中國基金報記者 朱文君

　　科創板撬動萬億級醫藥創新市場，中國版“納斯達克”拔錨起航？A股每輪大牛市後，醫藥行業情況怎樣？當前醫藥估值，又處於歷史哪個時點？港股醫藥有哪些值得挖掘的熱點？近日，華寶基金國內投資部副總經理光磊再次做客中國基金報粉絲羣，光磊先生目前管理四隻主動型基金，其中華寶醫藥生物和近期成立的華寶大健康爲醫藥主題基金。就醫藥行業帶量採購、醫藥股估值、科創板生物醫藥機遇、如何避免踩雷、醫藥行業基金特點等五大類投資者關注的行業熱點問題，光磊一一爲大家做了熱心解答。

　　以下是此次內容實錄，供大家參考。

　　一、科創板，

　　下一個萬億級醫藥“納斯達克”

　　中國基金報粉絲提問：1. 科創板有很多生物醫藥企業在申報，有的則已經登陸美股、港股，剩下的好標的還多嗎？還有在臨牀二期的虧損企業，如何避免踩雷？

　　2. 長期來看，好的醫藥企業的標準有哪些？

　　光磊：生物醫藥行業作爲科創板重點支持的六大產業之一，確實最近有不少企業在申報，申報的公司跟之前在香港上市的公司還略有區別，因爲港股之前已經有一批生物科技研發型的公司完成IPO。科創板尚未盈利公司的上市標準和聯交所生物科技類公司不太一樣，產品獲得至少一項一類新藥臨牀二期試驗批件的公司可以上市。同時它對於有盈利的公司是另一套標準，有收入和利潤的要求。從上市的規則看，我們認爲整個科創對於生物醫藥行業支持力度還是較大的。

　　科創上市對於整個行業的投資有什麼變化？我們覺得有兩方面的變化，一方面是科創企業如果本身是研發型的企業，他是需要資金進行進一步的臨牀藥物研究的，如果它融到資，這個研發的過程肯定是要加快的。所以在爲藥品研發服務的這一批創新藥產業鏈上的公司，訂單會有景氣度的大幅提升。所以我們認爲科創公司上市，首先是直接利好創新藥服務產業鏈上的公司的；其次，科創對已經上市這些研發的公司都會有一個重新定價的過程，也會帶來一次資產重估的投資機會； 最後，具體到上市的公司自己的研發體系，但該怎麼去定價怎麼做研究，要具體問題具體分析了。

　　對於長期看好的醫藥公司，因爲醫藥的不同子行業也是比較多的，標準也不太一樣，但我們想說整個投資過程也並不只是看白馬。白馬是一個結果，是有一批公司做了正確的事情，最後才成長爲更大市值的公司。所以我們建議其實還是具體問題具體分析，比如這個公司具體是屬於哪個子行業，這個子行業能夠做大做強，持續發展的條件是什麼？這樣的公司是否具備？如果具備的話，那再進一步深入研究它的定價和估值是不是合理等。總而言之，我們認爲醫藥投資本身是有多個子行業構成的，每個子行業的邏輯不太一樣，疊加今年對於整個創新藥的研究其實也在不斷加厚加深，所以我們建議還是以構建投資組合或基金爲主。

　　二、帶量採購，重構醫藥格局

　　中國基金報粉絲提問：帶量採購會不會改變整個醫藥行業的遊戲規則，使得行業的整體盈利水平下降？

　　光磊：去年下半年“4+7帶量採購”事件，藥品價格降幅達到60~70%，極端的降了90%，確實對整個行業的投資信心有一定傷害。這個事情我們是這麼看的，首先，“4+7帶量採購”不是第一次出現的比較集中的藥品降價，在2011年到2012年之間，大家可能還記得當時第一次提醫保控費，對藥品做了一次比較集中的降價處理，當然降幅沒有現在這麼大，但是也對製藥行業造成過一次殺傷。當年部分公司收入和利潤出現了增幅放緩，甚至是負增長，但是經過1年到2年之後，我們看到很多公司還能保持增長態勢，所以我們說藥品降價這件事本身來講也不是一件新鮮事，有行業增長的背景在，其實並不會破壞行業本身的長期增長趨勢的，只可能改變我們的投資邏輯以及具體公司的經營情況。

　　在這裏我想稍微展開一下，關於“4+7帶量採購”對整個醫保體系的長遠影響以及會往什麼方向推演？我們首先看到在過去整個醫療體系下，整個藥品的臨牀研究和試驗、註冊申報上市、集中採購銷售、醫保報銷和價格檢測等監管是分佈在食藥總局、衛計委、發改委、人社部等多個部委之間的。在多個部委監管下，中間有些環節有些可能會銜接不上，同時對於藥品審評制度或者其他不合理的制度上仍有瑕疵，比如以藥養醫的現象，藥品定價體系可能也存在一定問題，或者醫保基金可能把很多錢花在了不該花的地方。

　　而現在成立的醫保局是直接受國務院領導的，把各個部委過去的職能統一了起來。在其監管下，提高了醫保資金的使用效率，在推廣對整個藥物的一致性評價之後，希望藥品價格降下來，因爲最終的目標是，希望藥品研發體系能夠像美國一樣：仿製藥的處方量佔90%，專利藥則佔10%。而從銷售額來看，仿製藥只佔銷售額總額的20%，專利藥佔80%。

　　這有什麼好處呢？從創新的角度看，醫藥企業只有獲得了足夠多的利潤，他纔有動力做研發和挑戰新的疾病，所以藥品在專利保護期之內，是允許賣高價的。但另一方面，不管是從醫保資金的使用效率，還是從供應角度來講，也需要有一批比較廉價的藥物讓大多人都看得起病。在90年代的時候，世界上的創新藥歐洲和美國幾乎是各佔半壁江山，日本也有一些，可是在美國鼓勵創新政策影響下，現在很多醫藥巨頭都在美國，所以其實我們也是希望能夠在科技創新方面、在藥物領域達到這樣的效果。

　　回到投資上來看，我們認爲“4+7帶量採購”並不會把行業置於一個非常絕望的困境，而是會令整個行業短期的增長邏輯發生變化，但行業長期的增長邏輯並不會改變。過去大家通過規模效益做大仿製藥獲取利潤的模式恐怕不能實現了，現在更是應該通過創新藥獲取利潤，鼓勵研發。

　　三、醫藥是防守板塊？

　　確定性的溢價纔是真！

　　中國基金報粉絲提問：今年以來，醫藥股相對漲幅不大，帶量採購繼續推進，有人認爲對醫藥股投資要繼續觀望，也有人認爲醫藥股目前是估值較低的時候，目前買進醫藥股或醫藥基金合適嗎？

　　中國基金報粉絲提問：醫藥股估值現在處於什麼階段？

　　光磊：由於資金成本和預期收益存在差別，中美兩個市場是不一樣的。也就是所謂的無風險收益率擺在這裏，兩個市場即便是同樣的公司，它的估值都會有差別。

　　2016年以前，市場對醫藥公司的研發並沒有特別的關注，同時從整個市場的導向來看，當時整個大的投資方向是以仿製藥爲主的，在這種情況下，用簡單的PE或者PE/G估值法其實都是有合理性的。到了2017年之後，在整個政策導向的變化下，市場也開始關注研發了，對於一家公司當前的銷售額以及未來的研發管線，我們一般是拆成兩塊來看的，對於當前的收入和利潤，我們按照P/E估值給出合理市值，而研發管線則是根據它正在研究的產品來具體分析，所以對於這種研發類企業的估值，或者是某些公司只有在研產品而沒有當前銷售額，我們都是要對他的每一個具體產品去假設它峯值時候的銷售額以及折現率，然後做敏感性分析後彙總，同時結合他們公司當前的銷售額，如果有的話，就是銷售按照PE或者是PB來估值，這兩個加在一起。所以研發管線的估值確實是一個比較複雜的過程。

　　去年有人提出說把研發費用加回來，算成利潤，還原到上市公司去看估值是什麼水平，我們覺得這樣做有一定的合理性，因爲確實研發是有價值的，但是簡單的把研發費用等同於利潤，其實是忽略了公司之間在研產品的差異。所以我們不太建議這樣做。

　　關於有朋友提問，現在醫藥股是處在一個什麼樣的水平上？這個我們分兩個維度來看，首先從絕對估值的角度來說，其實剛纔也介紹了，應該是把這個公司的收入利潤水平和研發管線同時做估值，然後加在一起來看。另外一塊是從相對估值來看，因爲我們知道過去十年整個醫藥板塊的增長速度是GDP的兩倍，而它的增長確定性又相對比較高，所以醫藥板塊的整體估值是比滬深300有估值溢價的。這個估值溢價水平今年年初大概在93%左右，處於過去十年的歷史低位。所以從業績增長和估值溢價率兩個維度來看，現在的醫藥估值水平不能說是一個很高的水平。儘管市場可能今年以來漲了不少，但是這個溢價率還是比較低的。

　　站在當前市場來看，醫藥的板塊大概漲了30%左右，基本上和大盤是同步的，所以這個估值溢價率並沒有進一步擡升。我們認爲如果拉長了看醫藥行業是具備長期的投資機會。

　　至於醫藥行業是防守性的板塊，這點我不完全贊同，我們認爲與其說是防守，倒不如說是確定性的溢價。因爲我們可以看到就是我們國家無論是人口老齡化帶來的診療費用的增加，還是消費升級的理念帶來健康需求的增加，還是科技進步加速了醫藥行業產業不斷升級這幾個維度來看，這個行業的增長確定性還是非常強的。只不過就是具體是落實到哪個公司上，就像剛纔給大家介紹的一樣，這有很大的科學和藝術成分在裏面。個人投資者做這件事情是相對來說比較複雜的，我們是建議如果可以的話，這個醫藥的指數也好，或者是做的比較好的醫藥主動資金都是投資者比較好的選擇。也就是我們認爲整個醫藥行業不完全是一個防守性的行業，而是一個長期增長相對比較確定的行業。然而，具體公司的這個定價和增長有一定的不確定性，所以我們也一直認爲醫藥投資如果通過投資組合的形式會更好。

　　四、避險or機會？

　　中國基金報粉絲提問：之前經常出現數據很好增長很快的醫藥股爆雷的情況，今年醫藥行業如何避免踩雷，根據監管估計今年會有哪些風險？哪些細分行業更有機會？

　　光磊：因爲去年醫藥行業是發生了比較多的黑天鵝的事件，也傷害了一部分投資者，導致大家比較恐懼。從我們實際的投資角度出發，大概是這幾方面考慮去避免踩雷的：首先，關注上市公司的業務，比如說這個公司的業務本身從經營上來講是否存在着比較大的風險。之前的疫苗事件確實是影響比較大，但實際上在2016年山東也出現過疫苗事件的負面信息，當時也有一批企業的收入利潤受到負面影響，所以如果在投資之前關注一下之前的新聞的話，其實是應該可以發現這個行業的風險。所以在投資之前就要有警醒。

　　其次，對於具體上市公司的報表其實是要做詳細的拆分的，我們不能僅僅看收入和利潤的增長，這樣的話容易被一些所謂的僞白馬欺騙，更要關注財務指標的合理性，比如說現金流，比如說預收賬款這些東西是反映了公司盈利質量的，同時如果有條件的話，最好從第三方能夠驗證到這個公司的產品是不是真實的增長，比如說在有不同的渠道可以驗證，很多諮詢公司也是發佈這樣的報告，比如一個藥品是不是在真實的終端有增長，而且特別是對於一些比較異常的現象，比如某些技術含量不高的產品，爲什麼毛利率奇高無比，這種在投資之前也是要提個醒，這樣可以篩除一批財務比較異常的公司。

　　再次就是投資組合，就是即便我們從公司的產品業務和報表質量可以篩除質量不太高的公司，或者說對一些有瑕疵的公司投資上保持謹慎，但是最後我們落實到投資上其實是應該做投資組合的，要結合這個公司的財務水平以及估值水平，同時要結合政策的影響做合理的投資組合，儘量在組合的過程中把預期的收益和可能存在的風險相對結合起來，儘可能的降低組合的風險和波動，同時也能保持一定的收益率。

　　實際上華寶醫藥生物的投資組合就是這麼做的。在2017年的時候基本上是整個市場上波動和回撤最小的一隻醫藥基金，同時也顯著戰勝指數，2018年也基本上回避了所有的黑天鵝事件，所以在未來我們也會基於這樣一個考慮，儘可能規避行業裏的負面影響，爲我們的投資人創造一個可持續的穩健的投資收益，不要有太大的回撤和波動。

　　五、醫藥是一個值得長期投資的行業

　　中國基金報粉絲提問：光總，您好。三月份您做客基金報的那場路演很巧我也聽了，並且近期您新發的華寶大健康基金已經成功結束募集，並取得一個挺不錯的規模近8.5個億。是否您這次可以爲我們介紹一下您的這隻基金和您之前的華寶醫藥生物各自的一些投資方向和風格呢？

　　光磊：具體到我們管理的這兩個醫藥方向的基金，投資方向和運作管理上會略有不同。

　　華寶醫藥生物基金（240020）聚焦細分行業，立足醫藥行業的長期投資價值，結合行業景氣、產品前景、企業盈利和估值等多方面因素尋找優質公司，同時通過不斷優化投資組合管理的方式控制回撤風險和黑天鵝事件，力爭能爲投資者帶來相對穩健的長期收益。

　　華寶大健康（006881）在醫藥行業的基礎上疊加了健康相關的消費類行業，並可以適當投資港股。運作思路也是尋找配置優質公司，並通過優化組合的方式管理運作，但會結合當前科創方向的指引和香港聯交所對生物科技類公司的政策鼓勵方向，更加關注科技、研發創新等成長領域。

　　中國基金報粉絲提問：基金經理看好醫藥板塊是基於什麼理念？長期跑贏市場，還是估值？

　　光磊：這件事情關乎到我們對整個醫藥投資的理解。在我們看來，首先醫藥行業是一個值得長期投資的行業，這一點不僅是在中國，在國外也是一樣的，因爲我們統計過在過去十年整個A股市場保持收入和利潤能夠持續增長的上市公司裏，整個醫藥行業佔比有接近1/3，是所有行業裏佔比最高的，而且它的行業分佈相對比較均勻，不管是中藥還是仿製藥或者創新藥、醫藥流通，都有持續增長的公司。單從行業的基本面來看，對應的上市公司它都是比較適合長期投資的，具體反映到指數上來看，美國的醫藥板塊過去20年醫藥指數是標普500指數的1.7倍，回到國內來看，在過去的14年裏如果把滬深300和中證醫藥比的話，滬深300過去14年的複合增速是8%，而中證醫藥是15.8%。所以我們可以看到，站在長期投資的角度，不管是國內還是國外，醫藥行業都是能夠顯著跑贏大盤指數。在當前這個情況下，我們也認爲醫藥行業具備長期的利好，比如剛剛給大家介紹的我們國家面臨老齡化人口的現象，65歲人口比2014年的時候已經超過了10%，隨着年齡的增長，人均診療費用會從55歲以下的不到500元提升到65歲以上的1000元。因此，我們可以看到未來整個醫藥行業診療費用會顯著上升。站在社會角度，這可能是一個社會問題，但是站在醫藥角度確實是有需求增加的利好。其次，隨着消費升級，醫藥的行業支出端不單單有疾病的治療，也包括了慢病管理、養老服務、康復治療、醫療保健、美容健身等多方面的需求。所以說在整個消費升級的理念下，醫藥消費行業的內涵也在不斷擴大，所以會導致行業需求容量再進一步增長。再次，從整個科學技術的商業化角度來看，因爲目前人工智能、全息投影、計算機、基因治療等多方面技術的幫助下，醫藥行業從研發到產品化的進度會加快，所以會帶來行業新的增長點不斷涌現，行業需求不斷擴張。所以，從這幾個維度來看，我們認爲中國醫藥行業長期增長潛力還是比較大的。

　　因此，我們在做投資時候，也是希望儘量基於這樣一個長期投資邏輯，能夠買入持有相對來說質量比較高的公司，結合組合管理能力，儘量保持組合的性價比，在能夠有比較好的預期收益的同時，儘可能的控制回撤和波動，規避黑天鵝事件，給投資者帶來長期可持續收益。