著名的《財富》雜誌(中文版)在2014年評選了“中國十大創業先鋒”，其中包括小米創始人雷軍、樂視創始人賈躍亭以及寺庫創始人李日學。

　　5年過去，如今的雷軍與小米已成爲國內手機與“IoT”行業的“門面”，賈躍亭則永遠活在“下週回國”的謊言中，但對於寺庫(SECO.US)和李日學，我們似乎還是知之甚少。

　　李日學，奢侈品服務平臺寺庫SECOO的創始人，1998年開始創業，2007年第一次拿到風投創立綠魔方網，2008年創辦寺庫。目前寺庫已成爲中國“奢侈品電商”賽道“領航員”，並在美股上市。

　　智通財經APP瞭解到，作爲“奢侈品電商”細分領域的龍頭，寺庫現已實現規模化盈利，業績表現好過多數仍在盈虧平衡點掙扎的電商公司。能夠在衆多電商中脫穎而出，寺庫便具備了成爲潛在投資標的的首要條件。

　　不過上市至今，寺庫股價幾經浮沉，市值也終不過5億美元。業績與股價的表現反差，不禁讓投資者產生疑問，寺庫目前是否被低估，這家公司是否值得投資?

　　資料來源：富途證券

　　“奢侈品電商”是不是好生意?

　　淘寶和天貓花了10多年時間，讓網購成爲中國人的日常。在此期間，以阿里、京東爲主的綜合電商自成一派，與此同時還衍生出從服裝到IC元器件等不同品類的垂直電商，而奢侈品電商便屬於垂直電商之一。

　　並且，奢侈品電商與服裝、化妝品等其他垂直電商不同在於，此類電商銷售的並非“平價產品”而是“奢侈品”，這就意味着其消費門檻較高，用戶數量天然受限。這也就決定了奢侈品電商在用戶選擇上，更看重質，而非量。

　　正如一位業內人士所言，“真正符合我們目標的是那些習慣在商場裏逛和消費的顧客，我們想要的並不是那些在淘寶上花200元錢的小女孩”。

　　這一邏輯符合奢侈品電商的“奢侈品”屬性，即選擇少數高質量的客羣，但這一要求卻與其電商屬性相違背。

　　平價電商平臺之所以能普及，很大原因在於其便利性，這對於購買實用性商品來說是優點，而奢侈品並非如此。因爲購買奢侈品時，消費者看重的並非商品本身，還有購買過程中的體驗和服務帶來的“心理滿足”。這一份精神上的愉悅感，並不需要被省略。

　　此外，對於衣服、鞋子甚至是珠寶玉器等需要消費者親自查驗的商品來說，從消費者心理考慮，平價商品可以根據尺碼將就，奢侈品則更希望“私人訂製”。

　　這也就是人們購買奢侈品時更願意在商場和專賣店，若在電商平臺則無疑蠶食掉了奢侈品最重要的這項附加值。簡言之，“網購破壞了奢侈品的遊戲規則”。

　　除此之外，信用問題也是奢侈品電商最大的“痛點”。

　　不管處在什麼消費層級的用戶，購買電商商品最關心還是“這貨是不是真的”。與線下購物時消費者能夠全感官接觸商品不同，線上購物時，消費者只能從看到賣家給出的商品介紹，無法對商品有進一步瞭解，這種信息不對稱必然放大消費者對平臺的不信任感，當潛在風險大於收益，消費者放棄購買的可能性會變大。

　　而奢侈品與平價商品的區別在於，普通消費者通常有能力承擔“買到假貨”的損失，但奢侈品價格讓這一損失風險變大，也就很可能讓平臺流失掉部分具有購買能力卻不願承擔更大風險的用戶。

　　所以爲了留住客戶，奢侈品電商平臺需要在擁有正品貨源的同時，還要建立一套健全的信用體系，這無疑增加了其交易成本。

　　所以可以看到，奢侈品電商平臺若想取得成功，需要在加大投入解決信用問題、提供高質量的配套服務的同時，與賽道上的其他競爭者爭取爲數不多的用戶羣體。投入與產出不成正比，這也是國內許多奢侈品電商始終處在虧損階段的重要原因。

　　不過，有奢侈品線上購物需求的長尾用戶形成的這個細分市場規模卻不小。智通財經APP瞭解到，2017年，國內奢侈品電商市場規模已達到838億元，並且2018年該市場規模或已超過1000億元。

　　而在這千億市場中，寺庫是唯一一家上市公司，並且還是爲數不多能實現持續盈利的公司。既然龍頭地位確立，投資者關心的便是，寺庫能否在奢侈品電商市場一直保持優勢，並進一步擴大盈利。

　　內憂外患，能走多遠?

　　實際上，如今的寺庫與2008年剛上線的寺庫有着本質區別。

　　智通財經APP瞭解到，其實在2008年上線到2012年年初，寺庫的業務基本都聚焦在二手奢侈品交易上，公司當時的盈利模式是通過每單業務中大約10%的抽成來獲取收益。

　　可以看到，當時的寺庫模式與淘寶模式相近，寺庫做的典型的電商平臺抽成的生意，屬於一種輕資產運營模式。不過這種模式需要一個“商家—平臺—消費者”的良性生態，而二手奢侈品寄賣模式的痛點便在於“可靠貨源”。

　　“只有手上存有大量奢侈品的消費者纔會來寄賣，也只有那些真正對奢侈品有深入瞭解的人才敢買二手奢侈品。”寺庫副總裁宋玉偉說道，“當用戶在二手奢侈品買賣之外，出現了購買新品的需求，但你不能提供的時候，這些辛辛苦苦培養了三年的用戶很輕鬆地就會把你拋棄。”

　　這纔是寺庫從奢侈品的二手交易轉向新品銷售的主要原因。而在新品銷售的道路上，寺庫在選擇與大量品牌方合作，引入品牌經銷商入駐的同時，還選擇了“自營”的模式。並且寺庫目前以在這一模式上嚐到了甜頭。

　　在寺庫公佈的2018財年經營數據中顯示，目前寺庫的活躍用戶數量爲73萬，同比增長69.8%;與此同時，2018年平臺總訂單量爲230萬單，同比2017年的140萬，增長64.3%。

　　受益於活躍用戶數與訂單數的增長，2018年寺庫總收入達到53.876億元人民幣(合7.84億美元)，同比增長44%;同期淨利潤爲1.56億元人民幣。

　　不過，除了以上亮眼的經營及收益數據，隱藏在寺庫報表中的問題還是不容忽視，並且這些問題與其自營模式有很大關係。

　　首先，2018年寺庫的毛利率僅有17.81%，與同是自營模式的京東2018年的毛利率14.28%處在10-20%的毛利率區間。相比之下，平臺電商如拼多多2018年毛利率則達到了77.86%，兩類電商模式毛利率差異明顯。

　　其次，由於自營模式重在“走量”，存貨壓力便開始逐漸體現。可以看到，2016-2018年，寺庫逐年上漲，2018年已達到17.23億元，佔公司當期總資產的47.58%。

　　值得注意的是，京東自建倉儲的“重資產運營”模式的優勢在於，其可以利用龐大的用戶基數與貨流量，實現邊際成本遞減。但正如前所說，寺庫所處的奢侈品電商行業天然缺乏廣泛用戶，且貨流量較小(畢竟不可能要求LV年產數百萬產品)，因此長期存在的存貨成本壓力將對寺庫造成較大的壓力。

　　如果說以上都是寺庫的“內憂”，那來自電商同行的“外患”也同樣是個大問題。

　　在這個消費升級的時代，意識到奢侈品電商存在發展前景的並非只有寺庫一家，如果說在奢侈品電商這個垂直賽道上寺庫一家獨大，那放至整個電商行業，寺庫則需要面臨來自天貓、京東等對手的競爭。

　　智通財經APP瞭解到，爲了加強在奢侈品電商賽道的競爭力，天貓已上線了奢侈品頻道Luxury Pavilion，並在去年4月舉辦Luxury Pavilion的品牌先見會。此外在信用體系方面，天貓還宣佈在Luxury Pavilion推出全球首個奢侈品金融消費解決方案以及奢侈品保真溯源技術。

　　與此同時，京東上線了TOPLIFE奢侈品APP以加入奢侈品電商競爭。據瞭解，TOPLIFE上的奢侈品除了能夠同步線下官方旗艦店當季的新品，用戶還能通過TOPLIFE客服直連品牌商的服務，保證了奢侈品擁有可靠的貨源。

　　可以看到，在擁有營銷大數據、巨大流量以及品牌保證的天貓和京東面前，寺庫目前的獲客能力、降低信用成本的能力以及品牌認可度均略遜一籌。可以預見，隨着天貓等頭部電商擴大在奢侈品圈內的影響力，行業“擠出效應”將顯著增強。如何在未來保住已經打下的江山或將是寺庫最需要考慮的問題。