新浪財經房產|大眼樓管 青檸

　　二代接班后的合生創展步子似乎開始邁大了。

　　5月19日，合生創展擊敗中海、融創、世茂等頭部房企，成功拿下丰台區分鐘寺的兩宗地塊，合計斥資107.4億元，溢價率分別高達42.08%、37.86%，成交樓板價分別為76168元/平方米和73912元/平方米。這兩宗地塊是北京三環附近的優質地塊，未來升值潛力較大。

　　此前在5月9日，合生創展以總價72.2億元、樓麵價6.9萬元/平方米，溢價率26.25%，拿下了分鐘寺L-24、L-26地塊，這是分鐘寺棚改后的第一宗出讓宅地。

　　三幅地塊合計耗費179.6億元，而2019年合生創展的銷售額才212.58億元，截至2019年末，公司的現金及現金等價物餘額僅為126.35億港幣，對比可知，180億的輸出相當「兇猛」。

　　近幾年，市場的關注度越來越集中於規模房企之上，而10天近180億元的「壕氣」購地也令這家老牌房企重回聚光燈之下。而這也似乎更多的被解讀為朱桔榕接班后，合生創展要再造輝煌的一個信號。

　　周轉慢較大程度抵消了土地成本優勢

　　合生創展成立於1995年，曾與碧桂園、恆大、富力和雅居樂並稱「華南五虎」。2004年，合生創展成為業內第一家銷售規模突破100億的房企，銷售額遠超萬科、碧桂園、中國恆大等。

　　經歷了地產黃金髮展時期之後，除了合生創展以外的華南四虎均已躋身千億房企行列。而合生創展的銷售額卻在10多年裡一直徘徊在100多億，直到2019年，才突破200億元，達到212.58億元。堅持自己打法的合生創展早已嚴重掉隊。

　　合生創展一直堅持港企發展模式，「低周轉、多囤地、高溢價」。

　　基於對地價上漲速度高於房價上漲速度的判斷，20多年來，合生創展非常專注地做了一件事，就是「買地」，尤其是2010年之前積累了大量的低成本土儲，「隱形航母」稱號由之而來，公司土地儲備規模長年維持在3000萬平方米左右的水平，截至2019年底依舊達到3111萬平方米，而公司當年的銷售面積僅為165.24萬平方米。並且，公司的土地儲備大多分佈在一二線城市，一線城市土地佔比超50%。

　　合生創展的項目多以低密度豪宅項目為主，目前公司在售的項目中幾乎均不是新項目，此前有機構指出其去化周期在10年左右。wind數據顯示，2019年公司的總資產周轉率僅0.10，而碧桂園、恆大、雅居樂和富力地產分別為0.28、0.23、0.24和0.23。

　　值得一提的是，著名的合生霄雲路8號項目已經開賣超10年，現在還在賣，單價較剛開賣時幾乎翻倍，目前高達15萬元/平米。

　　合生創展的項目極大的享受了土地升值帶來的溢價。得益於此，公司的利潤率甚至可以秒殺一眾頭部房企，2019年毛利率為50.34%，凈利率為51.84%。

　　但去化較慢導致大量土地儲備長期佔用資金，增加資金成本，從而蠶食利潤。被視為綜合實力象徵的融資成本已經連續兩年上升，2017年-2019年公司的借貸實際年利率分別為5.8%、6%和6.7%。2019年公司的總財務成本由34.26億港幣上升至43.26億港幣，約佔當年凈利潤的51%，最終確認的財務成本為10.02億港幣，2019年的利息資本化率達76.83%。

　　而種種數據卻表明，合生創展的低成本土地優勢較多地被低資產周轉水平抵消，銷售規模不能有效擴大之下，即使利潤率再高，業績也始終比不上那些規模爆髮式增長的房企。公司的低周轉高溢價生意遠不如薄利多銷的房企賺得穩、賺得多。

　　合生創展多年來的業績波動較大，地產行業黃金期內也沒能取得穩定的正向增長，這令合生創展落後了不止一星半點。

　　截至2019年底，公司10年來的凈利復合增長率僅5.04%，而碧桂園、恆大、雅居樂和富力分別達到33.56%、32.37%、14.95%、12.80%。2019年，合生創展的歸母凈利潤為84.97億元，分別占上述四家歸母凈利潤的21.48%、49.17%、113.11%和87.85%。

　　低周轉令公司的經營效率大打折扣。Wind數據顯示，近幾年來，合生創展的roe大部分時間均處於10%以下的較低水平，遠低於華南五虎中的其餘四家。2019年，合生創展roe小幅上升至13.72%。

　　商業地產發展不及預期

　　而合生創展的低運營效率背後，除了去化的緩慢外，還有投資商業地產的影響。

　　為了抵禦住宅市場調控帶來的風險，合生創展積極投身於商業地產。早在2006年，公司便已開始籌謀商業地產，2007年，公司還成立了商業地產部門，但接下來的兩年卻沒有多大的動靜，直到2010年左右，公司又開始加碼商業地產投資，在北京、上海、廣州等地超10個項目先後啟動開發。

　　2019年，公司的投資物業資產總額由上一年度的468.57億港幣同比增長21%至569.62億港幣，約佔當年總資產的27.9%，非流動資產的76.4%。

　　並且由於連續多年的大手筆投資物業投入，對公司的現金流造成較大的拖累。2006年以來公司的投資活動現金流量僅1年小幅凈流入，其餘時間均為大幅凈流出。

　　受此影響，雖公司的經營活動現金流入表現良好，但現金凈額還是忽高忽低，非常不穩定。截至2019年末，公司的現金及現金等價物餘額僅為126.35億港幣，而一年內到期的借貸額為160.73億港幣，其中銀行及機構有息借款為126.62億港幣。

　　可商業地產的投入回報卻並不及預期。據媒體此前報導，2012時任合生創展執行董事、副主席兼財務總監張懿公開表示，預計2014年商業收入將佔總收入的20%。可數據顯示，截至2019年，公司的商業地產收入（酒店收入+投資物業租金收入）仍不到20%，僅為16.94%，並且2019年商業地產收入增速較此前出現大幅降低。

　　家族化運營掣肘發展

　　在一線城市地產持續調控背景下，低成本存量土地再多也有消耗殆盡之時，現有模式之下可持續盈利或將受到較大衝擊。這也是留給合生創展二代的難題。

　　今年1月，合生創展迎來換帥，創始人朱孟依的小女兒朱桔榕接任，擔任合生創展董事局主席。

　　1989年出生的朱桔榕，從2009年12月開始在合生擔任總裁助理，分管公司財務、人力行政管理等方面工作，此後歷任執行董事、常務副總裁等職務。2013年7月11日開始擔任董事局副主席，而這距離2012年初合生創展第三任行政總裁薛虎離職已經過去了1年多時間，期間該要職一直處於空缺。

　　而2013年朱桔榕接任副主席一職時，曾在公司高層內部引起不小的動蕩。與朱桔榕的任命同時宣布的還有，時任公司執行董事、副主席兼財務總監張懿的辭任，辭任原因顯示為追求其事業發展。

　　而當時網傳消息稱，朱桔榕的任命造成公司內部混亂，包括上海公司總經理陳繼平、集團商業地產中心總監樂約鳴等在內的數十名高管集體辭職。

　　在朱桔榕之前，10年多時間里，合生創展的行政總裁一職先後出走了4人，謝世東、武捷思、陳長纓和薛虎，平均每人任職時間不到3年。曾有合生創展內部人士對媒體表示，由於朱孟依對職業經理人沒有充分信任，導致總裁職位數次易主，人員不穩定，內部比較亂。家族式管理模式下，不到位的治理或是掣肘合生創展過去發展的主要原因。

　　朱桔榕到來之後，合生創展確實發生了許多積極的變化，先後完成了集團信息化系統建設和內部管理組織調整，管理和運營效率均有了較大提升。

　　同時2013年，公司首次提到「以高端產品銷售獲得較高的投資回報，以中低端產品銷售快速回籠資金」。一向堅持高溢價高端住宅打法的合生創展表現出了產品結構調整的意圖。2019年年報中，合生創展表示，將會在立足上海核心城區優質項目的基礎上，積極開發周邊區域項目，主動調整產品定位，持續加快項目去貨。

　　朱桔榕的到來似乎正在逐步撼動合生創展多年來的盈利模式，慢了20年的周轉似乎正在逐步提速，20年不談規模的合生創展似乎終於有壯大之意。但今時不同往日，房地產行業紅利期已過，業內的高周轉「高手」們銷售也已經開始被迫降速，朱桔榕的改革能有多大成效值得期待。