來源：張憶東策略世界

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　　投資要點

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　　需求端：國內4月出貨反彈14%，海外5月有希望開始複蘇。國內手機1Q20出貨受特殊情況影響同比降36%（信通院），但4月出貨同比增長14.2%，需求出現可喜反彈。4月下旬以來，海外COVID-19新增確診人數見頂，美國、印度等國家陸續放鬆復工。主要品牌如蘋果、三星，部分海外線下零售店恢復營業，有效改善下遊需求。我們認為海外終端需求有望從5月開始逐漸複蘇，但二季度仍可能是全球需求低點，維持全年出貨量預期12.3億部（-13%）。二季度後半供應鏈公司或調整供應鏈訂單以消化庫存，若海外需求恢復較快，訂單亦有希望回補。

　　供給端：1）海外5月或迎復工潮，供應鏈實現正常化。海外受影響的供應鏈企業陸續進入復工復產階段，全球智能手機產業鏈正在走向正常化。供應商位於東南亞地區的生產基地，部分獲得復工批準。小米表示（5月6日），印度當地政府已經批準合作企業富士康部分復產，預計6月恢復正常。2）光學4月增速如期下降，結構件/組裝4月數據較好。4月舜宇手機鏡頭出貨同比-1.8%，大立光營收同比-6.0%，環比大幅降速但在預期之內。從台股代表公司月營收觀測，結構件4月在iPad/MacBook/iPhone SE2的帶動下有不錯的增長（可成+79%，鎧勝+37%）；台灣主要EMS公司4月營收合計增長3.1%，扭轉了一季度的下滑趨勢。

　　行情回顧：年初以來板塊跑贏上證/恒生指數，跑輸深證成指；估值修復但仍低於年初水平。A/H手機產業鏈總市值從年初至今（2020-05-13）上漲0.9%，同期上證指數下跌4.99%，深證成指上漲6.17%，恒生指數下跌14.22%。手機產業鏈板塊PE TTM（整體法）約27.3倍（上月24.4倍），對比年初時的29.0倍下降5.9%。過去一個月股價表現最好的品牌公司是：小米集團、蘋果公司；過去一個月股價表現最好的零部件公司是：德賽電池（鋰電池）、比亞迪電子（結構件/組裝+口罩）、立訊精密（連接器）。

　　投資建議：把握短期估值修復機會，警惕海外疫 情反複風險。“4月報告”中，我們建議投資者“1）關注海外情況PEAK後的估值反彈機會；2）以長打短，在估值回調後買入有長期競爭力的核心資產，首推舜宇光學科技、小米集團、比亞迪電子、丘鈦科技。”，並且特別提示比亞迪電子的口罩利潤貢獻。4月中旬以來，智能手機產業鏈在海外需求複蘇預期下，迎來了估值修復行情。當前板塊PE TTM（整體法）約27.3倍，比年初估值水平低5.9%，估值提升仍有一定的空間。個股上，我們維持推薦：舜宇光學科技（佈局全面的光學龍頭+長期成長性好）、小米集團（領先的智能硬件品牌+估值低）、比亞迪電子（結構件/組裝龍頭+口罩利潤對衝主業）、丘鈦科技（光學賽道優+業績彈性好）。

　　風險提示：外部情勢影響全球需求，5G換機意願不及預期，宏觀經濟下行

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　　報告正文

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　　1、終端需求：國內4月複蘇，海外5月出現複蘇跡象

　　1.1、國內手機：4月出貨扭轉下滑，5G遷移節奏符合4G經驗

　　1.1.1、月度數據：4月出貨同比增長14.2%，5G占比達39.3%

　　據信通院，2020年4月，國內手機出貨4173萬部（+14.2%）；1-4月累計出貨9068萬部（-20.1%）。回顧一季度，國內1月/2月/3月出貨2081/638/2176萬台，分別同比下滑39%/56%/23%，一季度累計出貨4895萬部（-36.4%）。一季度的大幅下滑主要是COVID-19在國內爆發的影響，隨著疫 情在3月得到控製，3月份降幅已明顯收窄，4月份則出現了可喜的反彈。

　　4月5G機型出貨占比重回提升趨勢，5G滲透節奏與當年4G相似。3月國內5G機型出貨占比回落到28.6%，我們推測是復工後線下渠道銷售了較多的庫存4G機型。4月國內5G機型出貨占比達39.3%，重回上升趨勢。當前國內5G機型上市第9個月的出貨滲透率為39.3%，對比當年國內4G機型上市第9個月的出貨滲透率為38.4%，5G機型遷移節奏與當年4G相似。

　　國內4月新上市智能機32款，同比降幅收窄。國內3月新上市智能手機34款，同比下滑15%，比2月的曆史低點（14款）有明顯提升。國內4月新上市智能手機32款，同比下滑5.9%。國內1-4月新上市智能手機106款，同比下滑19.7%。

　　1.1.2、季度數據：1Q20國內市場品牌集中度繼續提升

　　據IDC，1Q20中國智能手機出貨量下滑20.3%，品牌集中度繼續提升，TOP5品牌占96.6%。根據IDC統計數據，2020年第一季度，國內手機出貨66.6百萬台（本季IDC統計數量多於工信部信通院），同比下滑20.3%。其中華為份額為42.6%（+7.1ppts），其次是vivo 18.1%（-1.0ppts）、OPPO 17.8%（+1.0ppts）、小米10.6%（-2.1ppts）、蘋果7.6%（+0.7ppts）和其他3.4%（-5.6%）。

　　1.2、全球手機：1Q20出貨下滑11.3%，預計海外需求5月起複蘇

　　1.2.1、季度數據：1Q20全球出貨下滑11.3%，小米、vivo、蘋果份額同比提升

　　據IDC，1Q20全球智能手機出貨下滑11.3%。2020年第一季度，全球智能手機出貨2.76億部，同比-11.3%。市場份額前五為三星21.1%（-1.9ppts）、華為17.8%（-1.1ppts）、蘋果13.3%（+1.5ppts）、小米10.7%（1.8ppts）、vivo9.0%（+1.6ppts）。OPPO本季掉出前五名，讓位於vivo。

　　據IDC，2019年全球智能手機下滑2.3%，華為/小米/三星/OPPO份額提升。據IDC統計數據，2019年全球智能手機出貨13.71億部，同比下滑2.3%，已經是連續第三年下滑。華為/小米/三星/OPPO份額分別提升了2.9/0.7/0.7/0.3ppts，出貨量逆勢增長16.8%/5.5%/1.2%/0.9%。

　　1.2.2、需求前瞻：預計5月起海外銷售渠道逐漸複蘇

　　全球日新增確診數已見頂超過2周。根據歐洲CDC的統計數據（截至2020年5月12日），全球每日新增確診人數在4月26日為峰值（10.2萬人），目前距峰值日已超過2周時間。歐洲、北美、亞洲（除中國）仍是疫 情相對嚴重地區。隨著各國應對措施逐步完善，疫 情有望逐步得到控製。

　　海外銷售渠道5月起陸續復工。3月以來，隨著疫 情在海外擴散，美國、歐洲、印度等國陸續發佈封城令。4月下旬以來，海外部分地區疫 情得到緩解，美國、印度、馬來西亞、德國政府陸續放寬復工條件。主要品牌公司，如蘋果、三星部分線下零售店恢復營業，有效改善下遊需求。

　　1.2.3、最新預測：維持預期2020年12.3億部（-13%）

　　我們維持2020年全球智能手機出貨量增速預測於-13%。由於今年宏觀經濟對消費電子的影響較難判斷，智能手機需求有較大的不確定性。三方機構Strategy Analytics最新預計2020年智能手機出貨量下滑10%，TrendForce預計2020年智能手機出貨量下滑7.5%，而我們更保守地預計2020年智能手機出貨量將下滑13%。原本智能機本身在5G換機+光學升級的帶動下呈現ASP提升的趨勢，但近期全球公共衛生事件影響到宏觀經濟和消費者信心，整體升級幅度或不及此前預期。

　　2、產業鏈：海外5月或迎復工潮，結構件/組裝4月數據佳

　　2.1、總體情況：海外部分地區放鬆限製，5月或將迎來復工潮

　　從CKD（零部件完全拆解）角度，我們估計全球手機產能約75%在中國、約10%在越南、約10%在印度、約5%在其他地區。目前國內疫 情已經基本得到控製，產業鏈復工情況較好。海外受影響的供應鏈企業陸續進入復工復產階段，全球智能手機產業鏈正在走向正常化。

　　供應商位於東南亞地區的生產基地，部分獲得復工批準。消費電子結構件/外殼、組裝業務的海外生產基地集中在東南亞地區，提供存儲、芯片等部件的日韓、歐美廠商在東南亞也設立了核心工廠。3月中旬，富士康、聞泰科技等發佈公告稱將暫停東南亞地區工廠生產，4月中旬，村田延長馬來西亞工廠停工計劃。目前，多國政府已明確復工時間：4月20日，印度政府表示將逐步復工復產；5月1日馬來西亞宣佈大多數生產將在5月4日起恢復運營。供應商位於東南亞地區的生產基地，部分已獲復工批準。5月6日，小米印度市場主管表示，當地政府已經批準富士康部分工廠恢復生產。

　　位於日韓、歐美地區的大部分工廠，復工指日可待。存儲、芯片等部件生產大本營仍然集中在日韓、歐美地區。目前，日本擬發佈復工規範，允許疫 情風險較低的地區有條件復工；韓國部分地區復工；美國只有紐約州將居家隔離令延長到5月15日，其餘大部分州開始陸續放鬆管控。預計大部分工廠有望在5月迎來一波新的復工潮。

　　5月6日，小米獲得印度政府批準，將恢復生產，並在6月達到正常產能。小米印度市場主管在5月6日表示，小米已經獲得當地政府批準，其印度製造合作夥伴將恢復生產，並在6月達到正常產能。此外，富士康在Sri City工廠很快將恢復生產。目前，工廠已做好衛生安全方面的準備，零部件供應鏈暢通，會持續加大生產力度。在低風險地區，小米將通過線下和線上渠道恢復銷售。

　　2.2、光學：4月舜宇、大立光如預期增速下行

　　“4月份報告”中我們提醒：海內外疫 情影響下，舜宇、大立光1Q20增速亮眼，但需警惕2Q20增速下行風險。2020年第一季度，舜宇手機鏡頭出貨量同比增32.4%，大立光營收同比增34.9%，增速僅有環比小幅回落。但海外疫 情自3月開始明顯加重，智能手機需求將受影響，我們預計手機品牌商可能削減二季度訂單以化解當前的高庫存。傳導到光學零部件公司，我們預計二季度出貨及營收增速將有明顯回落。

　　舜宇4月出貨量同比：手機鏡頭-1.8%，車載鏡頭-44.4%，手機攝像模組+12.7%。2020年4月，舜宇光學科技手機鏡頭出貨111.2百萬顆，環比-2.4%，同比-1.8%，主要由於終端需求低迷；車載鏡頭出貨2.1百萬顆，環比-51.6%，同比-44.4%，主要是受海外疫 情影響延遲發貨；手機攝像模組出貨43.8百萬顆，環比+11.1%，同比+12.7%，主要是因為市場份額的提升。

　　丘鈦4月出貨量同比：手機攝像模組+3.4%，指紋模組+17.0%。2020年4月，丘鈦科技手機攝像模組出貨39.2百萬顆，環比+19.8%，同比+3.4%，環比提升有客戶項目週期的影響；指紋識別模組出貨7.9百萬顆，環比+3.2%，同比+17.0%。

　　大立光4月營收同比-6.0%。2020年4月，大立光單月營收新台幣49.8億，同比-6.0%，環比-14.0%，同比增速較2020年1-3月有明顯下滑。

　　2.3、結構件：可成、鎧勝4月營收合計同比增長61%

　　iPad/MacBook/iPhone SE2需求帶動下，可成、鎧勝4月營收同比大增。iPad和MacBook因為居家辦公而需求走強，iPhone SE2新機需求也較好，帶動蘋果結構件供應商營收大增。可成4月營收新台幣77.2億（+78.7%），2Q20訂單能見度頗高，公司預計2Q20毛利率同比提高約6ppts至29%。鎧勝4月營收新台幣34.1億（+36.8%），亦為受益iPad和MacBook需求旺盛。

　　2.4、組裝：4月行業繼續複蘇，合計營收同比轉正

　　台灣主要EMS公司4月營收合計增長3.1%。我們合計台灣上市的鴻海、和碩、緯創、廣達、仁寶、英業達月度營收以跟蹤EMS行業景氣度。行業合計營收同比增速在今年2月達到低點-17.7%，3月下滑幅度收窄至3.4%，4月同比轉正至3.1%。

　　3、板塊回顧及基本面跟蹤

　　3.1、板塊表現回顧

　　3.1.1、板塊及重點公司收益率

　　年初以來板塊跑贏上證/恒生指數，跑輸深證成指；估值修復但仍低於年初。A/H手機產業鏈總市值從年初至今（2020-05-13）上漲0.9%，同期上證指數下跌4.99%，深證成指上漲6.17%，恒生指數下跌14.22%。手機產業鏈板塊PE TTM（整體法）約27.3倍（上月24.4倍），對比年初時的29.0倍下降5.9%。

　　過去一年相關指數仍跑贏大盤。港股恒生互聯網科技指數過去一年上漲5.3%，好於恒生指數（下跌14.0%）。A股電子50指數過去一年上漲32.7%，好於深證成指（上漲22.5%）。

　　過去1個月的品牌公司表現回顧（取樣範圍為下表內公司）：

　　相對錶現最好：小米集團、蘋果公司

　　過去1個月的零部件公司表現回顧（取樣範圍為下表內公司）：

　　相對錶現前三位：德賽電池（鋰電池）、比亞迪電子（結構件/組裝+口罩）、立訊精密（連接器）

　　相對錶現後三位：*ST奮達科技（結構件/音箱）、瑞聲科技（聲學/光學）、FIT HON TENG（連接器）

　　3.1.2、板塊內公司可比估值

　　得益於海外疫 情預計已達到頂峰，近期A/H手機產業鏈板塊估值有明顯修復，整體法PE TTM約27.3倍，但仍低於年初的水平。當前板塊2020年PE算術平均為22.1/17.8倍，比上月（4月16日）的19.8/15.2倍估值有所提升。

　　3.1.3、重點公司PE及PE Band

　　3.2、公司/行業基本面跟蹤

　　3.2.1、重點公司最新指引彙總

　　3.2.2、手機及零部件出貨數據跟蹤

　　3.2.3、台灣行業月度營收跟蹤

　　3.3、投資建議

　　投資建議：把握短期估值修復機會，警惕海外疫 情反複風險。“4月報告”中，我們建議投資者“1）關注海外情況PEAK後的估值反彈機會；2）以長打短，在估值回調後買入有長期競爭力的核心資產，首推舜宇光學科技、小米集團、比亞迪電子、丘鈦科技。”，並且特別提醒了比亞迪電子的口罩利潤貢獻。4月中旬以來，智能手機產業鏈在海外需求複蘇預期下，迎來了估值修復行情。當前板塊PE TTM（整體法）約27.3倍，比年初估值水平低5.9%，估值提升仍有一定的空間。個股上，我們維持推薦：舜宇光學科技（佈局全面的光學龍頭+長期成長性好）、小米集團（領先的智能硬件品牌+估值低）、比亞迪電子（結構件/組裝龍頭+口罩利潤對衝主業）、丘鈦科技（光學賽道優+業績彈性好）。

　　4、風險提示

　　1）外部情勢影響全球需求；

　　2）5G換機意願不及預期；

　　3）宏觀經濟下行。

　　聯繫人：曹萌

　　註：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發佈研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　《行業專題：海外需求出現複蘇跡象，板塊估值開啟回升——全球智能手機行業觀察（2020年5月）》

　　對外發佈時間：2020年5月14日

　　報告發佈機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

　　本報告分析師 ：洪嘉駿

　　SAC執業證書編號：S0190519080002

　　SFC HK執業證書編號：BPL829

　　自媒體信息披露與重要聲明

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　　除非另行說明，本報告中所引用的關於業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日後回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基於相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。

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　　投資評級說明

　　報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發佈日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，香港市場以恒生指數為基準，美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

　　行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

　　股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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