可支撐的信貸規模和經濟發展所需之間缺口仍分別達到5.9萬億元、5.4萬億元。

　　值得注意的是，四季度還要考慮基金換倉帶來增量資金的因素。公募基金為了鎖定收益，往往在四季度增配低估值品種，銀行股是典型代表。尤其是在2020年結構化行情下，板塊分化嚴重，銀行板塊為全年跌幅最深的板塊之一，當前性價比凸顯。

　　根據平安證券對行業估值的歸因分析，宏觀經濟是對銀行股價產生影響的最核心因素，銀行股的本質是周期股，回溯2005年以來5輪板塊趨勢性機會，除了2014年牛市完全由流動性推動，其餘都與經濟走勢強密切相關。這也能部分解釋銀行股的估值從2007年之後就長期下行的原因。此外，A股的投資者結構及其投資行為的影響也值得關注。

　　A股市場投資者結構目前仍以散戶為主，真正意義上的長期資金佔比仍然較低。而作為國內機構投資者的重要代表，公募基金受制於考核體系，很難成為銀行股長期穩定的投資者。從長期來看，國內機構投資者佔比的提升和外資的流入有助於銀行估值的提升，以外資、養老金及險資為代表的長線資金與銀行股低波動、經營穩健、高ROE、高股息的特點相匹配，是長期配置銀行的重要力量。

　　從個股估值歸因來分析，可以尋找估值溢價的來源。過去5年間，平安證券觀察到了在行業整體降估值的背景下，部分優質銀行股的市場表現仍是一個不斷提升估值的過程，判斷這樣的趨勢在未來將會延續，未來只有少部分銀行享有估值溢價。擁有估值溢價的銀行往往具有以下特質：穩定的管理層、穩健且優於同業的經營能力、強勁的財務報表。

　　當前時點，平安證券認為，銀行板塊兼具絕對收益和相對收益的配置價值，核心邏輯如下：第一，中報靴子落地使得對銀行業績的負面預期出清，後續核心影響因素轉移到疫情后國內經濟的修復；第二，行業估值對應2020年業績僅為0.75倍PB，位於歷史底部區間，二季度基金持倉數據反映銀行股的持倉情況亦然，安全墊充分；第三，貨幣政策從寬鬆轉向穩健，有利於後續銀行息差預期的改善，從資金層面看，低估值板塊也更為受益。