微信公眾號：葉檀財經

　　音頻：葉檀 \ 作者：葉檀 \ 內容：BONO

　　製圖：大喬 \ 製作：鍾靈

　　來看一個身在加拿大、獲得永久居留權、一個中國人的市場手段。

　　前一段，瑞幸的事情鬧得沸沸揚揚。

　　5月12號晚，最新消息是，瑞幸董事會特別委員會罷免了CEO錢治亞和業績造假的COO劉劍的職務，重組現有管理團隊，任命了兩位非神州系的董事，

　　在外人眼裡，瑞幸岌岌可危，而瑞幸試圖讓公司“重回正常軌道”，認知太遠，兩個世界。

　　根據公司的內部調查，除了錢治亞和劉劍外，公司還暫停了另外六名參與或瞭解財務造假的員工的工作，或要求其休假。

　　錢治亞是陸正耀的得意弟子，對劉劍，陸正耀有知遇之恩。

　　一開始出來領罪的，是劉劍。他不是美國國籍，可以逃脫美國的司法製裁，是自己的死忠，願意為恩公肝腦塗地。

　　有人說，37歲的劉劍，甘願冒著這輩子不再踏足美國領土、以及任何和美國有引渡協議的國家領土的風險，頂下大雷。

　　雖然，劉劍承擔罪責，但是，董事會和高管團隊只要被認定為“提供不實財務報告”，或者存在責任，依然會面臨嚴懲。

根據美國法律，提供不實財務報告和故意進行證券欺詐的犯罪要判處10至25年的監禁。要知道，加拿大和美國之間，可是有引渡協議的。

　　一個身在加拿大獲得永久居留權的中國人陸正耀，正在通過國內的聲音，為自己保駕護航。

　　甚至有人說，瑞幸坑美國投資者是愛國。這腦回路太長，讓人不忍直視。

　　瘋狂陸正耀

　　說到瑞幸和神州這兩個公司，一定得說說陸正耀。

　　有篇文章《瞪眼狂奔陸正耀》，寫的不錯：

　　陸正耀，1969年7月出生於福建屏南。而屏南人，一向膽大、冒險、彪悍、拚命。

　　1991年陸正耀大學畢業，進入了體製內。陸的前25年，和同時代的其他精英群體一樣，按部就班。但隨後，曆史造就了與眾不同的陸正耀。

　　小平92南巡講話的春風，吹奏起了陸正耀的商海交響曲：1994年下海創業，切入到了正值上行期的通信行業，創立了DITEL Technology公司，做通訊設備代理及系統集成。他確實有閩商的生意天賦，沒幾年，手下員工就達到了幾百名，公司銷售額也達到了數億元。陸屬於92派中較早攫到第一桶金的人。

　　2010年，陸正耀拿到了聯想控股12億元的投資，從此更開始了瘋狂的燒錢模式。這也是陸和資本第一次親密接觸。

　　2012年前後，神州租車一直在尋求融資上市的機會，幾番未果，再加之其對租車市場價格的攪局，社會上出現了對神州租車大量的負面報導。陸正耀是怎麼應對的呢？他的性格和風格再次展現，用詞毫不避諱，公開在微博上發佈：“爛仔！”、“X，別老盯著老大的屁股！”、“在我後面扔板磚，就是一個小癟三！”、“你的妒忌實在太娘，沒實力就別上場，馬不停蹄地滾蛋吧！”、“我低的是價格，你低的是人品”、“再貴的切糕，也救不了你的節操”、“教你個最銷魂的姿勢——滾你！” ——桀驁不馴，戾氣滿滿。但頗具諷刺的是，陸在指責別人時提到了“人品”與“節操”。

　　2014年9月19日，神州租車終於在香港上市。股價首日就從IPO的8.5港元飆升到10.96港元，漲幅近29%。上市之後，陸正耀開始套現收割。2015年6月前後，神州租車的股價大約停留在20港元。從那時起直到2016年3月，短短9個月時間，陸正耀和神州租車的其他投資人開始瘋狂拋售股票，最終累計拋售了總股本的42%，套現16億美元（約合113.4億元人民幣）。後來更有大股東選擇直接清倉。在這個過程中，神州租車的股價一路狂跌至不足8港元。受瑞幸門的影響，最低跌至1.2港元。

　　大學畢業8年、創業5年，29歲的陸正耀，移民到加拿大。

　　從2005年開始，一個加拿大籍中年男，在故土開始神奇的市場表演。

　　他想在中國複製美國的汽車服務業AAA公司的模型，成立一家UAA（聯合汽車俱樂部）公司。

　　在客戶端大量發展會員，在後端將4S店、維修店等服務網點整合起來，車主在這個平台上購買服務，平台獲取佣金收入。

　　理想很性感，現實很骨感。很快，陸正耀第一次創業面臨失敗。

　　奇怪的是，輕資產、重運營，得到“聯想控股”旗下投資機構的青睞，劉二海聯合其他2家機構，注資了2200萬美元。2010年8月8日，神州租車再次獲得“聯想控股”12億元股權加債權的投資，後者持有超過60%的股權。

　　一個擅長資本運作，一個擅長宏大敘事，彼此互相欣賞，一拍即合。

　　神州租車，在UAA的基礎上誕生了。

　　神州租車利潤來源很奇怪

　　神州租車，股價一直低迷。巔峰期的2015到2016年，利潤14億，2019年只剩下3000萬。

　　市場競爭激烈，有車的人越來越多，租車需求減少，單價不斷下降，公司為了獲取新客戶，只能加大補貼，一定程度上壓縮了當期利潤。

　　財務成本壓力很大，從2016年到2017年，神州租車的財務成本分別是5.91億元、6.53億元、7.82億元和9.84億元。

　　借的錢基本上用來買車了，杠杆率跟房地產行業一個水平，100%。

　　從2016年到2019年，神州租車的車輛購置成本分別為26.33億元、44.95億元、51.18億元和40.34億元。

　　簡直是重資產模式的煉獄。

　　在神州租車，陸正耀講了一個很天才的故事：

簡化描述神州租車的業務模式：10萬買輛車，運營30個月後賣二手，收回7萬，平均每個月折舊成本為1000元；單車日均收入153元，30個月按900天計算，總收入13.8萬，扣除33%運營成本和3萬元折舊，毛利潤約6.2萬元，平均每月2075元，十萬輛車全年毛利潤超過24億。

　　神州曆年的財報里，出售二手車時候最多虧1-3個點。

　　如果車價下行，這個故事就站不住腳，這也是神州租車近幾年盈利崩塌的原因之一。

　　二手車均價從8萬跌到了6萬。公司累計買車花了將近200億，這一跌，損失二十億，把公司業績好的兩年的利潤全虧回去了。折騰一圈，等於白玩。

　　現在公司賬上的車110億，14萬輛，賬面均價7.8萬，但2019年公司出售二手車的均價是6.2萬！如果按這個價格算，賬麵價值87億，差了23億。

　　上市之初接近6萬輛車，現在14萬輛，但是營收增長遠低於這個規模。

　　低採購成本和高二手車價格，存在很大疑問。

　　根據年報披露，由於數量巨大，神州租車購車成本比普通消費者低20%以上，2017年購入車輛均價為10.5萬元。例如，別克公務艙GL8採購價不到18萬元。

　　貓膩出現了，年報里披露的二手車出售價格在6-8萬，出售價格和購置成本相差不大，但2017年新車購置價格10.5萬，明顯對不上。

　　合資車的車企，自己都賺不到20%的淨利率，哪裡給你打八折賣？

　　神州曾遭遇做空，但毫髮無傷。

　　2017年1月，美國做空機構GeoInvesting發佈報告，對神州租車的財務計算方法、關聯交易、和關聯方神州專車去年下半年單量等提出質疑，給予“賣出”評級，沽空神州租車。

　　這份報告遭到了很多批評，下面一段是當時所謂的專業人士給神州租車辯護的文章。

GeoInvesting報告指出，資產折舊是汽車租賃公司的一項重要成本，2016年前9個月，租賃車輛折舊就占神州租車租賃收入的24.5%。然而對比神州租車和行業巨頭赫茲財報，可發現兩者採用的折舊年限存在相當大的差距。赫茲使用的折舊年限保持在4.5年至4.8年間，而神州租車的折舊年限區間則為7.3年至9.9年。

　　對此業內人士表示，這種計算方法明顯是不專業的。租車行業國際通行的折舊方法，都是將車輛採購價減去預估出售價格，再除以持有年限，並由審計師定期根據車輛曆史出售價格及市場預測對預估出售價格作出調整。因此，車輛的採購價（折扣率）、賣價（二手車銷售渠道）、持有期限的不同對於折舊率都會有影響。

　　神州出售二手車只虧1-3個點，按這個邏輯，神州每年幾乎不用計提折舊，根據神州租車財報，其車輛平均持有期限約為3年，但計提折舊7-9年。很明顯自相矛盾。

　　這和當年賈躍亭的樂視一樣，對於電視劇電影版權，行業用加速折舊，他用直線折舊。這樣就會導致前幾年業績很好，後面越來越爛！

　　更可怕的是關於這次做空，你在百度上只能搜到一篇評論，標題是“GeoInvesting做空神州租車 專業性遭業內人士痛”。有點詭異，嘈雜的互聯網怎麼可能只有一個聲音？

　　車牌價值幾何？京牌，市場價最高16萬。

　　神州租車在北京有1.3萬牌照，在廣州有8000。通過網點數量估算，差不多是這個數字，北京有82個，每個網點按100輛車計算，加上租給網約車的，在一線城市，就是10萬的規模。

　　神州租車的京牌和廣州的牌照，價值在20億左右。這才是核心資產。

　　目前公司負債160億，車子估值83億（後面又計算），賬上現金50億，加起來，接近160億，公司價值接近於0。

　　但這個沒算用戶價值，大家知道，現在下載一個APP客戶，成本20元，神州優3000萬用戶，最低也值6個億，實際要高很多，如果按每個用戶100元的價值給估值，30億還是有的。

　　所以，這個公司目前港股的市值，有一定合理性，市場給的定價，在這種時候還算公允。

　　2012年1月，神州租車準備赴美上市，但IPO申請文件爭議無數：激進的增長速度難以為繼、資產負債率過高、連年遞增的虧損額、股權過於集中帶來治理風險，加上當時中概股造假醜聞頻出，神州租車發行股票後認購不足，宣佈撤回申請。

　　美國人第一次沒上當。

　　此時，另一個英雄美國華平資本亞太區總裁黎輝帶2億美金進場。

　　從此，“神州系“鐵三角（陸正耀、劉二海、黎輝）正式形成，一路延續到神州優車、瑞幸咖啡。

　　編劇沒變，導演沒變。

　　2014年9月，神州租車在香港聯交所上市，最高市值達到466億港元，資本套現走人，然後，業績開始斷崖式下跌。

　　接下來的神州優車，把新三板坑得不淺。瑞幸咖啡，大家都看到了。

　　有意思的是，神州租車上市後，頻頻回購股票。2016年花了5億港元，2017年以14.37億港元回購了2.02億股普通股。

　　這不是好事嗎？

　　上市公司增發出於兩種因素，一是趁股價高圈錢，二是真的缺錢。上市公司回購股票有兩個因素，一是股價偏低，二是手裡有餘錢。

　　市值190億港元的上市公司，最近兩年累計拿出近20億港元回購股票，這份從容在2013年根本無法想像。

　　拿了大筆的錢回購，公司業務卻徘徊不前，有拿錢穩股價套現之嫌。

　　在渾水事件爆發前，黎輝及大鉦資本已經虎口脫險。2020年1月8日，大鉦資本減持了3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現了2.3億美元。

　　神州租車和瑞幸咖啡按照互聯網企業估值 上了天

　　2015年以後，中國互聯網創業集中在重資產模式和互聯網金融，神州租車是最有代表性的公司。好賽道已經被BATJ壟斷了，很難再切。

　　網約車、租車、共享單車這些行業算不算互聯網公司，是有爭議的。

　　6-8成訂單來自網絡，就能叫互聯網公司嗎？按這個邏輯，三隻鬆鼠也可以叫互聯網，韓都衣舍也可以。

　　估值是關鍵問題。

　　2017年，國際租車公司赫茲租金收入81.6億美元，市值僅為14億美元，市銷率只有可憐的0.17倍。神州租車收入是赫茲的15%，市值已經達到赫茲的174%，神州租車高峰時候市銷率接近8倍，這估值比國外傳統公司高了40倍！

　　實際上，租車這種收益率和規模呈線性關係的公司，不能算互聯網公司。本質上互聯網都是流量生意，賺的是別人的錢，到了一定規模之後，呈指數級增長。

互聯網企業價值有梅特卡夫定律

V=K*N^2

　　K是價值係數，N是用戶數，表明互聯網價值是以用戶數量的平方的速度增長。

　　就是說，一個互聯網公司的核心在於用戶，如果一個互聯網企業用戶為100萬，另一個企業用戶為1000萬，那麼後者價值不止是前者的10倍，至少是100倍，甚至是上千倍，這是與用戶的平方成正比的。

　　這和互聯網女皇米克爾提出的DEVA估值方法原理是一樣的。

　　股票價值折現分析法DEVA最早由摩根斯坦利的分析師瑪麗·米克爾女士（Mary Meeker）提出，1995年，網景上市後4個月後，米克爾和同事合作出版了論文《互聯網報告》，文中提出的DEVA估值理論，很快成為了風險投資領域估值的參考標準。

　　DEVA依據的是著名的摩爾定律，網絡時代，平均每18個月芯片速度會增長一倍，但在投資領域，18個月的帶來的不僅僅是價格下降一半，而是項目市值的指數增長，即E=MC2，其中E為項目的經濟價值，M為單體投入的初始資本，C2為客戶價值增長的平方值。

　　一部電話或一個網站，只有自己一個客戶時，價值基本為零，當鎖定第二個客戶後，就可以做很多的互動，附加價值也就被發現了，附加價值的測算是客戶數量2的平方4，當鎖定第三個客戶時，會加速發掘更多新價值，附加價值應該是3的平方9，依次類推。

　　DEVA估值理論催生了大規模併購。

　　比如，A公司有100個客戶或連鎖店，他的估值是100的平方1萬，B公司有300個客戶或連鎖店，他的估值是300的平方9萬，兩家公司估值合計為10萬。如果兩家合併，會變成一家400個客戶或連鎖店的新公司，估值是400的平方16萬，憑空產生的6萬就是併購帶來的規模效益。

　　為了實現併購，賺到6萬，B公司願意出價2萬收購A公司，A 公司原來的1萬估值賣了2萬，非常滿意。B公司則可以在9萬估值的基礎上加1萬併購費用，以16萬的價格賣出，淨賺 6萬，A公司和B公司的二級股權交易都能因此獲利頗豐。

　　我國的財務課程沒有關於DEVA估值的基礎訓練，面對Facebook的天價估值目瞪口呆。

　　理解DEVA的C的平方即可迎刃而解，假定Facebook的客戶市場價值為每人10美分，1億客戶就是1000萬美元市值（注意不是我們傳統財務報表中的現值），估值時，使用1000萬的平方即可，為100億。

　　互聯網企業只有第一，沒有第二，客戶在網絡瀏覽搜索時，鼠標一動就會跑掉，他不會留意你幕後的成本構成，留住客戶的注意力是互聯網企業的精髓。

　　不花錢、無管理的客戶不是有效客戶，根本不能算進估值。你送東西，總有人要，那不是真正的客戶。

　　瑞幸價值幾何？

　　我們嚐試給瑞幸做一下估值，看看公司現在值多少錢。

　　用奶茶店估值：

單店單日賣出 101.4 杯小鹿茶。

截止2019年上半年，累計用戶2278萬人，因為下半年造假太厲害，不具備參考價值。

2019年二季度，月均交易用戶617萬人。人均免費推廣成本6.5元。

　　有一個案例：RIO雞尾酒。

　　根據新獲客的留存量，估算真正有付費意願的用戶數。

　　新獲客590萬，平均每月200萬左右。月均交易用戶是610萬。

　　因為首單免費，所以新獲用戶沒有意義，基本來白喝的。

　　用月均交易用戶減去月均的新獲用戶，存量客戶其實只有400萬，算上新用戶能留存下來的，這個數字也就是450萬左右。除以門店數，單店一個月1000多單。按每單50算（包郵的起步價），一個點流水也就5萬，成本都覆蓋不了。

　　這怎麼估值？真正願意自己充錢付費的，只有400萬用戶。按瑞幸100億美金的估值，單個用戶價值將近兩萬。累計融資十億美元，收穫了400萬用戶和一個招牌。

　　OFO的用戶最後沒有成為高估值的理由，只有能盤活、能為用戶提供價值服務的數據，只有進入運作的客戶是有效的。

　　陸正耀賽過賈躍亭

　　瑞幸按照神州租車的劇本走，只不過，這次做空的是個硬茬，渾水的報告比當年做空神州租車的GEOinvesting更硬核，會計師事務所看了之後，不敢給瑞幸出審計報告了。

　　租車和咖啡，在國外都是非常傳統的成熟行業，很難靠商業模式的把戲打破行業規律，賺取超額利潤。

　　一個拿到加拿大楓葉卡的中國人陸正耀，講述一個傳統行業的互聯網故事，甚至講民族企業的情懷。

　　靠著鋪天蓋地的廣告快速把用戶數量做上去，靠上互聯網概念，快速融資上市，然後套現。從上市之後，神州系公司給絕大多數投資者帶來的是“毒藥”。

　　神州租車在香港上市，優車在新三板掛牌，瑞幸在美國上市，從內地、我國香港到美國，禍害了一遍。

　　在這一點上，陸正耀比賈躍亭牛。

　　從神州租車的業績和股價看，2016年以後，就已經被投資者拋棄了。

　　神奇的是，他們依然可以在咖啡的故事上故技重施。這或許才是我們該思考的事情。為什麼他們這麼有市場？

　　陸正耀這次玩出天界，在三大市場，把自己的名聲玩砸了。

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