來源：安信證券研究

■公司總覽。1）歷史沿革。融信集團2003在福州成立；2010年向漳州等福建省內城市拓展；2013年開始全國化拓展；2016年在港交所上市；2019年全口徑銷售金額1413億元，排名前25。2）公司治理。公司實際控制人為歐宗洪先生，截至2020年3月31日合計控制公司股權65.43%。管理架構上，推行「集團-區域公司」二級架構，設十大區域公司。3）業務概覽。公司以房地產開發為核心主業，2020H1物業銷售、建築服務、租金收入及其他各占營業收入的97.7%、1.2%、1.1%。

■歷史報表視角下的信用資質分析。1）資產可持續程度相對較強。①存貨方面，公司重倉二線城市，聚焦長三角、中原和海峽西岸城市群，布局相對集中，靜態利潤空間基本穩定在1.5萬元/平方米左右。2018年以來拿地相對謹慎，2018、2019、2020H1拿地強度分別為16.0%、26.0%、48.3%。②固定資產和投資性房地產方面，公司商業布局力度不大，2020H1（投資性房地產+固定資產）/總資產為7.2%。2）從廣義負債可持續程度來看，①債務結構方面，公司債券融資佔比較高，有息負債抵質押率適中，短期債務佔比較低。②償債能力方面，公司現金短債比（2019）、凈負債率（2020H1）、剔預資產負債率（2020H1）分別為0.8倍、91.2%、73.8%，其中現金短債比、剔預資產負債率略弱於監管要求，但後續改善壓力不大。③表外不確定性方面，公司少數股東權益佔比高於行業中位，長期股權投資佔比、其他應收款佔比不高，對外擔保/凈資產持平於TOP30中位。

■未來經營視角下的信用資質變化。1）未來資產可持續性相對較強，但拿地能級小幅下降，拿地強度略高於監管觀察指標。①拿地方面，公司今年加大了三四線城市的土儲布局，在長三角和海峽西岸等主要城市圈拿地力度加大；拿地集中度相比2019年小幅上升；1-8月拿地強度上升至45.9%，略高於監管部門40%觀察指標，但後續壓降難度不大。②資產出售方面，2020年以來公司未出售重大資產。③銷售方面，8月累計銷售金額同比增長12.7%，前8月完成全年銷售目標的54.4%。2）廣義負債可持續：公開市場融資順暢，1-8月美元債、公司債、ABS累計獲得凈融資25.0億元，同時發行利率回落、久期拉長；3）公司治理可持續：融信對業務多元化持謹慎態度，除地產開發主業外，其他業務規模均較小，主要覆蓋物業服務、景觀工程、資管運營等板塊。

■風險提示：數據統計偏差，房地產調控超預期等。

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