文：廣發海外策略首席廖淩

　　● 港股策略周論：港股真的迎來配售潮了嗎？

　　近期部分港股強勢板塊配售、可轉債發行量增加，引起市場“抽血”效應的疑慮。港股是否已具備“配售潮”的條件？若果真出現“配售潮”，對港股市場的影響如何？本期策論，我們就此問題進行詳細剖析。

　　港股再融資成為疫情下IPO滑坡的補充。相比疫情下“遇冷”的IPO，港股配股、可轉債（CB）等再融資的發行在疫情下遭受的整體衝擊相對更小，但遠非火爆。和往年相比，信息技術配股公司占比提升，多以小市值公司為主；從個股來看，不乏部分前期表現強勢個股配售。

　　自上而下來看，當前港股市場不具備形成“配售潮”的條件。在當前經濟疲弱、盈利下行、估值偏低的市場環境下，加上對折價配售的限製政策，上市公司配售的意願偏低，使得2020年出現“配售潮”的概率偏低，對市場走勢不會產生根本性的影響。

　　自下而上層面，即使港股配售增加，也並不能決定股價趨勢。我們認為，配股固然會造成股票供給量的突然增加，但公司股價走勢更多還是有賴於盈利、估值、風險偏好等諸多因素的綜合作用，“逢配股必跌”的陳詞濫調缺乏足夠的解釋力。此外，“先舊股後新股”方式的減少、高位配售占比偏低，可能也意味著配售對股價衝擊的減弱。

　　投資策略：5月市場波動可能增加，但回調後仍建議增配港股。歐美復工後的疫情長尾風險仍然存在，加上低油價影響，需關注因債務“壓力測試”、基本面下修帶來的海外波動風險。但在 “資產荒”下，高股息的港股若估值回調後，中長期的配置性價比仍極高；行業配置關注低估值（銀行、地產）、低波動（醫藥、必需消費）、稀缺性（軟件互聯網）三條主線。

　　● 市場概覽與情緒跟蹤

　　本週（5.4-5.8）恒生指數下跌1.68%，板塊方面，恒生一級行業分化，非必需消費業領漲，電訊業跌幅最大。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　● 宏觀流動性與估值跟蹤

　　本週（5.4-5.8）人民幣兌美元彙率貶值，10年期美債利率0.69%，中美利差小幅走闊至193BP。WTI原油價格上漲至24.7美元/桶。恒生指數PE 9.78倍，低於曆史均值水平。

　　● 一致預期EPS跟蹤

　　本週（5.4-5.8）彭博對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。

　　● 南下北上資金跟蹤

　　本週（5.4-5.8）北上資金淨流入28.6億元，南下資金淨流入16.9億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。

　　● 核心假設風險

　　美元、美債利率上行；國內信用收緊；盈利不達預期、貿易格局惡化。

　　報告正文

　　一、港股周論：港股真的迎來配售潮了嗎？

　　與節後A股的強勢不同，港股整體表現較為平淡；港股恒生指數、恒生國企指數分別下跌1.68%、1.72%。板塊方面，恒生一級行業漲跌互現，信息技術和日常消費板塊領漲，低估值的金融、電信服務反而跌幅最大。

　　在近期港股市場持續低位震盪的背後，隱藏著投資者更深層次的心理矛盾，比如彙豐控股暫停分紅，掀起一波關於港股高股息、低估值是否為“價值陷阱”的討論；再比如最近港股強勢板塊配售、可轉債（CB）發行量增加，引起市場“抽血”效應的疑慮。

　　站在市場波動之際，我們需要回答一個容易被“印象流”和“標題黨”的疑問——港股是否真的已經迎來配售潮？此外，“逢配股必跌”似乎是港股投資者長期以往的簡單粗暴理解，但事實是否果真如此？和曆史上多次配股規模較大的年份相比，當前港股所處的市場週期、經濟週期、盈利週期、估值水位、貨幣環境、監管政策是否本就存在根本性的差異，使得即使配售規模增加，也無需對此過於擔憂？針對港股配售此話題，我們本期的策論嚐試用數據和邏輯進行全面的解讀。

　　1.1 相比疫情下“遇冷”的IPO，港股再融資相對活躍，但遠非火爆

　　新冠疫情爆發之後，造成內地公司赴港上市數量滑坡，2020年初至今僅有46家IPO。儘管隨著國內疫情由“遏製”階段進入“緩疫”階段（WHO於4月6日表述），但出於對疫情後的經濟前景、企業經營預期不明朗，加上更少的社交場景也延緩了港股上市公司IPO的速率。從熱門行業的IPO節奏來看，醫藥板塊最具代表性，2019年共有19家公司赴港上市，但2020年至今僅有3家。

　　相比之下，配股、可轉債（CB）等再融資的發行流程更簡潔、審批速率更快，在疫情下遭受的整體衝擊相對更小，例如CB發行規模較去年同期反而更高，而配售規模的下滑也更為溫和。

　　從板塊分佈的情況來看，以往港股地產、金融、工業、可選消費等板塊是配股公司較多的方向，以傳統產業為主；但今年有所不同的是，科技股表示出更高的配股興趣，但以小市值公司為主；也不乏部分前期表現強勢個股配售，如愛康醫療（01789.HK）。

　　1.2 自上而下來看，當前港股市場不具備形成“配售潮”的條件

　　考慮到年初以來配售公司數量仍然偏低，自然無法將其稱之為“配售潮”。事實上，從市場週期、經濟週期、盈利週期、估值水位、貨幣環境、監管政策等多個維度出發，當前的港股上市公司出現“配售潮”的概率不高，主要理由如下：

　　（1）和2009、2010、2014、2017年相比，2020年的整體市場情緒偏低、盈利偏弱、估值偏低，上市公司尤其是傳統產業公司的股價多處於底部區間，配售意願整體不強；

　　（2）和2015年相比，最大的差別在於政策環境，2014年11月允許內地投資者參與港股配售之後，2015年迎來了一波史無前例的“配售潮”，直至2015年11月港交所擬收緊大比例配股買殼交易，使得頻繁出現的配售活動有所降溫。

　　總體來看，儘管貨幣寬鬆利於配售參與方的資金募集，但在當前經濟疲弱、盈利下行、估值偏低的市場環境下，加上對折價配售的限製政策，上市公司配售的意願偏低，使得2020年出現“配售潮”的概率偏低，對市場走勢不會產生重要影響。

　　1.3 自下而上層面，即使港股配售增加，也並不能決定股價趨勢

　　退一步講，假如後續果真“出乎其料”迎來新一輪“配售潮”，是否要“談配股色變”？至少從2020年配售的港股樣本來看，配股公告後T+7日內股價上漲/下跌的公司數分別為18/15，“逢配股必跌”的陳詞濫調缺乏足夠的解釋力。我們認為，配股固然會造成股票供給量的突然增加，但公司股價走勢更多還是有賴於盈利、估值、風險偏好等諸多因素的綜合作用。

　　另外，從配售方式的演繹來看，“先舊股後新股”方式的減少、高位配售占比偏低，可能也意味著配售對股價衝擊的減弱：（1）所謂先舊後新，是公司把舊有股份售予獨立第三方投資者，然後公司再認購發行的新股份，其優點是較快，更利於獲配後直接拋售，通常對二級市場股價更容易產生不利影響。今年“先舊後新”的配售公司數量為0；（2）高位配售（以10年以來股價75%分位衡量）容易造成“高位圈錢”的不良形象並產生股價波動，但今年大多數公司仍屬於低位配售。

　　1.4 投資策略：5月市場波動可能增加，但回調後仍建議增配港股

　　近期投資者較為關心配售、CB發行對市場的負面影響，我們曆史複盤、案例分析的維度出發，主要回答兩個問題：（1）港股是否具備迎來“配售潮”的條件？（2）即使後續出現“配售潮”，對港股市場的影響如何？我們的主要的結論如下：

　　第一，相比疫情下“遇冷”的IPO，港股配股、可轉債（CB）等再融資的發行在疫情下遭受的整體衝擊相對更小，但遠非火爆。和往年相比，信息技術配股公司占比提升，多以小市值公司為主；從個股來看，不乏部分前期表現強勢個股配售。

　　第二，自上而下來看，當前港股市場不具備形成“配售潮”的條件。在當前經濟疲弱、盈利下行、估值偏低的市場環境下，加上對折價配售的限製政策，上市公司配售的意願偏低，使得2020年出現“配售潮”的概率偏低，對市場走勢不會產生重要影響。

　　第三，自下而上層面，即使港股配售增加，也並不能決定股價趨勢。我們認為，配股固然會造成股票供給量的突然增加，但公司股價走勢更多還是有賴於盈利、估值、風險偏好等諸多因素的綜合作用，“逢配股必跌”的陳詞濫調缺乏足夠的解釋力。此外，“先舊股後新股”方式的減少、高位配售占比偏低，可能也意味著配售對股價衝擊的減弱。

　　投資策略：5月份港股市場可能迎來更多波動，但估值回調後配置價值仍較為突出。歐美復工後的疫情長尾風險仍然存在，加上低油價影響，需要關注因債務違約“壓力測試”、經濟衰退和盈利下修帶來的海外波動風險。在美股動態PE估值快速修復至曆史上限之後，我們認為其將從“快跌快漲”的模式轉入“綿綿細雨”，或對港股產生階段性干擾。但港股極低的估值已隱含了海外“危機模式”和基本面下行的悲觀情景，經曆暴跌之後伴隨利多因素的“積少成多”，若出現估值回調後則無必要過度悲觀。

　　行業配置繼續關注“低估值、低波動、稀缺性”三條主線：（1）對於長期資金而言，港股高股息是一個極佳的配置方向（銀行、地產）；（2）疫情“低敏感”的醫藥、必需消費“抱團”效應有望繼續，但估值的壓製使得精選個股的重要性抬升；（3）個股層面，優質“稀缺資產”是長期不變的投資主題，Q2我們建議關注中概回歸預期增強下的軟件互聯網等“新經濟”領域。

　　市場概覽與情緒跟蹤：本週（5.4-5.8）恒生指數下跌1.68%，板塊方面，恒生一級行業分化，非必需消費業領漲，電訊業跌幅最大。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　宏觀流動性與估值跟蹤：本週（5.4-5.8）人民幣兌美元彙率貶值，10年期美債利率0.69%，中美利差小幅走闊至193BP。WTI原油價格上漲至24.7美元/桶。恒生指數PE 9.78倍，低於曆史均值水平。

　　一致預期EPS跟蹤：本週（5.4-5.8）彭博對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速下調。

　　南下北上資金跟蹤：本週（5.4-5.8）北上資金淨流入28.6億元，南下資金淨流入16.9億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。 

　　二、一週港股流動性、盈利預期與估值

　　2.1 市場概覽與情緒跟蹤

　　2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

　　2.3 一致預期EPS跟蹤

　　2.4 南下北上資金跟蹤

　　風險提示

　　美元指數、美債收益率大幅上行的風險

　　國內信用政策持續收緊的風險

　　經濟和上市公司盈利不達預期的風險

　　中美貿易格局繼續惡化的風險

　　前期報告一覽

　　港股策略周論

　　港元升、人民幣貶，對港股有何影響？——5月第1期

　　滬港深基金Q1：加倉“稀缺性”資產——4月第4期

　　美股從暴跌暴漲到“綿綿細雨”——4月第3期

　　港股分行業財報：19年回顧及20年展望——4月第2期

　　相比美股，港股基本面的雙重“免疫力”——4月第1期

　　海外風險“三座大山”與邊際變化——3月第4期

　　海外和中國資產估值調整是否結束？——3月第3期

　　美股高收益債“金絲雀效應”再次驗證——3月第2期

　　美股大跌與港股：暫難脫鉤，調整各異——3月第1期_

　　”A強H弱”是趨勢，還是一時煎熬？——2月第4期

　　疫情“價值坑”下的市場微觀結構——2月第3期

　　春節前後，海外市場有哪些風險點？——1月第3期

　　2020年港股如何配置？——12月第1期

　　19Q3滬港深基金配置全景圖——11月第1期

　　為何港股不再跑輸A股——10月第4期

　　香港施政報告與本地股配置——10月第3期

　　港股：估值“彈簧”具備向上彈性——10月第2期

　　若美股下跌，港股能否“脫鉤”——9月第3期

　　配置的天平逐漸向港股傾斜——9月第2期

　　港股策略專題

　　從彙豐暫停派息到“價值陷阱”——港股高股息是偽命題嗎？

　　極限壓力釋放後的反彈——海外及港股市場大漲點評

　　寫在恒指PB“破淨之際：看多港股，長線價值者的福音

　　油價和多重利空下的港股：艱難時刻，等待黎明

　　深度|美股大跌後“何去何從”？——逆週期的“負隅頑抗”

　　疫情與港股市場：“價值坑”的情理之中與意料之外

　　港股：價值回歸年——2020年港股策略展望

　　四問H股“全流通”：價值發現的”一大步“

　　事件陰霾與港股下跌：雖曆短痛，終將修復

　　港股“黑天鵝”啟示錄（二）：全球化裂痕、事件陰霾與市場波動

　　配置的天平向港股傾斜——廣發總量論壇

　　“基本盤”顯韌性，早週期待蓄勢——2019年港股中報業績深度專題

　　港股大漲背後：價值堅守的回饋

　　再論港股長週期：價值凸顯，宜揚“長”避“短”

　　人民幣破7下的港股：估值易超調，抱團弱週期

　　港股長週期：價值鍾擺與均值回歸——廣發海外投資“長線”系列一

　　本報告信息

　　對外發佈日期：2020年5月10日

　　分析師：

　　廖淩：SAC 執證號：S0260516080002，SFCCE No． BNH159

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