前言

從2015年中國電影票房創下新高、頻現國產電影票房奇蹟，到2016年電影產業增長放緩、眾多項目投入巨資而票房慘淡，中國電影產業似乎迎來了一個發展的拐點。目前，業內人士提得最多的概念之一是「電影工業化」。何為電影工業化？電影產業如何實現工業化？我們以此切入，對中國電影產業做了研究和梳理，發現所謂「電影工業化」背後真正的機會在於中國電影產業的全面升級，應達到三個目標：

1）全產業鏈各環節的專業度得到極大提升；

2）實現商業化目的與電影質量追求的和諧統一；

3）最大化財務回報和藝術成就的同時，最小化項目風險。

在中國電影產業升級的歷史機遇中，存在哪些發展機會？以下是我們的思考：

一、資本湧入促進行業粗放式增長，2016年行業滯漲標誌新時代到來

觀察我國電影產業從2006年至2015年的十年發展，可以發現行業的繁榮與供需兩端的變化是息息相關的：供給端，我國國產故事片上映部數增長6倍；需求端，觀影人次增長12.6倍，國內總票房收入由4億美元上升到68億美元，累計平均年化增長率高達37%。另一方面，我國國產片於15年成功逆襲引進片，國產片在2億以上的各票房區間數量皆多於引進片，這是我國電影產業階段性成果的體現。

Source：藝恩，國家統計局，光源整理

然而，供求兩端粗放式的快速發展也為我國電影產業16年的遇冷埋下了伏筆。讓我們再來看看以下幾組數據：

1. 2015年，我國每萬人擁有銀幕數已與韓國持平，並超過日本、香港，進入全球領先陣營。

2. 2015年，我國在全球票房份額中佔比20%名列第二，並大幅領先第三名英國。

3. 我國銀幕數、影院數量快速增長，同時單個影院的規模也快速擴張——2011年，我國影院的平均規模為3塊銀幕左右，2015年已經突破5塊。

4. 經過通脹調整後的票價顯示，2010年後觀影票價一直處於下降通道，並於2015年達到最低，但據我們觀察，2016年票補力度已經減弱，票價有望回升。

5. 2013-2015年，豆瓣國產、引進片票房Top5的平均分對比中，國產片的評分均低於引片，質量口碑較差。

6. 2013-2015年國產票房Top5電影的標籤以愛情、喜劇為最，類型較少，而引進片則多為科幻、動作等大型製作。

Source：MPAA，票務平台，藝恩，豆瓣，光源整理

從以上六組數據可以看到，我國電影產業的繁榮在基礎設施端得到了充分的保證，並且增長趨勢已經減慢，一、二線主要市場已經接近飽和，通過基礎設施建設或票補以刺激行業發展將不再是主要途徑，而在內容供給方面，國內電影卻難以提供符合消費者預期的高質量、多類型產品：今年1-8月，我國票房總收入331億元，同比增長12.7%，較去年增速放緩33.8%；同期，豆瓣評分在7分以上的電影數量佔比僅為25.96%，也是近三年來最低。我們認為2015年奇蹟般的國內票房增長很難在未來得到複製，而人口紅利的衰退彰顯著行業粗放式增長階段結束，行業內容端的提升將成為下一波增長的主要支撐，電影產業全面升級勢在必行。通過梳理整個電影產業鏈，我們認為製作環節是提升電影質量的關鍵，也是創業公司的最大機會所在。

Source：光源整理

二、製作端機會——能為環節帶來質量、效率提升與成本節約的公司具有一定價值

電影產業的產業鏈可以從上至下分為5個環節：製作-宣發-售票-院線（影院）-影院後，同時這五個環節都離不開基礎服務設施的支撐（交易支付、數據、IT基礎設備、金融、人才培養）。我們認為電影產業的製作端環節存在著最多的改造機會。

Source：光源整理

從國產片票房的分成上看，製片與影院佔比最大，發行及院線端次之。另一方面，製作端內部的商業環節最多，涉及的商業體系也最龐雜，主要涉及片廠（工作室）、演藝經濟、後期製作等模塊，整體來看依然較為不透明，存在很大的效率提升與成本節約空間，因此創業企業能發揮一定價值。但從資本的角度出發，因為製作端的業務形態大多為項目制，且大部分是非標準化的，因此純粹的財務投資人在這個環節進行布局可能會遇到一定障礙，而產業投資人則擁有更大的靈活性。

通過研究，我們認為製作端存在以下幾個機會：

（一） 中美製片市場結構較類似呈長尾狀，看好擁有頭部內容鑒別能力和強大儲備的公司成為製片方新晉巨頭

首先，我們觀察了美國的製片市場，其頭部效應強，長尾多且分散：

1. 06至15年，北美市場非MPAA成員的製片數量佔比整體呈持續上升趨勢，佔總出品影片數維持在80%左右；北美市場年度前25影片票房佔比在40%-50%之間，中小規模票房的影片也仍佔據50%左右的份額空間。

2. 製片環節集中度：1995-2015 年間，北美市場製片份額CR10 集中度達45%，CR20 公司集中度達66%，市場份額在1-3%之間的公司有25 家，這體現出北美電影製片環節大型公司佔據市場主流份額，但並不形成高度壟斷格局，中小型製作公司也始終有市場空間。

Source：MPAA，券商研究報告，光源整理

美國製片市場的特點也在國內市場也有一些相關反映：目前中國的製片方巨頭逐漸形成，但還未出現一家獨大情況。我們觀察到，2015年我國重點製片機構上映電影數量最高不超過22部，占整個市場的份額不超過5%。同時，近幾年來電影產業內容端下沉，市場上的優質內容格外稀缺，相較於美國這樣的成熟市場而言國內的製作公司有更大的機會。

然而從另一方面看，不論中美，電影製片的利潤增速不穩定，利潤的主要貢獻來自於衍生品收入及影院後市場，由此製片的關鍵在於打造IP，首先需要製片方有極強的IP鑒別和篩選能力。

Source：公司年報，券商研報，光源整理

我們看到從Disney到Pixar，亦或是DreamWorks，國際上絕大部分優秀製片公司均由擁有極強內容鑒別和篩選能力的文化領袖打造。因此我們認為，在中國擁有頭部內容甄別能力和強大儲備的公司能夠更容易脫穎而出。

代表案例：在我們拜訪過的公司中，韓寒的亭東影業有一定的代表性：在內容端，韓寒擁有大批受80後90後人群歡迎的文學作品儲備，而在製作端，亭東影業擁有IP精細化運營的經驗，曾成功打造過如《後會無期》這樣叫好又賣座的作品，在新晉製作公司中取得了一定領先地位。

（二） 中國藝人價格存在泡沫，看好中國演員經紀公司向日韓生產線化造星模式演進，以進一步降低製作成本、控制風險

我國電影製作成本中最大的一塊來自於藝人的聘請費用，在某些電影中佔到整部電影製作成本的一半左右，而在美、日、韓等電影、造星體系較成熟的國家，此項佔比大約為20%-30%，因此，能為這個領域帶來效率提升的公司將很有價值。在2015年福布斯排行榜藝人TOP35榜單中，中國一線演員與二線演員的收入倍數相差不大（我國榜單中第1名范冰冰是第40名陸毅收入的4.3倍），而好萊塢藝人的收入倍數卻有比較顯著的差別（好萊塢排名第1名的羅伯特唐尼收入是第40名的克里斯.普拉特收入的6.2倍）；這說明了我國對二線明星價值給予了較好萊塢更高的估值，而這又與我國新生代藝人匱乏、中低層藝人輸送無力相關。

我們認為，如韓國SM、YG這樣具備藝人打造能力，同時有較強議價權乃至定價權的藝人經紀公司很可能是解決以上痛點最合適的路徑之一：通過標準的選拔機制、全面的培養體系、精準的策劃製作、有效的推廣營銷，使得現象級的藝人成功變得可以進行複製，實現藝人的工業化生產；而另一方面，藝人經紀公司也能在前期判斷市場趨勢，預測需求變化向大眾推出符合當下品味的定製化藝人，從而減少公司的投資風險。

代表案例：目前，國內已經湧現了多家模仿韓國SM、YG等及經濟公司的初創企業，有時代峰俊（旗下知名藝人TFboys）、上海絲芭文化傳媒（旗下知名藝人SNH48）、白色系文化傳媒等。

（三） 電影后期製作公司作為電影製作質量提升關鍵節點擁有較大價值，通過後期製作前置化與向上游製片方的延伸，後期公司可能突破天花板成為新的製作方玩家

在好萊塢，一部特效電影的後期製作成本最高可佔總成本的一半左右，在國內，目前至多達到20%。從整個商業環節上來看，特效占整個後期環節市場的75%以上，其他的環節為合成、背景音樂等。

伴隨著我國消費者對內容與觀影效果愈來愈高的要求，後期製作市場未來將會保持上揚的趨勢，而在這波趨勢中很可能誕生出一些優秀的公司。

從特效公司的業務性質來看，國內在特效設備的研發上處於落後地位，市場上主要是提供如渲染、CG製作等服務的特效公司。這類公司的主要壁壘體現在兩點：

1. 自身的技術研發能力（一般為軟體）。如我們走訪過的諾華視創、More的工作室，分別在動物毛髮或虛擬人物上有各自專精的技術，因此都能在市場中有立足之地。

2. 通過時間和項目經驗積澱下來流程管控體系，這套流程能有效幫助特效公司減少資源浪費的情況。這也是為什麼兩家不同的特效公司在相同經費、設備、與人才的情況下，可能製作出水平差異巨大的特效鏡頭的核心原因之一。

整個特效行業在需求端非常不標準化，而單人產出有限，因此需要團隊在技術與人才上進行高成本的投入；另一方面，如果團隊不斷的加人又會使得協作成本增加，並降低邊際效益——兩相限制，使得單純做後期特效的公司天花板可能較低。

但是我們觀察發現，中國的特效公司可能會走出與美國好萊塢不同的路徑。好萊塢的發展路徑更多是由發展成熟的影視製作公司併購特效工作室，從橫向上擴充自己的業務規模；而中國正處於一個特殊階段：目前的大製作商業片體系還未真正建立標準，上游製作人員對特效使用經驗缺乏，因此在這個階段里，有機會出現一家懂故事、懂技術、並有豐富行業資源的特效公司脫穎而出，在縱向上對產業鏈進行滲透。

代表案例：在走訪了多家國內一流視效公司後我們發現，多家公司紛紛設立了影視製作部門並嘗試向上游製作環節發展。這些公司正在通過後期特效前置化，間接地積攢影視製作經驗（如製作特效Demo，即Previs，來幫助幫助導演、編劇團隊在前期構想特效場景，以降低後期製作的成本及重拍的風險）。據了解，目前國內多家一線特效製作公司，如BaseFX、諾華、More等，已經開始嘗試開展影視製作業務，並且在明年可能就會有部分作品上映。

（四） 製作端作業形態較為原始，服務於製作端的信息化工具有一定的市場需求，如流程管理軟體和底層IT架構，但目前市場尚未成熟

隨著電影產業的不斷發展，我們發現行業中隱藏著的一個矛盾：行業要求、技術在不斷提升，然而行業的底層技術依然沿用十幾年前的方法。

首先，我們認為互聯網雲服務是一個較好的切入口。特效技術在過往十年中不斷發展，一個精美的鏡頭所佔的存儲空間愈來愈大；而對於內容傳輸這一方面，目前行業流行做法依然為「打飛的」、「拷硬碟」，為工作的開展造成極大的不便。電影產業擁有極強的特殊性，且在雲存儲、圖像傳輸上卻有極強的需求，雖然領域較窄，但這些服務對企業來說是強剛需，如果有公司能夠對行業在這細分領域進行專精依然將有一定的空間與價值，且後續可以往泛影視板塊擴展，如廣告業等，依然會擁有一定想像空間及市場。

其次，行業的流程管理等SaaS服務也可能存在一定價值。這些服務的需求大多來自項目組與資金方。一方面，透明化的項目管理流程及預算規劃能夠幫助片場工作人員、製片人對項目的進展、市場預期有更好的把控；另一方面，能夠幫助投資人在預算、資金走向上有比較好的追蹤。好萊塢在流程、片場管理方面已經出現了壟斷型的軟體服務，如Shotgun，因此我們認為隨著中國電影工業化的不斷發展與演變，這一塊也可能會出現一家這樣的公司。

對於最近較火的影視大數據概念，我們認為尚需觀察。在走訪過較多的影視數據服務公司之後，我們發現在電影產業中仍處於信息不透明的階段，相關數據（如演員薪資、劇組成本、影片市場前景等）大多無法實時更新，滯後於市場，對劇組的指導意義較小，因此使得買家的付費意願不會太高。

綜合來看，國內電影產業的IT基礎層薄弱，各環節公司各自為政，數據及信息不公開，難以真正打通各環節，而第三方公司以基礎服務為切入口，能夠一定程度上提升產業效率。

代表案例：「量子云」是我們拜訪過的一家國內垂直於電影產業的雲服務提供商，為後期特效公司提供雲端存儲與渲染服務；目前他們正在為行業輸出一套成體系的信息傳送解決方案。隨著隨雲端技術發展，我們認為在可見的未來可能會有越來越多的服務集成到雲端。

三、行業其他埠的機會——宣發、售票、院線環節巨頭密集，但依舊存在整合空間；院線後、基礎服務環節可能是下個互聯網改造的節點，但極度依賴於行業資源

在上文我們提到過，除了製作，電影產業的產業鏈還有4個環節：宣發-售票-院線-影院後，同時下面有基礎服務設施的支撐。總體來看，在這幾個環節中，我們判斷影院後及基礎服務設施可能是以互聯網方式改造行業的合適切入點。

國內的電影后市場依然處於拓荒期，相較於海外的5輪版權回收渠道，中國僅有3輪。目前中國院線票房還是電影投資回收的主要渠道，占電影產業收入80%左右，而英美等主要電影生產國，國內票房占電影總收入不到30%，其餘的收入都來自於家庭DVD、單片點播、包月觀看等後電影市場的開發。然而隨著互聯網電視的崛起，屬於中國的「付費點播」與「付費頻道」環節將隨之出現，並延長產業鏈的變現周期。在這個領域，樂視電視積極布局內容製作、發行和放映渠道、終端硬體，協同效應已經初步展現。

同時，如同製作端底層技術、服務稀缺一樣，電影產業全行業也面臨著這個問題，尤其是相關的金融服務（如卡司保險、完片擔保等）、人才培養這兩個方面。

對於其他的幾個產業鏈節點，我們的判斷如下：

1. 宣發端：國內宣發周期較美國而言太過粗放，以第三方來主導營銷為主；從成本方面看互聯網投入大概佔總費用投入的8%，但覆蓋量最大，看好未來宣發力度向互聯網轉移。整體來看是巨頭密集的紅海市場，但移動售票環節的龍頭公司可以在此進行流量變現。此外,這一環節內老牌巨頭扎堆,已經成為產業橫、縱向整合的主要發起者。

2. 售票：互聯網公司進入電影產業的切口在線購票環節，這一環節容易標準化、近C端、易壟斷。但市場容量小（僅佔整體票房中1-3%的分成），且線上出票環節預計今年能達到75%，不適合初創公司再在這裡探尋機會。從近幾年的資本市場看，領先的售票平台已經與互聯網巨頭抱團，並積極進行上下游的布局，看好領域內的領先公司通過自身的流量優勢向如宣發、製片、衍生品售賣環節進行滲透。

3. 院線：是巨頭密集的紅海市場，且需要極大的資本投入，互聯網公司缺少足夠的槓桿；整體看國內院線在單塊銀幕產出落後於美國院線的情況下，估值卻遠高於美國院線，國內院線單位經濟效率有待提高，需要積極拓展放映以外的其他商業形態，如廣告、賣品等，看好如萬達院線這樣能對旗下影院統一管理的純資產聯結型院線；從產業鏈上看，國內院線15年CR3集中度約為30%，北美市場超過40%，行業還有一定的橫向整合空間。從資本角度出發，因國內沒有派拉蒙法案的限制，同時國內院線大多具有較好的資本實力與產業整合動力，因此是行業的潛在買方之一。

Source：行業走訪，MPAA，各大票務平台，藝恩，公司年報，光源整理

四、總結

2016年電影市場由熱轉冷，在各大IP、宣發魔力不再，觀眾品味、判斷力逐漸提高的當下，行業的下一波增長將主要依託於內容質量與製作水平的提升。我們認為，能提高行業效率、標準化行業流程、提高內容輸出水平的to B公司將更容易吸引產業投資者的關注與布局。

但在今年資本市場上，我們觀察到影視行業公司的投融資事宜也遇到了一定的阻礙。

對於公司而言，大多數的財務投資人對影視行業的標的較難出手，融資案例並不多，一方面是市場的原因，另一方面是因為影視行業公司的業務形態多為項目制，且公司的發展大多依靠於對業務、技術的深耕，較難出現爆發性增長，因此更適合有著共同訴求的產業投資者介入；而從機構的角度來看，我們觀察到最近多筆上市公司對影視文化類資產的併購計劃因各種原因終止，這其中反映了市場政策變化、監管加強的因素，但從本質來是源自於近年來影視娛樂公司的非理性的高估值與不可能實現的對賭承諾，如共達電聲對樂華文化、西安旅遊對三人行的收購計劃等，因此，相關領域的投資方應對標的的財務風險有更加嚴格的把控，並對公司的業績預期進行合理的評估。

總體而言，我國影視行業票房與資本市場表現的雙降溫在某種意義上對行業起到了警醒作用。我們可以預期到回歸理性的行業將會對這幾年「冷熱交替」進行一次深刻的反思，而這也將給那些能真正為行業帶來價值、提升效率的公司帶來更多的注意，及更適合成長的土壤。屬於中國的電影產業全面升級之路，已經掀開另一頁篇章。

Reference

1.《藝恩2015-2016年中國電影產業研究報告》 藝恩諮詢

2.《MPAA Theatrical Market Statistics 2014》 MPAA

3.《MPAA Theatrical Market Statistics 2015》 MPAA

4. Disney、FOXA、TWX、AMC、Cinemark、Regal、萬達、星美、大地 2015年報

5.《傳媒行業泛娛樂觀察之電影行業深度報告：大航路後半程，增速趨緩、產業整合和國際化》 華泰證券

6.《傳媒行業深度研究報告：在線票務打造流量入口，電影產業變革看點紛呈》 興業證券

7.《家庭院線行業：暢享後電影市場》 東方證券

8.《全球傳媒、傳播巨頭之商業史系列：傳媒巨頭：迪士尼》方正證券

9.《下一波新浪潮，移動直播，視頻產業演進史》 方正證券

光源資本 LIGHTHOUSE CAPITAL

光源資本集團由鄭烜樂先生和崔婧女士共同創立於2015年1月，致力於為中國新經濟浪潮中1%最頂尖的企業家提供多樣化的資本工具和精品化、極致化的金融服務，滿足他們不同成長階段的資本需求，以成為其資本市場的長期夥伴。

光源資本集團目前下轄光源資本和光源創投兩塊業務。光源資本是光源資本集團下的精英型精品投行業務，致力於把握消費升級和產業升級的大趨勢，為成長期、中後期階段的1％最頂尖企業家提供私募融資、併購等顧問服務，代表案例有APUS 、快手、Bilibili、易酒批、鐵甲網、閃送、懂球帝、Kika tech等。光源資本已為30餘個項目融資近20億美金，並憑藉2015年10億美金的融資總額榮獲投中「中國新銳精品投行」獎。

光源創投是光源資本集團下的早期投資基金，由崔婧女士和鄭烜樂先生聯合發起，致力於發現初創期和早期的1%最頂尖企業家，並以投資的方式幫助其一路成長，代表案例有易酒批、閃送、Bilibili、PMCAFF、壹球ONEBALL、樂卡車聯、奇境、papi醬等。2016年，崔婧女士獲得一見「中國新銳投資人Top 10」獎項，光源創投獲得獵雲網「年度最佳天使投資機構」獎項。

2016年底，光源資本當選36氪「年度新銳投資機構TOP10」。

原文發佈於2017年1月20日「光源資本」公眾號

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