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　　2019年3月22日，信睿論壇·春季2019經濟展望與投資趨勢暨《債務危機》新書發佈會在京舉行，出席本次論壇的嘉賓有橋水創始人、《債務危機》作者瑞·達利歐，國家金融研究院院長朱民，著名經濟學家、香港大學環球研究所所長陳志武，弘毅投資董事長趙令歡、恆大集團首席經濟學家任澤平。嘉賓們針對今年的經濟和投資趨勢發表了深刻的見解。

　　下面是陳志武教授就中國債務問題發表的演講。

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　　瑞·達利歐新書《債務危機》的書名起得很好，現在談論債務危機、泡沫，都是熱點話題。

　　這從另一個方面也可以看出來，我們現在關注的話題和前些年發生了很大的變化，前些年，我們更多是談論創業，如何創造財富，但現在更多的是講如何守住自己的財富，怎樣做好自己的理財、投資。

　　今天我想和大家分享一下中國債務問題。

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　　世界是靠債務推動發展的

　　首先我們來看一看我們所處的這個世界，2008年的時候，全球總債務大概是84萬億美元，經歷了金融危機之後十年，債務不僅沒有下降，反而進一步上升到了140多萬億美元。這是爲什麼呢？

　　現代政府在經濟決策和控制方面是歷史上任何一個政府都想不到的，比如十幾年前，日本政府的利率利息成本佔日本GDP大概是1.9%左右，最近這些年日本的債務不斷膨脹，每年要支付的利息成本反而少了，只是日本GDP的1.8%，這是爲什麼呢？

　　這是以前的所有政府都做不到的。因爲原來不管在中國，還是世界其他的國家，如果有金融借貸交易的話，完全是由市場、由買方和賣方、由借方和貸方來決定的。

　　這樣一來，整個央行都可以人爲把利率給壓低或者擡高。那麼任何一個政府，不管是日本政府、美國政府還是其他政府，如果它們自己借債的必要性總是很高，而且越來越高，它們會讓利息往上調嗎？不會。

　　有了槓桿這個工具以後，我想我們今天基本上要接受一個現實，未來的世界利率會完全更進一步由這些央行和政府控制，以後靠債務去發展的狀況只會強化，而不會下降。

　　除了各個國家的央行都能夠通過調整利率來爲借債發展提供便利，在中國，地方政府作爲消費者和作爲投資者的權利，基本上沒受到太多的制約，地方政府的投資決策相對容易做出。

　　我們都希望我們的經濟各個方面都能夠是增長的。這樣一來，我們可以看到全球範圍內，都不斷靠債務來推動發展。

　　2

　　中國與亞洲其他國家的債務對比

　　2017年5月，世界三大信用評級公司之一——穆迪公司把中國債務的信用評級下調一檔，理由是世界第二大經濟體的債務增長太快。2008年金融危機之前，中國的整體負債是GDP的1.4倍，而現在的整體負債是GDP的將近2.6倍。

　　那麼接下來會面對什麼？以後該怎麼辦呢？

　　我們可以把今天的中國和1998年亞洲金融危機時的那些國家和地區做一些對比。我們都知道，亞洲四小龍（中國香港、中國臺灣、新加坡和韓國），以及印尼、馬來西亞這些國家和地區在1997年之前，都跟我們現在熟悉的中國的增長方式是一樣的，都是靠投資帶動增長。

　　因爲這些國家和地區的股權市場、長期資本市場在當年都不是很發達，所以不太奇怪，它們主要靠銀行來支持發展，而銀行不會去做一般的長期資本投資，不願意去冒險，只願意做放貸。

　　當年的亞洲國家和地區，在亞洲金融危機之前，和我們這些年在中國看到的是一樣的，第一靠投資帶動增長，第二是靠債務融資爲主的投資手段給債務帶來資金的支持。中國今天的格局和當年亞洲國家和地區非常類似，這是我們看到的共同點。

　　但中國企業的負債在一個關鍵方面，跟1997年之前的亞洲國家和地區不同。它們那時的外債佔比太高，尤其短期外債不少，而今天中國公司的外債很少。

　　韓國、泰國和馬來西亞的企業外債佔比在41%~43% 之間，印尼企業的外債佔比爲47%。當時，韓國的短期外債是其外匯儲備的2.2 倍，印尼是1.9 倍，泰國爲1.2倍，馬來西亞爲0.5 倍。

　　這樣的外債水平使這些國家和地區的企業無法承受本幣的貶值，因爲這些公司賺的收入是本國貨幣，一旦本幣貶值一半，就意味着它們的外債按本幣算是翻一倍，如果本幣貶值三分之二，外債負擔就翻兩倍。這就是爲什麼當這些國家和地區的貨幣在亞洲金融危機期間遭遇大幅貶值之後，有那麼多公司倒閉，引發了一系列的經濟和社會動盪。

　　今天的中國，政府對經濟的控制力也比當年的印尼、韓國、馬來西亞、泰國都要強很多。在中國，如果某個地方的某個企業資不抵債，沒有辦法還錢了，那怎麼辦呢？我們會不會看到很多企業在過去、今天或者未來會面臨倒閉，逼得申請破產，被討債的一方壓得活不下去了？

　　在中國的環境之下，和亞洲金融危機之前的國家和地區不一樣的就是，我們的地方政府可以把債權方和債務方叫在一起，讓債權方放棄債務權利，這樣一來實際上就會造成瑞·達利歐先生說到的，一種財富的重新轉移。

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　　中國出現債務危機的概率不大

　　經過上面的對比，我們可以看到，現在中國和其他亞洲國家與地區在債務分配和處理上都有許多不同，也正因如此，中國在未來一段時間真正出現亞洲金融危機那種局面的概率不是很大。我們對這些債權人的把控是非常靠得住的，所以不太容易會出現嚴格意義上的雷曼兄弟那種金融危機。

　　今天的中國和當年的亞洲國家及地區另一個不同的方面就是，當年的印尼也好，韓國也好，泰國的這些公司也好，它們的長期外債，尤其是短期外債加在一起，佔它們總債務的將近一半這麼多，而中國今天的債務基本上99%左右都是內在的，都是人民幣形式的，這樣一來加上外匯資金出境受到嚴格的管制，這樣對政府出面出力來解決未來可能的債務挑戰，或者是債務危機的危險，我覺得處置能力還是比較高的。

　　這就是爲什麼，可能2019年也好，2020年也好，儘管我們擔心債務在哪裏會被引發金融危機，我個人覺得概率也不是太高。主要的原因就是因爲剛纔我們說到的：第一是沒有太多的外債；第二，政府可以通過各種方式干預，使得債權方和債務方找到平衡點。

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　　中國未來應着手解決高債務

　　既然說中國出現嚴格意義上的金融危機和債務危機的概率不是很高，那是不是我們可以萬事大吉，以後靠債務、靠發債、靠貸款、靠貨幣發行永久發展下去呢？我個人覺得，我們經濟快速增長了40年，這已經非常幸運了。

　　接下來我覺得解決高債務、高槓杆局面更有可能的方式，一方面就要用到達利歐先生在《債務危機》書裏詳細談到的多種處理高債務的方式，包括去槓桿。

　　但是，我覺得，去槓桿應該要做，但是出於穩定的考慮，靠長期去槓桿來解決比較難，因爲經濟要增長、股市要增長、房地產要上漲。我們更有可能通過政府幹預，把那些債務解決好，控制好房地產和所有資產的價格，儘量把潛在的危機不斷往後推，同時靠更多的經濟增長，讓中國的債務慢慢地消化。

　　我們看到，現在日本在用很長的時間來消化債務，但是日本1990年以後比較幸運，因爲1990年以後，中國經濟快速崛起，給日本的企業提供了一些新的發展機會，這樣一來，讓日本自己本來要花十年二十年時間去消化的這些債務，在這樣的一個大環境下，可以通過中國經濟的崛起得到很多的幫助。

　　而中國今天向未來看的話，我們現在看不出來，除了中國之外，另外一個能像過去中國那樣30多年不斷增長的國家是哪一個？印度、日本，還是其他的國家呢？我們現在看不出來。未來中國經濟增長會面臨一些挑戰，目前我們的債務確實是比較高了，需要時間來不斷消化它。

　　以上僅代表嘉賓個人觀點

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