來源：興證固收研究

投資要點

前半周債市仍然延續修復行情，多空因素交織下多頭整體佔優，而周四和周五受股市看漲情緒影響長債明顯調整。具體而言，周日非銀仍在假期中，市場成交清淡，受海外疫情影響避險情緒上升，200205當天下行2bp。周一央行暫停逆回購，資金面明顯轉緊，受此影響長端小幅調整，200205上行0.75bp。周二早盤PMI超預期疊加資金緊張，導致長端明顯調整，下午農發招標良好疊加央行下調再貸款再貼現利率的消息導致收益率明顯下行，全天200205下行1.5bp。周三消息面平靜，市場對再貸款再貼現利率下調有了更多偏空的解讀，全天200205上行0.75bp。周四和周五受A股強勢表現壓制，債市整體交投清淡，買盤較弱，200205分別上行1bp和4.5bp。全周十年國開活躍券200205累計上行3.5bp，十年國債活躍券200006累計上行3.25bp。

風險提示：海外疫情二次爆發；逆周期調控力度超預期；地產市場超預期波動；流動性收緊超預期

報告正文

資金面：平穩跨半年

資金面：跨半年後邊際轉松。本周資金利率呈現先上後下的態勢，周二為上半年最後一個交易日，也是本周資金利率高點，當天DR007和R001均為2.30%，意味著大部分機構都能平穩跨過半年。後半周資金利率明顯回落，周五DR007降至1.83%，顯著低於6月運行中樞。央行僅在6月28日開展了1000億逆回購操作，全周逆回購到期4900億，公開市場累計凈回籠3900億。央行的「按兵不動」再次確認了調整DR007向政策利率靠攏的意圖。

存單收益率下行。本周Shibor3M下行1bp至2.11%，3個月存單收益率下行27bp至1.89%。存單收益率相比Shibor更能靈敏反映資金面預期的變化，月初流動性寬鬆的格局給存單市場帶來樂觀情緒，但後續債券發行繳款、MLF到期、稅期等因素仍將給資金面造成較大擾動，屆時央行操作至關重要。

一級市場:需求旺盛

本周新發行利率債5028億，利率債凈供給4660億。本周發行國債2880億，其中特別國債2400億，政金債1229億，地方債919億。本周利率債到期量較少，導致利率債凈供給大幅上升。從各券種發行量來看，一般國債和地方債給特別國債「讓道」的意味明顯。

一級市場需求旺盛。本周儘管利率債供給壓力較大，但銀行的配置需求仍然保持旺盛。具體而言，農發債依然是需求較好的券種，周一和周二四期農發倍數均在6以上。國開方面，周二的三期國開債倍數均在6以上，其中3年和7年國開倍數均達到驚人的14倍左右。周三和周四政金債需求繼續維持旺盛的狀態，特別國債的發行對其他券種的衝擊顯著緩解。

二級市場:風險偏好抬升，長端利率上行

風險偏好抬升，長端利率上行。前半周債市仍然延續修復行情，多空因素交織下多頭整體佔優，而周四和周五受股市看漲情緒影響長債明顯調整。具體而言，周日非銀仍在假期中，市場成交清淡，受海外疫情影響避險情緒上升，200205當天下行2bp。周一央行暫停逆回購，資金面明顯轉緊，受此影響長端小幅調整，200205上行0.75bp。周二早盤PMI超預期疊加資金緊張，導致長端明顯調整，下午農發招標良好疊加央行下調再貸款再貼現利率的消息導致收益率明顯下行，全天200205下行1.5bp。周三消息面平靜，市場對再貸款再貼現利率下調有了更多偏空的解讀，全天200205上行0.75bp。周四和周五受A股強勢表現壓制，債市整體交投清淡，買盤較弱，200205分別上行1bp和4.5bp。全周十年國開活躍券200205累計上行3.5bp，十年國債活躍券200006累計上行3.25bp。

 國債期貨：窄幅震蕩

本周T/TF2009合約呈現窄幅震蕩態勢，其中T合約小幅收跌。本周消息面整體平靜，現券市場成交寡淡，期債市場也缺乏看點。周五當天受股市大漲風險偏好抬升影響，T2009跌幅較大。持倉量方面，T2009持倉有所回升，其中周五持倉量升幅最大，與空頭開倉入場有關。從成交持倉比來看，全周交投情緒清淡，周二和周五情緒稍好。

利差分析：曲線走陡

本周國債10-1利差走闊9bp至80bp，國開10-1利差走闊13bp至98bp，期限利差走闊同時受短端利率下行，長端利率上行的影響。本周受跨半年後資金利率回落影響，1年國債和國開收益率明顯下行，而10年國債和國開收益率受基本面復甦和股市強勢的影響顯著上行。曲線形態的變化整體反映了基本面修復的預期，後續變化需要密切跟蹤。

風險提示：海外疫情二次爆發；逆周期調控力度超預期；地產市場超預期波動；流動性收緊超預期