來源：興證固收研究

投資要點

1、一級市場：用債發行量環比小幅減少

與上周相比，本周信用債發行量小幅減少，凈融資量則小幅增加。本周信用債新債發行共1259.70億元，較上周環比減少17.79 %。從債券種類來看，本周短融和中票發行規模均小幅減少，公司債發行規模略有增加。

2、二級市場：本周信用債收益率多數下行

本周信用債收益率多數下行。收益率方面，在節假日過後，本周（6.28-7.3）城投債除AA級1年期收益率小幅上行外，其餘各期限、各等級收益率均下行。中票各期限各等級收益率同樣在本周均表現下行，並且3年期的下行幅度相對最為顯著。

跨半年時點之下，資金價格表現波動。資金價格方面，短端的資金市場價格在經歷了跨半年度時點之後有所回落，整周來看R001和R007利率有一定差異。而央行公開市場操作層面，本周無逆回購操作，到期4900億元之下累計回籠4900億元人民幣。整體而言，目前階段政策更多關注寬信用。

經濟數據繼續回溫，權益資產表現進一步提升市場風險偏好。本周公佈的6月製造業PMI由上月的50.6升至50.9，高於市場預期中值50.4，創4月以來新高，並且高於去年同期水平，指向製造業景氣改善。與此同時，非製造業PMI的回升也反映出國內經濟活動進一步恢復。在經濟持續恢復和寬信用的政策預期之下，權益類資產在本周表現亮眼，資金流入規模顯著，市場風險偏好持續提升。市場情緒的影響下，債市整體表現相對平淡，信用債的票息在這一階段更具有吸引力，信用債相對利率債具有更好的配置價值。

從本周偏離估值成交情況來看，低於估值成交在其中的佔比上升明顯，佔比中樞在30%左右（上周為20%左右）。從本周低於估值成交的產業債行業分佈來看，主要分佈在房地產、綜合、產能過剩等領域，且以AA+及以上優資質主體債券為主。從本周低於估值成交的城投債地區分佈來看，主要分佈在江蘇、湖南、浙江、北京等地區，其中投資者對城投債下沉信用資質更多集中在湖南、重慶、山東等地區。

風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期

報告正文

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一級市場：信用債發行量環比小幅減少

與上周相比，本周信用債發行量小幅減少，凈融資量則小幅增加。本周信用債新債發行共1259.70億元，較上周環比減少17.79 %。從債券種類來看，本周短融和中票發行規模均小幅減少，公司債發行規模略有增加。具體而言，本周短融發行533.60億元（上周729.00億元），中票發行255.10億元（上周351.50億元），公司債本周發行416.1億元（上周368.34億元）。從主體類型來看，本周產業債發行48.9億元（上周8億元），本周城投債發行6億元（上周75.4億元）。

本周信用債到期規模小幅減少（本周為520.63億元，上周為1258.65億元，環比減少58.64%），凈融資量有所增加（本周739.07億元，上周273.59億元）。

從細分指標來看：

1. 短融發行規模小幅減少，綜合和建築裝飾位於前二，合計佔比近五成。本周有16個行業發行短融，排名靠前的行業是綜合（124.90億元）、建築裝飾（122.00億元）和休閑服務（70.00億元）行業。

2. 中票發行規模小幅減少，公用事業和建築裝飾位於前二，合計佔比近五成。本周有11個行業發行中票，排名靠前的行業是公用事業（63.00億元）、建築裝飾（57.00億元）和交通運輸（45.00億元）。

3. 公司債發行規模略有增加，建築裝飾和綜合位於前二，合計佔比超六成。本周有9個行業發行公司債，排名靠前的行業是建築裝飾（168.00億元）、綜合（84.00億元）和房地產（59.50億元）。

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二級市場：本周信用債收益率多數下行

本周信用債收益率多數下行。收益率方面，在節假日過後，本周（6.28-7.3）城投債除AA級1年期收益率小幅上行外，其餘各期限、各等級收益率均下行。中票各期限各等級收益率同樣在本周均表現下行，並且3年期的下行幅度相對最為顯著。信用利差方面，本周，城投債除1年期AA級信用利差走闊外，其餘各等級、各期限均表現收窄；中票除1年期AA-和7年期走闊外，其餘各等級、各期限信用利差都有所收窄。

跨半年時點之下，資金價格表現波動。資金價格方面，短端的資金市場價格在經歷了跨半年度時點之後有所回落，但整周來看依然有所上行。具體來看，ROO1先增后減，整周上行34.39bp；R007同樣表現出先增后減的態勢，整體回落38.39bp。此外中等期限的3M SHIBOR持續小幅下行2.2BP。而央行公開市場操作層面，本周無逆回購操作，到期4900億元之下累計回籠4900億元人民幣。整體而言，目前階段政策更多關注寬信用。

經濟數據繼續回溫，權益資產表現進一步提升市場風險偏好。本周公佈的6月製造業PMI由上月的50.6升至50.9，高於市場預期中值50.4，創4月以來新高，並且高於去年同期水平，指向製造業景氣改善。與此同時，非製造業PMI由53.6升至54.4.PMI回升，反映出國內經濟活動進一步恢復。在經濟持續恢復和寬信用的政策預期之下，權益類資產在本周表現亮眼，資金流入規模顯著，市場風險偏好持續提升。市場情緒的影響下，債市整體表現相對平淡，信用債的票息在這一階段更具有吸引力，信用債相對利率債具有更好的配置價值。

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本周信用債明顯偏離估值成交情況

信用債明顯偏離估值成交的觀察指標構建：對於信用債明顯偏離估值成交情況，我們選取了公募發行的信用債品種（包括公司債、企業債、中票、短融/超短融）作為觀察標的，並篩選了每日成交量大於0，且成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率幅度大於50BP的信用債作為樣本進行分析。

低於估值成交樣本：每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率（成交收益率-中債估值收益率）<-50BP的債券定義為低於估值成交樣本；

高於估值成交樣本：每日成交收益率偏離前一交易日的中債估值收益率（成交收益率-中債估值收益率）>50BP的債券定義為高於估值成交樣本。

具體統計中，我們剔除了超AAA發行人的相關債券，這類發行人主要是大型央企，具有類利率品性質。超AAA發行人主要包括鐵道總公司、匯金公司、國家電網公司、中國南方電網、三峽集團、三峽新能源、中國石油集團、中國石化集團、中國石油、中國石化、中國電信、中國聯通等。

從本周偏離估值成交情況來看，低於估值成交在其中的佔比上升明顯，佔比中樞在30%左右（上周為20%左右）。低於估值成交中，城投債佔比在周內持續上行。以3年期中票為例，本周信用債的估值收益率有所下行，信用利差也趨於收窄，本周低於估值成交佔比的中樞上行到30%上下；同時，從低於估值成交和高於估值成交在信用債總成交量中佔比情況來看，低於估值成交的佔比略有上行，而高於估值成交的佔比則小幅下降；從本周低於估值成交的情況來看，城投債佔比在周內上行明顯；而高於估值成交中產業債佔比仍然更多。

分主體評級來看，當前的市場環境下，投資者依然偏好高主體評級的產業債，而在周內低於估值成交的城投債信用資質有明顯下沉。本周產業債低於估值成交依然主要集中在AA+及以上高主體評級債券中；而低於估值成交的城投債中，AA及以下主體評級城投債的成交佔比在周內上行明顯，可見投資者更願意對城投債下沉信用資質。

從本周低於估值成交的產業債行業分佈來看，主要分佈在房地產、綜合、產能過剩等領域，且以AA+及以上優資質主體債券為主。從產業債低於估值成交的各行業佔比情況的周度變化來看，綜合、鋼鐵等行業佔比較上周大幅提升，非銀金融、商業貿易等行業佔比較上周下行明顯。

從本周低於估值成交的城投債地區分佈來看，主要分佈在江蘇、湖南、浙江、北京等地區，其中投資者對城投債下沉信用資質更多集中在湖南、重慶、山東等地區。從城投債低於估值成交的各地區佔比情況的周度變化來看，江蘇、湖南、黑龍江等地區佔比提升明顯，湖北、廣東、海南等地區佔比明顯下降。

風險提示：經濟出現超預期變化，政策超預期