新浪财经房产|大眼楼管 青柠

　　二代接班后的合生创展步子似乎开始迈大了。

　　5月19日，合生创展击败中海、融创、世茂等头部房企，成功拿下丰台区分钟寺的两宗地块，合计斥资107.4亿元，溢价率分别高达42.08%、37.86%，成交楼板价分别为76168元/平方米和73912元/平方米。这两宗地块是北京三环附近的优质地块，未来升值潜力较大。

　　此前在5月9日，合生创展以总价72.2亿元、楼面价6.9万元/平方米，溢价率26.25%，拿下了分钟寺L-24、L-26地块，这是分钟寺棚改后的第一宗出让宅地。

　　三幅地块合计耗费179.6亿元，而2019年合生创展的销售额才212.58亿元，截至2019年末，公司的现金及现金等价物余额仅为126.35亿港币，对比可知，180亿的输出相当「凶猛」。

　　近几年，市场的关注度越来越集中于规模房企之上，而10天近180亿元的「壕气」购地也令这家老牌房企重回聚光灯之下。而这也似乎更多的被解读为朱桔榕接班后，合生创展要再造辉煌的一个信号。

　　周转慢较大程度抵消了土地成本优势

　　合生创展成立于1995年，曾与碧桂园、恒大、富力和雅居乐并称「华南五虎」。2004年，合生创展成为业内第一家销售规模突破100亿的房企，销售额远超万科、碧桂园、中国恒大等。

　　经历了地产黄金发展时期之后，除了合生创展以外的华南四虎均已跻身千亿房企行列。而合生创展的销售额却在10多年里一直徘徊在100多亿，直到2019年，才突破200亿元，达到212.58亿元。坚持自己打法的合生创展早已严重掉队。

　　合生创展一直坚持港企发展模式，「低周转、多囤地、高溢价」。

　　基于对地价上涨速度高于房价上涨速度的判断，20多年来，合生创展非常专注地做了一件事，就是「买地」，尤其是2010年之前积累了大量的低成本土储，「隐形航母」称号由之而来，公司土地储备规模长年维持在3000万平方米左右的水平，截至2019年底依旧达到3111万平方米，而公司当年的销售面积仅为165.24万平方米。并且，公司的土地储备大多分布在一二线城市，一线城市土地占比超50%。

　　合生创展的项目多以低密度豪宅项目为主，目前公司在售的项目中几乎均不是新项目，此前有机构指出其去化周期在10年左右。wind数据显示，2019年公司的总资产周转率仅0.10，而碧桂园、恒大、雅居乐和富力地产分别为0.28、0.23、0.24和0.23。

　　值得一提的是，著名的合生霄云路8号项目已经开卖超10年，现在还在卖，单价较刚开卖时几乎翻倍，目前高达15万元/平米。

　　合生创展的项目极大的享受了土地升值带来的溢价。得益于此，公司的利润率甚至可以秒杀一众头部房企，2019年毛利率为50.34%，净利率为51.84%。

　　但去化较慢导致大量土地储备长期占用资金，增加资金成本，从而蚕食利润。被视为综合实力象征的融资成本已经连续两年上升，2017年-2019年公司的借贷实际年利率分别为5.8%、6%和6.7%。2019年公司的总财务成本由34.26亿港币上升至43.26亿港币，约占当年净利润的51%，最终确认的财务成本为10.02亿港币，2019年的利息资本化率达76.83%。

　　而种种数据却表明，合生创展的低成本土地优势较多地被低资产周转水平抵消，销售规模不能有效扩大之下，即使利润率再高，业绩也始终比不上那些规模爆发式增长的房企。公司的低周转高溢价生意远不如薄利多销的房企赚得稳、赚得多。

　　合生创展多年来的业绩波动较大，地产行业黄金期内也没能取得稳定的正向增长，这令合生创展落后了不止一星半点。

　　截至2019年底，公司10年来的净利复合增长率仅5.04%，而碧桂园、恒大、雅居乐和富力分别达到33.56%、32.37%、14.95%、12.80%。2019年，合生创展的归母净利润为84.97亿元，分别占上述四家归母净利润的21.48%、49.17%、113.11%和87.85%。

　　低周转令公司的经营效率大打折扣。Wind数据显示，近几年来，合生创展的roe大部分时间均处于10%以下的较低水平，远低于华南五虎中的其余四家。2019年，合生创展roe小幅上升至13.72%。

　　商业地产发展不及预期

　　而合生创展的低运营效率背后，除了去化的缓慢外，还有投资商业地产的影响。

　　为了抵御住宅市场调控带来的风险，合生创展积极投身于商业地产。早在2006年，公司便已开始筹谋商业地产，2007年，公司还成立了商业地产部门，但接下来的两年却没有多大的动静，直到2010年左右，公司又开始加码商业地产投资，在北京、上海、广州等地超10个项目先后启动开发。

　　2019年，公司的投资物业资产总额由上一年度的468.57亿港币同比增长21%至569.62亿港币，约占当年总资产的27.9%，非流动资产的76.4%。

　　并且由于连续多年的大手笔投资物业投入，对公司的现金流造成较大的拖累。2006年以来公司的投资活动现金流量仅1年小幅净流入，其余时间均为大幅净流出。

　　受此影响，虽公司的经营活动现金流入表现良好，但现金净额还是忽高忽低，非常不稳定。截至2019年末，公司的现金及现金等价物余额仅为126.35亿港币，而一年内到期的借贷额为160.73亿港币，其中银行及机构有息借款为126.62亿港币。

　　可商业地产的投入回报却并不及预期。据媒体此前报导，2012时任合生创展执行董事、副主席兼财务总监张懿公开表示，预计2014年商业收入将占总收入的20%。可数据显示，截至2019年，公司的商业地产收入（酒店收入+投资物业租金收入）仍不到20%，仅为16.94%，并且2019年商业地产收入增速较此前出现大幅降低。

　　家族化运营掣肘发展

　　在一线城市地产持续调控背景下，低成本存量土地再多也有消耗殆尽之时，现有模式之下可持续盈利或将受到较大冲击。这也是留给合生创展二代的难题。

　　今年1月，合生创展迎来换帅，创始人朱孟依的小女儿朱桔榕接任，担任合生创展董事局主席。

　　1989年出生的朱桔榕，从2009年12月开始在合生担任总裁助理，分管公司财务、人力行政管理等方面工作，此后历任执行董事、常务副总裁等职务。2013年7月11日开始担任董事局副主席，而这距离2012年初合生创展第三任行政总裁薛虎离职已经过去了1年多时间，期间该要职一直处于空缺。

　　而2013年朱桔榕接任副主席一职时，曾在公司高层内部引起不小的动荡。与朱桔榕的任命同时宣布的还有，时任公司执行董事、副主席兼财务总监张懿的辞任，辞任原因显示为追求其事业发展。

　　而当时网传消息称，朱桔榕的任命造成公司内部混乱，包括上海公司总经理陈继平、集团商业地产中心总监乐约鸣等在内的数十名高管集体辞职。

　　在朱桔榕之前，10年多时间里，合生创展的行政总裁一职先后出走了4人，谢世东、武捷思、陈长缨和薛虎，平均每人任职时间不到3年。曾有合生创展内部人士对媒体表示，由于朱孟依对职业经理人没有充分信任，导致总裁职位数次易主，人员不稳定，内部比较乱。家族式管理模式下，不到位的治理或是掣肘合生创展过去发展的主要原因。

　　朱桔榕到来之后，合生创展确实发生了许多积极的变化，先后完成了集团信息化系统建设和内部管理组织调整，管理和运营效率均有了较大提升。

　　同时2013年，公司首次提到「以高端产品销售获得较高的投资回报，以中低端产品销售快速回笼资金」。一向坚持高溢价高端住宅打法的合生创展表现出了产品结构调整的意图。2019年年报中，合生创展表示，将会在立足上海核心城区优质项目的基础上，积极开发周边区域项目，主动调整产品定位，持续加快项目去货。

　　朱桔榕的到来似乎正在逐步撼动合生创展多年来的盈利模式，慢了20年的周转似乎正在逐步提速，20年不谈规模的合生创展似乎终于有壮大之意。但今时不同往日，房地产行业红利期已过，业内的高周转「高手」们销售也已经开始被迫降速，朱桔榕的改革能有多大成效值得期待。